民生證券：全球零利率資本狂歡將結(jié)束

①事件：美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC利率決議于今日凌晨公布。

②決議內(nèi)容：維持利率區(qū)間不變。

③投票結(jié)果：僅有一人投反對(duì)票，這是2015年六次會(huì)議以來(lái)，首次打破全票贊成的景象，但相比之前日新月異的加息概率而言，表明美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)經(jīng)濟(jì)分歧并沒(méi)有外界想象的大；從點(diǎn)陣圖來(lái)看，2015年底利率預(yù)測(cè)中值從0.5%-0.75%調(diào)整到0.25%-0.5%，甚至有一位官員給出了負(fù)利率預(yù)測(cè)，可以看出，委員們整體在耶倫的影響下偏鴿派。

④何時(shí)加息：關(guān)于加息時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵措辭，3月會(huì)議去掉“耐心”，4月、6月、7月與本次會(huì)議皆再并無(wú)指引性變化，關(guān)鍵措辭的無(wú)更改，表明聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息時(shí)點(diǎn)仍未形成共識(shí)，傾向于“相機(jī)調(diào)控”。往后看，12月加息可能性大，目前市場(chǎng)預(yù)期概率為64%。

⑤如何評(píng)估經(jīng)濟(jì)：從1月的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健的增長(zhǎng)”、3月“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已一定程度放緩”、4月的“冬季經(jīng)濟(jì)增速變緩，企業(yè)投資放緩，出口下滑”、6月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在第一季度變化不大之后已溫和擴(kuò)張”、7月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在最近數(shù)月已溫和擴(kuò)張”，到本月的“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在溫和擴(kuò)張”可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)復(fù)蘇已逐步形成共識(shí)。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還提及“近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)的發(fā)展可能會(huì)在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”，對(duì)于海外運(yùn)行情況給予了直接的擔(dān)憂(yōu)表態(tài)。從過(guò)去兩次加息經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房產(chǎn)、制造業(yè)與汽車(chē)三大塊，加息時(shí)至少有兩部分是明顯過(guò)熱的，目前尚無(wú)明顯過(guò)熱信號(hào)。

⑥如何評(píng)估就業(yè)：8月失業(yè)率持續(xù)保持在5.1%的低位(前值5.3%，十年均值6.95%)，“勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降，勞動(dòng)力資源運(yùn)用不足情況年初以來(lái)已有所減少”。我們認(rèn)為勞動(dòng)力資源運(yùn)用不足主要體現(xiàn)在：勞動(dòng)參與率低+由于經(jīng)濟(jì)原因從事非全日工作人數(shù)622萬(wàn)(危機(jī)前僅為400萬(wàn))+薪金增長(zhǎng)依舊乏力等。

⑦如何評(píng)估通脹：不僅美國(guó)官方公布的通脹數(shù)據(jù)處于低位(7月PCE為0.3%，前值0.3%；核心PCE為1.2%，前值1.3%)，基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期雖略有回升但是也仍處于歷史低位，核心PCE自08年危機(jī)以來(lái)，幾乎一直低于2%，美聯(lián)儲(chǔ)依然承認(rèn)短期內(nèi)通脹將繼續(xù)維持低位且基于市場(chǎng)的通脹指標(biāo)會(huì)更低，但“隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)的進(jìn)一步復(fù)蘇，能源及進(jìn)口價(jià)格下降等暫時(shí)性因素的消散，通脹依舊會(huì)向2%的目標(biāo)趨近”。

⑧大周期來(lái)看，歷時(shí)7年的全球零利率資本狂歡即將結(jié)束，美元流動(dòng)性將大幅萎縮：后危機(jī)時(shí)代，中國(guó)加杠桿(息差擴(kuò)大、資產(chǎn)升值、匯率升值)+發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松(QE+零利率)，新興市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)創(chuàng)造了美元流動(dòng)性；如今，人民幣資產(chǎn)缺乏賺錢(qián)效應(yīng)(息差收窄、資產(chǎn)減值、匯率貶值)+美國(guó)加息臨近，套利資金集中平倉(cāng)償還美元債務(wù)，美元流動(dòng)性消失，量化寬松變成量化緊縮。

