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調(diào)控股市、經(jīng)濟(jì)，對(duì)某些部門(mén)去杠桿而對(duì)某些部門(mén)實(shí)行再杠桿化，干預(yù)人民幣匯率……此時(shí)的中國(guó)必須同時(shí)應(yīng)對(duì)這些經(jīng)濟(jì)事務(wù)，但這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致各種指令陷入矛盾，讓每個(gè)回合里的各項(xiàng)政策互相使絆。

一個(gè)非常尖銳的例子是，中國(guó)試圖控制影子銀行而又不阻礙信貸增長(zhǎng)。另一個(gè)例子則是，中國(guó)人民銀行希望通過(guò)外匯干預(yù)支撐人民幣，但又不得不注入流動(dòng)性來(lái)提振貨幣市場(chǎng)。后者將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，受到持續(xù)關(guān)注。

為支撐人民幣，北京方面在外匯市場(chǎng)上大舉拋售外匯儲(chǔ)備，這讓中國(guó)的美元儲(chǔ)備大幅減少。換句話說(shuō)，中國(guó)在拋售美國(guó)國(guó)債。中國(guó)的這一歷史性拋售舉動(dòng)，會(huì)給全球流動(dòng)性、核心收益率，以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策造成巨大影響。一年前，在沙特阿拉伯干掉石油美元的那一刻時(shí)，這個(gè)故事就被預(yù)言了。今天發(fā)生的一切，只是美元資產(chǎn)拋售的延續(xù)。

在任何情況下，中國(guó)只要拋售其外匯儲(chǔ)備，就要從自身系統(tǒng)之外吸收流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行通過(guò)今年的4次降準(zhǔn)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。當(dāng)然，降準(zhǔn)的目的是多方面的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，北京方面已經(jīng)通過(guò)多次降息來(lái)提振貸款，以試圖給中國(guó)疲軟的經(jīng)濟(jì)注入活力。但事實(shí)是，不論銀行的利息被降至多低，央行自8月11日以來(lái)采取的每日外匯市場(chǎng)干預(yù)措施，則抵消了這些無(wú)法被鎖定的流動(dòng)性。

這意味著，央行每開(kāi)展一輪外匯干預(yù)，都必須有一輪降準(zhǔn)相伴，以免因調(diào)控人民幣匯率而完全否定利用降息提振經(jīng)濟(jì)的努力，甚至造成一種更糟的結(jié)果——各種政策的綜合效果是緊縮政策。顯而易見(jiàn)的是，這是兩股力量的博弈。你越是干預(yù)外匯市場(chǎng)，你的外匯儲(chǔ)備就會(huì)消耗得越多，你就越得下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，直到你的美元資產(chǎn)和你通過(guò)降息來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力最終喪失殆盡。只有兩種方式可以阻止這種局面的發(fā)生：

1、實(shí)行真正的匯率自由浮動(dòng)；

2、通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作，實(shí)行一系列中短期貸款操作，來(lái)抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的緊縮效果，以期防止再次降準(zhǔn)。

以下是巴克萊銀行和法國(guó)巴黎銀行的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，中國(guó)人民銀行過(guò)去常常通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)調(diào)控人民幣的即期匯率，但現(xiàn)在卻是通過(guò)干預(yù)即期匯率來(lái)控制外匯市場(chǎng)，這實(shí)際上削弱了市場(chǎng)的角色，與之前承諾的讓市場(chǎng)發(fā)揮更大作用背道而馳：

自8月11日中國(guó)實(shí)行外匯改革以來(lái)，人民幣即期匯率每天都接近中間價(jià)。但是，這種表面上的成功實(shí)際上付出了巨大代價(jià)。美元兌人民幣的每日匯率，與前一日的收盤(pán)價(jià)日趨一致，這似乎并不能完全反應(yīng)市場(chǎng)的力量。

當(dāng)然，市場(chǎng)的作用減少，意味著干預(yù)增加，同樣意味著拋售外匯儲(chǔ)備。許多人試圖計(jì)算出中國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗速度，以下是巴克萊銀行的估計(jì)：

