作者： 夏欣

在希臘債務(wù)危機(jī)、香港股市被做空、人民幣匯率下行等多重夾擊下，A股面臨的形勢(shì)不僅更錯(cuò)綜復(fù)雜，更一度危在旦夕。

一時(shí)間，一行三會(huì)、國(guó)資委、財(cái)政部接連維穩(wěn)。在央行緊急表態(tài)“給予市場(chǎng)充分流動(dòng)性”，國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司大股東和董監(jiān)高增持，明令禁止上市公司大股東和董監(jiān)高減持，證金公司加大對(duì)中小市值股票購(gòu)買(mǎi)力度的合力下，7月9日，滬指終于報(bào)復(fù)性反彈近7%。7月10日，滬市收盤(pán)上漲4.54%。

“最強(qiáng)的‘地震’暫告一段落，還要謹(jǐn)防‘余震’。”民生加銀基金公司總經(jīng)理吳劍飛在接受《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，危機(jī)很大程度上消除了股市一部分泡沫，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須更關(guān)注公司估值與基本面，小心謹(jǐn)慎選擇。

截止到7月9日，創(chuàng)業(yè)板整體市盈率為87倍，仍需較大幅度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)化解偏高估值。

救災(zāi)，不是救市

7月4日一大早，中信證券董事長(zhǎng)王東明等券商大佬神情凝重齊聚證監(jiān)會(huì)，共商救市大計(jì)。

這一幕，與2008年金融危機(jī)，雷曼兄弟倒下，美聯(lián)儲(chǔ)的救市手法如出一轍。2008年9月，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合十大銀行成立700億美元平準(zhǔn)基金，為存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)提供資金保障，確保市場(chǎng)流動(dòng)性。

7月6日中午11點(diǎn)前，1280億元資金一次劃撥至證金公司賬戶。21家券商承諾，滬指4500點(diǎn)下方自營(yíng)盤(pán)不減持并適時(shí)增持。

很快國(guó)務(wù)院決定，暫緩IPO。央行將通過(guò)多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。這一表態(tài)被視為央行為“無(wú)限量平準(zhǔn)資金”背書(shū)。

多方枕戈待旦，只待開(kāi)市一舉擊潰空方。然而，A股保衛(wèi)戰(zhàn)并未如預(yù)期所料。

7月6日，滬深兩市大幅高開(kāi)，滬指開(kāi)盤(pán)漲近8%，午后卻一路下跌，國(guó)家隊(duì)資金托市，石油、金融、中字頭權(quán)重股護(hù)盤(pán)，尾盤(pán)再度拉起。然而，三大股指最終全盤(pán)收綠，創(chuàng)業(yè)板板重挫4.28%。兩市逾900股跌停，僅55只個(gè)股漲停。更觸目驚心的是，很多個(gè)股直接從漲停殺到跌停，股市哀鴻遍野。

對(duì)于首日多空雙方未分高下，業(yè)界的解讀是，國(guó)家隊(duì)是救災(zāi)，不是救市。只能先保大盤(pán)，等穩(wěn)住藍(lán)籌穩(wěn)住大盤(pán)，再騰出手紓解中小股票的流動(dòng)性困難。

證金公司、中央?yún)R金的操作，也扮演了“平準(zhǔn)基金”的角色。從交易所信息看，ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)資金）成交額持續(xù)放量，300ETF和500ETF的成交額創(chuàng)下新高。證金公司交易了30只藍(lán)籌股，其中29只為凈買(mǎi)入。買(mǎi)入ETF的中央?yún)R金宣稱(chēng)，還將繼續(xù)買(mǎi)入。

7月7日，滬指大幅低開(kāi)100多點(diǎn)，11時(shí)跌破3600點(diǎn)，創(chuàng)下本輪調(diào)整新低（3585點(diǎn)）。午后救市大軍動(dòng)用數(shù)千億元資金把中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中行、中信等權(quán)重藍(lán)籌股拉至漲停，滬指險(xiǎn)守3700點(diǎn)大關(guān)。截至收盤(pán)，股指全線大跌，1700多只個(gè)股跌停，只有70只上漲。這是僅次于6月26日2015只個(gè)股跌停后的第二大跌停潮。沒(méi)有國(guó)家隊(duì)撐腰的創(chuàng)業(yè)板大跌5.69%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中100只成份股出現(xiàn)歷史性的慘痛一幕——50只跌停，50只停牌。

至此，救市策略被市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。遏制權(quán)重股下跌，托住大盤(pán)指數(shù)，并寄希望借此遏制小盤(pán)股快速殺跌的局面，從而避免平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)不向金融市場(chǎng)、銀行體系漫延的救市策略雖部分奏效，但市場(chǎng)大面積跌停，恐慌性殺跌的局面并未有效遏制。