⑨國(guó)內(nèi)資產(chǎn)配置如何：靴子落地之前，避險(xiǎn)模式繼續(xù)。關(guān)注消費(fèi)逆周期，長(zhǎng)債可博。投資機(jī)會(huì)來(lái)看，可關(guān)注避險(xiǎn)模式下的消費(fèi)逆周期，傳統(tǒng)的有旅游、影視傳媒、體育等行業(yè)，新興的有動(dòng)漫和游戲行業(yè)等；債券市場(chǎng)來(lái)看，因弱需求和資產(chǎn)價(jià)格引發(fā)的貶值，反而會(huì)強(qiáng)化長(zhǎng)端的避險(xiǎn)，長(zhǎng)期債券仍可博弈，信用債須警惕資金面緊引發(fā)的去杠桿壓力下的收益率大幅波動(dòng)。

⑩國(guó)外資產(chǎn)配置如何：遠(yuǎn)離火場(chǎng)，現(xiàn)金為王。主要大類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率明顯上升，體現(xiàn)加息落地前的前期資產(chǎn)扭曲配置(資產(chǎn)垃圾化，美國(guó)垃圾債大行其道+貨幣錯(cuò)配化，利用貨幣政策方向不同進(jìn)行的貨幣套利+期限套利化，買(mǎi)短養(yǎng)長(zhǎng))的動(dòng)蕩回調(diào)，與其在各種資產(chǎn)中押賭注，不如保留現(xiàn)金等待加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中避免不必要的躺槍。

未來(lái)加息對(duì)貨幣政策影響：央行目前處境：外部加息使利差收窄、匯率承壓，內(nèi)部豬肉帶動(dòng)CPI緩慢上行、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)低迷帶動(dòng)PPI加速下行，央行目前政策組合：繼續(xù)降利率抗通縮，CPI壓力由供給端自然消化；同時(shí)通過(guò)干預(yù)和加強(qiáng)資本管制保匯率，維持國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，外匯占款缺口由降準(zhǔn)對(duì)沖。

未來(lái)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)影響：綜合“美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求擴(kuò)張拉動(dòng)我國(guó)出口”與“美元流動(dòng)性退潮沖擊人民幣資產(chǎn)價(jià)格”正反兩面效應(yīng)來(lái)看，前者受制于美國(guó)再平衡式復(fù)蘇，后者影響可能更大，總體偏負(fù)面。

海通證券：不加，不謝

事件：美聯(lián)儲(chǔ)決議聲明稱(chēng)，維持基準(zhǔn)利率在0-0.25%不變。我們的觀(guān)點(diǎn)是：

1.美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議以9-1的票數(shù)通過(guò)，聲明維持利率不變。在干巴巴的紀(jì)要語(yǔ)言中，明顯這次對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頗為擔(dān)心，將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì)后稱(chēng)，主要關(guān)注的是中國(guó)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及溢出效應(yīng)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)利率預(yù)測(cè)的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本次會(huì)議下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%，意味著年內(nèi)可能有一個(gè)25bp的加息。耶倫稱(chēng)如果10月加息，將舉行特別記者會(huì)。

3.在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要中，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來(lái)控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是如果一旦不慎因?yàn)檫^(guò)早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì)成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時(shí)就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動(dòng)QE就是前車(chē)之鑒。

4.因此，這意味著美國(guó)國(guó)債的收益率未來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)有限。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(zhǎng)期政策觀(guān)察窗口，美元指數(shù)可能會(huì)進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì)有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

5.昨晚，國(guó)內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)換美元的N種姿勢(shì)。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，除非你是超人，家財(cái)億億計(jì)，生意滿(mǎn)全球，否則必要性很小。個(gè)人財(cái)富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

