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上周，我們解釋了為什么所有的一切都可以歸結(jié)為石油美元的死亡。

中國匯率制度轉(zhuǎn)型代表著這樣一個舉動，即讓市場在決定人民幣匯率的過程中發(fā)揮更大的作用。法國巴黎銀行的摩爾-豪(Mole Hau)上周所描述的人民幣匯率現(xiàn)狀，“雖然每日固定匯率被用來去固定即期匯率，中國人民銀行現(xiàn)在看起來是在用即期匯率去決定每日固定匯率，這樣一來，如果市場真有決定匯率作用的話，市場決定匯率的這種作用短期內(nèi)也被削弱了。”當(dāng)然市場作用的削弱意味著中國人民銀行作用的提升，這反過來又意味著中國外匯儲備的清算，或者更簡單的說來，中國對美國國債的大規(guī)模拋售。

Zerohedge分析稱，數(shù)百億美元美國債券的清算本周上了美國新聞的頭條，這個世界突然意識到，當(dāng)各個國家開始削減他們外匯儲備的時候這意味著什么。

中國在10個月前就開始了其劃時代的轉(zhuǎn)變，要想真正理解事情的真相，我們就必須在中國劃時代轉(zhuǎn)變的背景下來看待中國對美國國債的清算。去年，沙特決定使用原油價格來讓美國頁巖油氣生產(chǎn)商破產(chǎn)，并同時能獲得一些“附加的外交利益”(比如對俄羅斯的影響),這為產(chǎn)油國家?guī)砹诵碌募o(jì)元。隨著石油價格的下跌，突然之間，石油美元的流動開始干涸。多年以來，就是這些美元在一個牽涉了每個人的良性循環(huán)中回流進(jìn)了美元資產(chǎn)。這個系統(tǒng)(石油美元)的死亡意味著，在沙特等國被下跌的石油價格逼迫著去使用他們的外匯儲備來支撐本國金融時，幾十年來出口石油美元資產(chǎn)(如美元回流)的流動第一次出現(xiàn)了負(fù)向。當(dāng)然石油價格的持續(xù)下跌并不會對破解大宗商品難題起到作用，而隨著商品貨幣的下跌，人民幣盯住美元的匯率政策意味著中國出口驅(qū)動的經(jīng)濟會變得越來越不具備競爭力。這是中國會進(jìn)行人民幣貶值和隨后外匯市場干預(yù)的線索。

簡言之，中國的外匯管理意味著北京也加入了全球美元資產(chǎn)清算的行列。而由于石油美元系統(tǒng)的解除，美元資產(chǎn)的清算加速了。要理解美元資產(chǎn)清算的影響，可以看下美銀美林在1月份所說的：

在石油繁榮的年代，石油出口國使用出口石油的收益來為他們進(jìn)口貨物和服務(wù)提供資金，并把石油收益中的一部分盈余存儲進(jìn)了外匯資產(chǎn)。‘石油美元’的回流幫助促進(jìn)了全球需求，增加了全球流動性和推高了資產(chǎn)價格?，F(xiàn)在石油價格出現(xiàn)了崩潰，石油出口國的對外和財政收支平衡受到了損害，隨之而來的石油出口國的低進(jìn)口和外匯儲備送返值得我們關(guān)注。

亞洲-美元的回流可能會部分替代石油美元的回流。亞洲主權(quán)財富基金(2.8萬億美元)占到了總主權(quán)財富基金的39%，并且還有可能會快速增長。中國的主權(quán)財富基金，還有香港，新加坡和韓國的主權(quán)財富基金都排名全球前15。

是的，亞洲-美元的回流可能會部分替代石油美元的回流。除非一個大的亞洲國家突然之間被迫去大規(guī)模的出售美元資產(chǎn)。在這種情況下，亞洲-美元回流非但不會替代石油美元回流，而且”東方清算“還會為石油美元回流添柴加火-大量的添柴加火。這正是即將在我們面前展開的。

對上述美銀評注的仔細(xì)閱讀會讓我們知道，如果只是緊緊的盯著官方的外匯儲備量，那么石油美元效應(yīng)的潛在規(guī)模可能會被低估。迅速檢查一下賣方(指新興市場國家出售外匯)的活動，我們就會認(rèn)識到瑞士信貸集團“新興市場儲備長期下行趨勢”的評注。瑞士信貸集團認(rèn)為，如果只關(guān)注官方的儲備，那么新興市場的外匯儲備下行趨勢可能會很輕易的就被低估了。

首先，來看看圖片中的趨勢(尤其是圖2)：

圖1

圖2

進(jìn)一步來講，外匯儲備的解除規(guī)模被大大的低估了，原因如下：

截至目前，今年新興市場外匯儲備的下跌只占到了新興市場外匯總儲備的2%。但是，新興市場央行從美元外匯持續(xù)的購買者變?yōu)閮滟Y產(chǎn)的拋售著，這所蘊含的意義更重大。重要的是，官方的儲備量很有可能低估了石油出口國家“石油美元”積累反面(即石油美元拋出)的全面規(guī)模。