流動(dòng)性之殤：金融危機(jī)欺身眼前

多空雙方短兵相交的戰(zhàn)果，令救市達(dá)成共識(shí)——恢復(fù)流動(dòng)性，才能化解流動(dòng)性危機(jī)。

然而問(wèn)題的根源在于，大量融資盤(pán)在去杠桿過(guò)程中觸及平倉(cāng)線，被強(qiáng)行平倉(cāng)，導(dǎo)致股價(jià)大跌，又觸發(fā)更多的強(qiáng)平，引發(fā)更快的下跌，從而形成負(fù)反饋。

龍騰資產(chǎn)董事長(zhǎng)吳險(xiǎn)峰表示，政府救市應(yīng)該把水引向跌停板的股票，讓這些股票重新起來(lái)，這才是讓市場(chǎng)變好的救市方法。托藍(lán)籌、買(mǎi)ETF只會(huì)適得其反，讓市場(chǎng)更加恐慌。

很顯然，1280億元救市資金遠(yuǎn)不能解除A股流動(dòng)性困境。新興產(chǎn)業(yè)中的很多標(biāo)的跌幅超過(guò)一半，大規(guī)模中小市值個(gè)股的無(wú)量跌停使散戶出逃無(wú)門(mén)，市場(chǎng)陷入囚徒困境。

上市公司爆發(fā)的停牌潮則加劇了流動(dòng)性危機(jī)。據(jù)巨潮數(shù)據(jù)，截至7月8日開(kāi)盤(pán)前，共有1429家上市公司申請(qǐng)停牌，停牌公司占比已超過(guò)51%。

針對(duì)中小市值股票大面積跌停造成的流動(dòng)性緊張，監(jiān)管層亦有覺(jué)察。7月8日證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，在維護(hù)藍(lán)籌股穩(wěn)定的同時(shí)，證金公司將加大對(duì)中小市值股票的購(gòu)買(mǎi)力度。

央行、財(cái)政部、國(guó)資委等多部委也再次推出救市新舉措，從限制做空、鼓勵(lì)增持、嚴(yán)控減持引資入市等多個(gè)方面穩(wěn)定市場(chǎng)。

更大的“王炸”出現(xiàn)：21家券商獲證金公司2600億元信用額度增持股票。已獲得央行充足流動(dòng)性支持的證金公司啟動(dòng)發(fā)行短期融券，多渠道向證券公司提供足額資金。

孰料，空頭的瘋狂進(jìn)攻使各種利好幾盡失效。7月8日盤(pán)中暴跌逾8%后，連續(xù)跌破3700點(diǎn)、3600點(diǎn)、3500點(diǎn)，逼近3400點(diǎn)。申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)全線飄綠，權(quán)重股也集體重挫。在超千家上市公司停牌的情況下，仍有近900只個(gè)股跌停（剔除ST股）。

前海開(kāi)源基金管理有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)王宏遠(yuǎn)提議，組織5000億美元的救市基金，專(zhuān)門(mén)用于買(mǎi)入港股國(guó)企股和紅籌股、藍(lán)籌成份股，圍魏救趙，通過(guò)馳援H股解救A股的流動(dòng)性之困境。

王宏遠(yuǎn)的這一建議與中信證券的救市政策不謀而合。除了建議財(cái)政部、國(guó)資委盡快發(fā)布上市公司員工持股計(jì)劃有關(guān)實(shí)施辦法，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)、增持股票，實(shí)施員工持股計(jì)劃以外，中信證券認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急是中投、匯金、外管局增持或購(gòu)買(mǎi)香港中資概念股，提振海外投資者信心。

“7·17”大決戰(zhàn)？

第二回合的交戰(zhàn)，空方暫時(shí)勝出。這亦引發(fā)各界擔(dān)憂。

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友稱(chēng)，短期要防止股災(zāi)可能引發(fā)的局部或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，防止危機(jī)向券商、銀行乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)綿延。同時(shí)還要注意境外做空港股、做空人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)，更要注意由于中國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩引發(fā)局部性的國(guó)際金融危機(jī)。

在A股多空大戰(zhàn)當(dāng)口，硝煙已經(jīng)不斷蔓延。連續(xù)數(shù)天，H股創(chuàng)史上最大跌幅，離岸人民幣匯率跌至3個(gè)月低點(diǎn)，國(guó)內(nèi)商品期貨主力合約暴跌。