6.美國(guó)史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(zhǎng)期看，美國(guó)加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國(guó)由于巨額順差和相對(duì)高利率的支撐，人民幣貶值空間相對(duì)有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對(duì)沖，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。

具體來(lái)看：

第一、美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議以9-1的票數(shù)通過(guò)，聲明維持利率不變。

盡管美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)的掌控之中，但是海外形勢(shì)卻風(fēng)起云涌，市場(chǎng)大漲大跌，十分動(dòng)蕩。傳統(tǒng)上美聯(lián)儲(chǔ)一般不會(huì)因?yàn)楹Ｍ馐录淖兤湄泿耪咦呦蚺c節(jié)奏，但是在干巴巴的紀(jì)要語(yǔ)言中，明顯這次對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頗為擔(dān)心，而將外圍因素納入考量范疇。耶倫會(huì)后稱(chēng)，主要關(guān)注的是中國(guó)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及溢出效應(yīng)。

會(huì)議紀(jì)要指出要密切關(guān)注海外局勢(shì)的演變，而對(duì)于近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)可能在一定程度上限制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（Recentglobaleconomicandfinancialdevelopmentsmayrestraineconomicactivitysomewhat），或給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

對(duì)于美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降。通脹率繼續(xù)低于2%的目標(biāo)，主要源于能源價(jià)格和非能源類(lèi)進(jìn)口價(jià)格的下滑。最新公布的8月美國(guó)失業(yè)率降到了5.1%的七年新低，達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為充分就業(yè)的水平范圍。8月美國(guó)CPI環(huán)比下降0.1%，今年年內(nèi)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而美聯(lián)儲(chǔ)青睞的通脹指標(biāo)——核心PCE物價(jià)指數(shù)7月同比增長(zhǎng)1.2%，連續(xù)39個(gè)月低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。

第二、美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)利率預(yù)測(cè)的散點(diǎn)圖是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，耶倫稱(chēng)如果10月加息，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行特別記者會(huì)。

9月會(huì)議紀(jì)要，下調(diào)2015年年底聯(lián)邦基金利率預(yù)期至0.375%（此前為0.625%），這意味著美聯(lián)儲(chǔ)今年可能有一個(gè)25個(gè)基點(diǎn)的加息。而被問(wèn)及10月會(huì)議“有沒(méi)有可能”加息時(shí)，耶倫表示任何會(huì)議都可能做出利率決定，要關(guān)注之后的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其中包括10月份。如果10月加息，美聯(lián)儲(chǔ)將舉行特別記者會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)下調(diào)2016年年底預(yù)期至1.375%（此前為1.625%），下調(diào)2017年年底預(yù)期至2.625%（此前為2.875%）。

第三、耶倫在會(huì)后指出，開(kāi)始加息的時(shí)機(jī)將取決于一系列經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)，首次加息的具體時(shí)間遠(yuǎn)沒(méi)有整體加息路徑來(lái)得重要。

這次選擇按兵不動(dòng)，在一定程度上給市場(chǎng)提供暫時(shí)的喘息機(jī)會(huì)，有助于提振投資者情緒；而美元短期承壓也會(huì)減緩新興市場(chǎng)貨幣的貶值壓力。但期望出現(xiàn)超越前期高點(diǎn)的新一輪上漲并不現(xiàn)實(shí)，因?yàn)椴淮_定因素仍然沒(méi)有消散，而且隨時(shí)可能卷土重來(lái)?？陀^(guān)的說(shuō)，對(duì)于市場(chǎng)重要的，不僅有第一次加息的時(shí)機(jī)，之后加息的頻率與力度也很重要。而加息的路線(xiàn)圖恐怕聯(lián)儲(chǔ)目前本身也不清楚，因?yàn)閮?nèi)需復(fù)蘇并不均衡，外在因素也難以測(cè)料。