重要的是，石油出口國家央行的官方儲備有可能低估了石油出口國家“石油美元”積累反面(即石油美元拋出)的全面規(guī)模。這是因為這些石油出口國家石油收益的大部分被納進(jìn)了主權(quán)財富基金，而主權(quán)財富基金是不記錄入外匯儲備的(俄羅斯除外，俄羅斯把主權(quán)財富基金也記錄為外匯儲備)。

· 目前，石油出口國家持有約1.7萬億美元的官方儲備，但主權(quán)財富基金的持有卻高達(dá)4.3萬億美元。

· 在2009-2014年間，石油出口國家積累了0.5萬億美元的官方外匯儲備，但卻積累了多達(dá)1.8萬億美元的主權(quán)財富基金資產(chǎn)。

現(xiàn)在這個趨勢變了，不僅僅是官方外匯儲備會出現(xiàn)下降，甚至于主權(quán)財富基金資產(chǎn)的積累都會放緩至零，甚至出現(xiàn)反向。隨著資產(chǎn)的流動性越來越小，主權(quán)財富基金的拋售過程可能會變得越來越慢，但石油出口國家還是會利用出售主權(quán)財富基金的機會來返回一些投資，比如返回投資用來促進(jìn)國內(nèi)發(fā)展而不是國外基礎(chǔ)設(shè)施項目。

注石油出口國家的官方外匯儲備變化

換句話來說，如果只是關(guān)注石油出口國家的官方外匯儲備總量，那么對石油美元的削減量就會出現(xiàn)2.5萬億美元的低估量。當(dāng)然，石油出口國家不可能把他們的主權(quán)財富基金全都消耗完。話雖如此，新興市場外匯儲備積累在第二季度出現(xiàn)了歷史上第一次負(fù)向，這反映了趨勢變化得如此之快，外匯儲備積累的逆向會來得如此之迅疾。如果你無法從主權(quán)財富基金的角度來看這一問題，那么在最壞的情況下石油美元的削減量就會被低估約2.5萬億美元。如果2008年讓我們學(xué)到了什么的話，那就是，沒有認(rèn)識到最壞的情況會讓人們在情況惡化時對相關(guān)后果無法做出準(zhǔn)備。

是的，這就是大的圖景。換言之，上述文章討論了積累石油美元投資所面臨的壓力，指明了這樣一個事實，外匯資產(chǎn)庫在必要時會被出售以為巨大的預(yù)算赤字提供資金支持(比如沙特阿拉伯的預(yù)算赤字已經(jīng)達(dá)到了其國內(nèi)生產(chǎn)總值的20%)。并且，如果你只盯著官方儲備看的話，這種可用于出售的外匯資產(chǎn)庫是會被低估的。下面讓我們簡短的看看50美元每桶的石油價格對石油美元流動來說意味著什么，蘇格蘭皇家銀行的阿爾伯特-伽羅(Alberto Gallo)有這方面的數(shù)據(jù)：

如果石油價格在今年內(nèi)持續(xù)其今年迄今為止的平均價格(52美元)，那么和2011年到2014年之間產(chǎn)生的石油美元比起來，這意味著2015年產(chǎn)生的石油美元下降了60%。假設(shè)每年產(chǎn)生的石油美元總額的30%用于投資金融市場，這意味著2015年準(zhǔn)備好投資的石油美元金額為2880億美元，而2011到2014年之間的年平均投資額為7260億美元。石油出口國家的低購買力可能反過來會降低對美元計價固定收入資產(chǎn)的需求，包括美元計價的高收益?zhèn)涂煽紤]持有債券。美國的可考慮持有債券和高收益?zhèn)窘衲甑侥壳盀橹垢髯园l(fā)行了9180億美元和2200億美元的債券量，和往年比起來，這兩個債券量的總和創(chuàng)下了新的記錄。

所有這一切看起來可能會顯得復(fù)雜，但事實上它們是很簡單的：流入的石油美元在減少，而流出的石油美元并沒有相應(yīng)的減少，這意味著流入和流出石油美元之間的差距肯定出現(xiàn)在某些地方，某些地方出現(xiàn)了美元儲備資產(chǎn)的拋售。并且如果你只是看看這些地方的官方外匯儲備的話，美元資產(chǎn)的拋售就會被低估。把這個情況和現(xiàn)狀進(jìn)行對照，過去很多年來石油美元的流入都超過了流出(比如支出)，流入和流出之間的產(chǎn)生的盈余被再投資到了美元資產(chǎn)上。

進(jìn)一步簡化來說：石油美元系統(tǒng)的良性循環(huán)(對美元和美元資產(chǎn)來說的良性循環(huán))不僅僅被打破了，而且這個循環(huán)開始出現(xiàn)逆向，并且這個循環(huán)逆向的規(guī)模還必須考慮進(jìn)主權(quán)財富基金資產(chǎn)。

從這里開始我們將走向何方，這是一個開放的問題。但從上述的分析中我們可以清楚知道的是，在中國削減外匯儲備保衛(wèi)人民幣和石油美元流動急劇的下滑之間，石油美元這個自我維持的曾經(jīng)支撐起了美元，提高了美元資產(chǎn)價格的循環(huán)現(xiàn)在毫無疑問是被破壞了，而我們才剛開始知道這個系統(tǒng)破壞帶來的后果。(雙刀)