然而，真正的多空對(duì)決還未展開(kāi)。

7月17日是股指期貨三大主力合約的交割日。市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)，在此期間，動(dòng)蕩還會(huì)進(jìn)一步持續(xù)，而7月17日可能將成為決戰(zhàn)中的巔峰對(duì)決。

在本輪股災(zāi)中，除了去杠桿引發(fā)強(qiáng)平造成的恐慌性暴跌之外，還有一個(gè)元兇在幕后與政府負(fù)隅頑抗。那就是股指期貨空頭利用股指四兩撥千斤之勢(shì)肆無(wú)忌憚地惡意做空。

三大股指期貨中，中證500期指合約（IC1507）儼然成為空頭“做空主力”，每次最先下跌、殺跌速度最快。

一位期貨業(yè)人士分析，這是因?yàn)镮C1507市場(chǎng)規(guī)模最小，容易受資金控制，操作成本低。而IC1507對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨——小市值個(gè)股也正是前期漲幅較大的。“空頭對(duì)IC1507發(fā)力，可以通過(guò)指數(shù)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)產(chǎn)生市場(chǎng)恐慌的情緒，帶動(dòng)其他指數(shù)下行。”

交銀國(guó)際首席分析師洪灝也注意到，暴跌中，IC1507明顯比上證50股指期貨跌幅更大。“這是因?yàn)橹行”P(pán)的融資主要是由非券商渠道、傘信托資金提供的，他們可以購(gòu)買(mǎi)證監(jiān)會(huì)兩融股票池以外的標(biāo)的。大盤(pán)股的融資則是場(chǎng)內(nèi)提供，并由證監(jiān)會(huì)監(jiān)控。”

空頭的意圖早被多方洞察。中金所近期新政無(wú)一不針對(duì)IC1507處處設(shè)障。

繼對(duì)中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開(kāi)倉(cāng)交易量限制為1200手后，中金所還提升保證金以防蓄意做空。自7月8日結(jié)算時(shí)起，IC1507的賣(mài)出持倉(cāng)交易保證金，由目前合約價(jià)值的10%提高到20%(套保除外)；自7月9日結(jié)算時(shí)起，IC1507賣(mài)出持倉(cāng)交易保證金進(jìn)一步提高到合約價(jià)值的30%(套保除外)。

業(yè)內(nèi)人士也建議，救市的主戰(zhàn)場(chǎng)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到期貨市場(chǎng)。上海申毅投資股份有限公司董事長(zhǎng)申毅、高盛前ETF美國(guó)自營(yíng)部門(mén)負(fù)責(zé)人申毅分析，在現(xiàn)貨市場(chǎng)，2000億元撒下去就是“胡椒面”，在期貨市場(chǎng)，2000億元可以放十倍杠桿，頂住兩萬(wàn)億元的套保盤(pán)。讓所有的多頭能夠在股指期貨里套期保值做空，國(guó)家再對(duì)接多頭，整個(gè)市場(chǎng)恐慌就結(jié)束了。

徹查空頭的幕后黑手，也成為扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心預(yù)期的一個(gè)絕佳突破口。

監(jiān)管部門(mén)正在行動(dòng)。7月9日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)到證監(jiān)會(huì)，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣(mài)空股票與股指的線索，并對(duì)近日涉嫌惡意做空大盤(pán)藍(lán)籌股的十余家機(jī)構(gòu)和個(gè)人開(kāi)展核查取證工作。

值得警惕的是，還有一個(gè)下跌引爆點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，即大股東的股票質(zhì)押。

德銀分析師表示，上市公司大面積股票停牌的原因之一是，隨著股價(jià)暴跌，如果不停牌，銀行會(huì)把股票質(zhì)押盤(pán)強(qiáng)行平倉(cāng)。

僅今年5月，上市公司的股權(quán)質(zhì)押就達(dá)到366次，56%質(zhì)押給券商，17%質(zhì)押給銀行。野村證券估計(jì)，A股股票質(zhì)押的總體規(guī)模為5000億~6000億元。

如果這些公司股價(jià)下跌超過(guò)50%，就面臨強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。而強(qiáng)平無(wú)疑將引爆又一輪股票暴跌的噩夢(mèng)。

6月15日以來(lái)，兩市共有1248只個(gè)股跌幅超過(guò)50%，其中跌幅超60%的個(gè)股多達(dá)256只。逾480只股股價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新低。有34只股票價(jià)格跌破每股凈資產(chǎn)。

一個(gè)好消息是，截止到7月9日，滬深兩市融資融券余額降至1.46萬(wàn)億元，單日凈減少1700億元，比6月18日的高位下降了35%。