在本次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要中，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)近三年的核心通脹率預(yù)期引人注目。鑒于原油和商品市場(chǎng)出現(xiàn)非常重大的下行壓力，如果未來(lái)又沒(méi)有看到廣泛背景的物價(jià)上升，即便年內(nèi)有1次加息，而沒(méi)有快速的核心通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)進(jìn)入半年以上的政策觀(guān)察期，連續(xù)加息的可能性微乎其微。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，零利率和巨大的資產(chǎn)負(fù)債表給予他們充分的手段來(lái)控制通脹風(fēng)險(xiǎn)，但是如果一旦不慎因?yàn)檫^(guò)早加息而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次掉頭下降，再次重新降息甚至啟動(dòng)QE則會(huì)成為不能承受之重。2011年歐央行在經(jīng)濟(jì)未穩(wěn)之時(shí)就貿(mào)然加息，最后不得不大幅降息至負(fù)利率甚至啟動(dòng)QE就是前車(chē)之鑒。

因此，這意味著美國(guó)國(guó)債的收益率未來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)有限。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，或者一次性加息之后進(jìn)入長(zhǎng)期政策觀(guān)察窗口，美元指數(shù)可能會(huì)進(jìn)入震蕩期，進(jìn)而緩解新興市場(chǎng)貨幣貶值壓力，而黃金可能會(huì)有表現(xiàn)的機(jī)會(huì)。

第四、昨晚，國(guó)內(nèi)許多朋友都為耶倫而失眠，很大一部分原因在于人民幣匯率。最近也經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)換美元的N種姿勢(shì)。許多人認(rèn)為人民幣貶值，要保家當(dāng)，分散風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，除非你是超人，家財(cái)億億計(jì)，生意滿(mǎn)全球，否則必要性很小。個(gè)人財(cái)富的流動(dòng)性很低，交易、幣種改變的頻率也不高，持有時(shí)間完全可以覆蓋掉匯率的波動(dòng)周期。當(dāng)然，如果具備神一樣的高拋低吸技術(shù)，另當(dāng)別論。

第五、美國(guó)史上最弱加息周期，人民幣貶值壓力下降，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。從短期看，美聯(lián)儲(chǔ)加息延后降低了人民幣貶值壓力。從長(zhǎng)期看，美國(guó)加息的糾結(jié)反映出其自身經(jīng)濟(jì)仍弱，因而本輪加息或是史上最弱的加息周期。而中國(guó)由于巨額順差和相對(duì)高利率的支撐，人民幣貶值空間相對(duì)有限，因而資金大規(guī)模流出非常態(tài)，而且央行有足夠能力對(duì)沖，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)。而真正重要的是中國(guó)匯改，意味著匯率自由化邁出重要一步，好比13年的利率市場(chǎng)化一樣，在啟動(dòng)之初的“錢(qián)荒”引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，但無(wú)論錢(qián)荒還是貶值都非常態(tài)，因而習(xí)慣了就沒(méi)什么大不了了。（姜超、顧瀟嘯等）

國(guó)金證券：“靴子”終究未落地

1、美聯(lián)儲(chǔ)終究還是宣布維持關(guān)鍵利率在0-0.25%不變，決議基本符合預(yù)期,這個(gè)“靴子”終究未落地；

2、從預(yù)期管理的角度來(lái)講，我們認(rèn)為這只“靴子”早期落地比一直懸著要好，這次暫不加息的決議結(jié)果顯然不能視為“利好”。對(duì)于全球權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，理想的狀態(tài)是“美聯(lián)儲(chǔ)在9月份這次選擇加息一次，然后在FOMC聲明中引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，透露出加息的步伐不會(huì)過(guò)于高頻”，但事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)這次決議還是受到了其他輿論的影響；