我們的分析表明，8月中國(guó)央行加大外匯干預(yù)，拋售了約1220億美元的美國(guó)國(guó)債，而7月的拋售額是500億美元。他們低估了中國(guó)所面臨的資本外逃的壓力。盡管如此，這說(shuō)明近期人民幣兌美元匯率的保持穩(wěn)定，不具指導(dǎo)性。綜合已公開(kāi)的7月外匯干預(yù)數(shù)據(jù)和我們估算的8月數(shù)據(jù)，中國(guó)人民銀行在7、8月間，一共花費(fèi)了約1720億美元外匯儲(chǔ)備以進(jìn)行外匯干預(yù)。盡管中國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)額非常巨大(2015年7月的外匯儲(chǔ)備為3.65萬(wàn)億美元)，但如果目前水平的資本外流壓力持續(xù)下去，我相信，中國(guó)維護(hù)人民幣匯率的成本會(huì)非常高昂。如果外匯干預(yù)的步伐維持在每個(gè)月拋售860億美元儲(chǔ)備，我們估計(jì)，從今年6月起到12月止，中國(guó)人民銀行的美元儲(chǔ)備將減少至少5100億美元，即減少14%。

巴克萊銀行指出，外匯干預(yù)和注入流動(dòng)性是一枚硬幣的兩面。如果外匯干預(yù)繼續(xù)下去，流動(dòng)性注入也要繼續(xù)下去。

那么，有什么解決之道？事實(shí)上，并沒(méi)有。正如巴克萊所說(shuō)，除非外界對(duì)人民幣出現(xiàn)進(jìn)一步貶值的預(yù)期有所消退，否則這種局面就不會(huì)穩(wěn)定下來(lái)：“鑒于中國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗速度以及流動(dòng)性的不平衡，我們不認(rèn)為中國(guó)目前的政策具有可持續(xù)性。我們認(rèn)為到今年年底，人民幣會(huì)進(jìn)一步貶值7%。

所以，除非突然間一切都固定下來(lái)，否則就會(huì)像法國(guó)興業(yè)銀行所說(shuō)的那樣，“人民幣匯率要想較目前水平出現(xiàn)回升，需要新興市場(chǎng)有非常積極的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本停止外流、充滿活力的周期性增長(zhǎng)，以及出口復(fù)蘇。”看上去，前路多憂，不僅對(duì)中國(guó)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)以及全球經(jīng)濟(jì)而言也是如此。

早前，我們?cè)鲞^(guò)如下表述：

在美聯(lián)儲(chǔ)就是否加息、加多少并展開(kāi)辯論之際，中國(guó)自8月11日開(kāi)始的資本加速外流，已經(jīng)為美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置好了道路。從這一點(diǎn)開(kāi)始，任何加息延期，只會(huì)為全球的貨幣亂局增添一分混亂。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的窘境遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。時(shí)間每過(guò)一天，中國(guó)數(shù)百億美元計(jì)的資本外逃就增加一分，外匯儲(chǔ)備消耗也增加一分，全球金融環(huán)境也因此變得越緊張。這一點(diǎn)可以從美國(guó)國(guó)債遭遇拋售中看出。

最后一點(diǎn)，所有這一切的真正意義，是促使中國(guó)官方宣布結(jié)束人民幣與美元的掛鉤制度。美聯(lián)儲(chǔ)的政策越是收緊，中國(guó)就越得實(shí)行貨幣貶值，隨之而遭遇的資本外流也就越嚴(yán)重，因此美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮態(tài)勢(shì)將在全球被放大。在這種非常不穩(wěn)定的安排下，突然間，任何細(xì)微的政策錯(cuò)誤都會(huì)讓全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生指數(shù)型性震蕩，并導(dǎo)致唯一可能的結(jié)果：美聯(lián)儲(chǔ)因采取了緊縮政策而陷入失敗，于是推出新一輪量化寬松。這可能是第四輪量化寬松，或者是期待已久的弗里德曼式“用直升飛機(jī)撒錢(qián)”。(克克)