3、從昨日歐美股市的反應(yīng)來(lái)看，基本符合我們這一解讀。歐美股市在FOMC宣布維持利率不變的決議后，權(quán)益類(lèi)有過(guò)短期沖高，但之后又迅速回落，收盤(pán)美三大股指漲跌互現(xiàn)（道指-0.39%、納指0.1%、標(biāo)普-0.26%）。美元指數(shù)與美國(guó)債則階段性上行壓力存在，小幅回落；

4、FOMC預(yù)計(jì)今年內(nèi)年或?qū)⒓酉⒁淮?。從FOMC的表述來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景較為樂(lè)觀(guān)，特別是對(duì)當(dāng)前的企業(yè)投資趨勢(shì)，同時(shí)他們對(duì)國(guó)際環(huán)境則存在較大的擔(dān)憂(yōu)。杞人憂(yōu)天；

5、“靴子”未落地意味全球資金流向的方向不會(huì)有趨勢(shì)性的變化，建議可持續(xù)關(guān)注EPFR數(shù)據(jù)；另外決議的不加息意味著我們?nèi)孕枰掷m(xù)關(guān)注美國(guó)以及全球各項(xiàng)數(shù)據(jù)，一切都要再重讀一遍。對(duì)于A股市場(chǎng)，我們?nèi)跃S持“短平長(zhǎng)多”的觀(guān)點(diǎn)，信心的恢復(fù)需要時(shí)間。

華泰證券：等候加息“完美時(shí)點(diǎn)”

美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議聲明維持利率不變，稱(chēng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降。但近期的全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)的發(fā)展可能會(huì)在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并可能給短期通脹率造成進(jìn)一步的下行壓力。

我們認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏明確向好的信號(hào)、以及近期金融市場(chǎng)波動(dòng)是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息疑慮的原因，美聯(lián)儲(chǔ)需要確認(rèn)近期市場(chǎng)震蕩并非長(zhǎng)期問(wèn)題；即使加息推后，未來(lái)加息節(jié)奏依然會(huì)相對(duì)緩慢；但美聯(lián)儲(chǔ)想要等到的加息的“完美時(shí)點(diǎn)”，必須有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、國(guó)際金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定、大宗商品有企穩(wěn)跡象、以及物價(jià)進(jìn)一步回暖的證據(jù)；在短期資本外流趨勢(shì)的背后，還有中美長(zhǎng)端利率利差收窄的隱憂(yōu)。人民幣貶值和資本流出壓力仍然是需要長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。

華創(chuàng)證券：“反對(duì)派”暫時(shí)勝利

事項(xiàng)：美國(guó)東部時(shí)間2015年9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC議息會(huì)議落下帷幕。美國(guó)FOMC利率決策(上限)0.25%，預(yù)期0.25%，前值0.25%。美國(guó)FOMC利率決策(下限)0.0%，預(yù)期0.0%，前值0.0%。此次會(huì)議并沒(méi)有決定加息，決議聲明以9票贊成、1票反對(duì)通過(guò)。

9月議息會(huì)議結(jié)果宣告了“反對(duì)派”的暫時(shí)勝利?！胺磳?duì)派”的主要反對(duì)理由為，當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際環(huán)境均不支持美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快加息。而立場(chǎng)偏中立的“搖擺派”認(rèn)為，加息決策應(yīng)該取決于數(shù)據(jù)（data-dependent）。從會(huì)議結(jié)束發(fā)布的聲明中也可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)于美國(guó)通脹情況的擔(dān)憂(yōu)。

我們此前認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)此次會(huì)議不會(huì)加息，是基于如下幾點(diǎn)：1、加息硬條件未滿(mǎn)足。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息需要滿(mǎn)足兩大條件，一是“就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善”，二是“有理由相信中期通脹水平將回到2%的目標(biāo)”。在8月就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告中，包括工資增長(zhǎng)率和失業(yè)率在內(nèi)的指標(biāo)均顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在不斷改善，第一個(gè)條件已經(jīng)基本滿(mǎn)足，但另一關(guān)鍵指標(biāo)核心PCE通脹率僅為1.2%，已經(jīng)連續(xù)40個(gè)月低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)。即使看核心CPI指標(biāo)，目前是1.83%，也已經(jīng)連續(xù)30個(gè)月低于2%。在剛剛召開(kāi)的發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)再次重申，只有在美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，有理由相信通脹會(huì)回升到2%的長(zhǎng)期目標(biāo)時(shí)，才會(huì)考慮開(kāi)始加息。2、投票委員整體態(tài)度傾向于推遲加息。在FOMC擁有投票權(quán)的委員中，明確表示反對(duì)今年盡快加息的有三位，認(rèn)為加息決策應(yīng)該取決于數(shù)據(jù)的搖擺派有五位（包括美聯(lián)儲(chǔ)主席和副主席），絕對(duì)鷹派的有兩位。若從近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)看來(lái)，五位搖擺派投票委員可能繼續(xù)保持中立，加息再次延后成了大概率事件。3、市場(chǎng)加息預(yù)期較低，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)敬畏市場(chǎng)。9月17日聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月加息的可能性最新的預(yù)期僅為25.3%，為近兩周的低點(diǎn)，而上個(gè)月該指標(biāo)還是45%。

這次決議對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)配置的影響可按如下路徑來(lái)理解：本次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決議不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的影響，因在此次會(huì)議之前市場(chǎng)已有充分的預(yù)期。短期內(nèi)，市場(chǎng)可能會(huì)有一定的波動(dòng)，但不會(huì)有巨大變化。

1）匯率方面。按照歷史規(guī)律，加息后美元指數(shù)多會(huì)走弱一段時(shí)間，而此次會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)并未宣布加息，美元短期內(nèi)仍會(huì)震蕩走強(qiáng)，新興市場(chǎng)貨幣的貶值和資本的流出的壓力猶存。今年以來(lái)大部分新興市場(chǎng)貨幣表現(xiàn)較為疲軟，此次美聯(lián)儲(chǔ)不加息會(huì)給這些貨幣有一定的喘息機(jī)會(huì)。但對(duì)土耳其里拉、巴西雷亞爾等貨幣，由于這些國(guó)家有大規(guī)模經(jīng)常賬戶(hù)赤字，貨幣的基本面支撐本就非常脆弱，在后期美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)可能會(huì)迎來(lái)暴跌。

但我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度擔(dān)心人民幣匯率。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)人民幣匯率造成的影響已經(jīng)充分發(fā)酵過(guò)一次。8月11日央行主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值，可以看作主動(dòng)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的一次預(yù)演。而美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)按兵不動(dòng)，將消除造成近期跨境資本波動(dòng)的最大不確定因素，有助于人民幣匯率的繼續(xù)企穩(wěn)。另一方面，美元在今年接下來(lái)幾個(gè)月可能保持震蕩的行情，這對(duì)人民幣匯率就不會(huì)產(chǎn)生過(guò)多壓制。中長(zhǎng)期內(nèi)中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間的預(yù)期，以及資本市場(chǎng)恐慌情緒的暫時(shí)平復(fù)，也有助于人民幣匯率的繼續(xù)企穩(wěn)。年內(nèi)人民幣匯率不會(huì)再次出現(xiàn)連續(xù)急劇貶值的現(xiàn)象。

2）股市方面。美聯(lián)儲(chǔ)未宣布加息，短期看對(duì)股市是利好。但需要警惕未來(lái)加息對(duì)美國(guó)股市的負(fù)面影響。美國(guó)股市本身也存在一定的不安因素：首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較前幾輪加息時(shí)更加緩慢；其次，在全球一體化的大背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)蕩也會(huì)直接造成了美股的下跌；再次，美國(guó)股市已經(jīng)持續(xù)上漲了5年，可能存在一定的泡沫。事實(shí)上，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)股票估值過(guò)高的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)開(kāi)始成型。不過(guò)，歷史數(shù)據(jù)顯示首次加息可能不會(huì)終結(jié)美股的牛市。因美聯(lián)儲(chǔ)加息的理由是經(jīng)濟(jì)向好，投資者會(huì)將其視為對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有信心。因此，股票牛市短時(shí)間不會(huì)結(jié)束，中長(zhǎng)期則需謹(jǐn)慎。

3）債券市場(chǎng)方面。美國(guó)短期國(guó)債對(duì)基準(zhǔn)利率變化比較敏感，通常收益率會(huì)隨著加息而上漲。但目前以1年期和3年期美國(guó)國(guó)債為代表的短期國(guó)債收益率已較14年明顯上升，而聯(lián)邦基金利率卻一直維持低位，加之今年美聯(lián)儲(chǔ)即便加息，加息幅度大概率也不會(huì)太大，所以對(duì)美國(guó)短期國(guó)債收益率的帶動(dòng)也不會(huì)很強(qiáng)。9月份不加息但年內(nèi)會(huì)加息的情形符合多數(shù)人的預(yù)期，美國(guó)10年期國(guó)債收益率可能維持在2.1-2.3%附近。

4）原油價(jià)格方面。以原油為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)更多受到基本面和供求關(guān)系的影響。去年下半年以來(lái)，原油價(jià)格已經(jīng)下跌超過(guò)50%，主要原因在于供給的過(guò)剩和全球需求的不足。美聯(lián)儲(chǔ)不加息側(cè)面揭示了全球需求的疲軟，而此輪新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩也勢(shì)必重創(chuàng)新興。若后期美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元整體強(qiáng)勢(shì)也會(huì)給以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格帶來(lái)進(jìn)一步的壓力。

往后看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性仍然很大。今年還有兩次FOMC會(huì)議：10月27-28號(hào)，12月15-16號(hào)。其中12月份的會(huì)議尤其重要，會(huì)有經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)以及新聞發(fā)布會(huì)。耶倫在7月份已經(jīng)透露了今年適合加息的信號(hào)。在剛剛召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，耶倫也表示十月份仍有可能采取行動(dòng)，必要時(shí)可以召開(kāi)特別記者會(huì)。掌門(mén)人給出如此明確的時(shí)間區(qū)間，年內(nèi)加息應(yīng)該是大概率事件。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的可能性很大，不僅僅因?yàn)橐畟惖闹v話(huà)，更是基于一些長(zhǎng)期的邏輯：1、降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期低利率會(huì)促使投資者追捧更高收益的股票，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增加。2、擔(dān)憂(yōu)資產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)在房?jī)r(jià)指數(shù)已經(jīng)在2005年末的水平，新一輪房產(chǎn)泡沫似乎正在形成，而低利率正是促成資產(chǎn)泡沫的主要推手。3、美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)加息。美國(guó)的利率并不完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)的決策，也越來(lái)越多地受制于美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。目前美國(guó)1年期國(guó)債和3年期國(guó)債收益率已較14年有了明顯的上升，市場(chǎng)利率的上升也給基準(zhǔn)利率帶來(lái)了上升的壓力，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息也有被動(dòng)順應(yīng)加息的因素。

可見(jiàn)，本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)未宣布加息，但未來(lái)加息幾乎是必然選擇。目前的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率期貨顯示，市場(chǎng)對(duì)今年10月的加息預(yù)期為41%，對(duì)今年12月加息的預(yù)期為64%，對(duì)明年1月、3月加息的預(yù)期分別為71%、79%，越往后預(yù)期越高。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)的說(shuō)法，年內(nèi)加息應(yīng)較為確定，12月份加息的可能性最大。

不過(guò)，我們堅(jiān)信未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐注定緩慢而猶疑。原因有四：一是，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多在寬松道路上，逐利（searchingforyield）必然推高美元，這對(duì)美國(guó)的企業(yè)盈利和出口部門(mén)殺傷巨大。二是，強(qiáng)勢(shì)美元打壓大宗商品，這對(duì)美國(guó)就是個(gè)輸入通縮的過(guò)程，國(guó)內(nèi)貨幣政策正?；谋匾院推惹行詼p弱。三是，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣可能再興一輪貶值浪潮，美債可能會(huì)被拋售，這會(huì)抬升美債收益率，造成事實(shí)上更進(jìn)一步的貨幣緊縮。四是，過(guò)早過(guò)快緊縮貨幣的失敗案例并不鮮見(jiàn)。1994年時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)，2000年時(shí)的日本央行，2010/11年時(shí)的瑞典央行，2011年時(shí)的歐央行，2014年的新西蘭，都曾上演過(guò)緊縮政策錯(cuò)殺經(jīng)濟(jì)，然后時(shí)隔不久被迫逆轉(zhuǎn)的事情。這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的決策無(wú)疑是個(gè)揮之不去的陰霾。正如耶倫在今年三月指出的，“日本過(guò)去二十多年，以及新近瑞典的經(jīng)歷表明，當(dāng)均衡實(shí)際利率仍然較低時(shí)收緊貨幣，會(huì)帶來(lái)相當(dāng)可觀(guān)的成本，并延緩央行達(dá)成價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的進(jìn)程”。前車(chē)之轍，后車(chē)之鑒！美聯(lián)儲(chǔ)也許不得不察！

國(guó)泰君安：維持利率水平不變?nèi)嗣駧艆R率減壓

事件：9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC召開(kāi)會(huì)議，維持利率水平不變，但多數(shù)官員表示2015年會(huì)首次加息。

評(píng)論：決議和發(fā)布會(huì)基本符合市場(chǎng)預(yù)期。9月FOMC后，美國(guó)股市沖高1.3%后回落；美元指數(shù)下行0.3%；黃金大漲1.4%；美債收益率大跌。

本次FOMC內(nèi)容與7月比并無(wú)實(shí)質(zhì)改變，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在0-0.25%不變。第一，近期海外局勢(shì)可能在一定程度上限制美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，對(duì)短期通脹率造成進(jìn)一步下行壓力。第二，重申美聯(lián)儲(chǔ)加息的理由：將在就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善，且有合理理由相信通脹將升至2%目標(biāo)的情況下加息。第三，下調(diào)利率預(yù)期和失業(yè)率預(yù)期，上調(diào)15年GDP預(yù)期增長(zhǎng)。具體：分別下調(diào)2015、2016、2017年年底聯(lián)邦基準(zhǔn)利率25BP；上調(diào)2015年GDP預(yù)期增長(zhǎng)至2.1%，前值1.9%；下調(diào)2016年GDP預(yù)期增長(zhǎng)至2.3%，前值2.5%。第三，加息路徑比加息時(shí)點(diǎn)更重要。

美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息概率上升，繼續(xù)維持美元指數(shù)階段性見(jiàn)頂判斷。第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面雖然弱于歷次復(fù)蘇中的表現(xiàn)，但仍然比較穩(wěn)健。美國(guó)8月制造業(yè)PMI為53.0，前值53.8；美國(guó)8月核心CPI環(huán)比0.1%，預(yù)期0.1%，前值0.1%；美國(guó)8月零售銷(xiāo)售環(huán)比0.2%，預(yù)期0.3%。第二，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中期仍具備增長(zhǎng)空間。2015Q1居民按揭貸款量為15.7萬(wàn)億美元，仍低于2008Q2的16.2萬(wàn)億美元。8月單戶(hù)家庭住房的營(yíng)建許可戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)2.8%，增至69.9萬(wàn)戶(hù)的2008年1月以來(lái)最高水平。

新興經(jīng)濟(jì)體將獲得短暫喘息機(jī)會(huì)。第一，9月FOMC靴子落地，新興經(jīng)濟(jì)體資金回流美國(guó)的速度短期可能下降。此前市場(chǎng)一致預(yù)期美國(guó)9月加息，預(yù)期較大程度被市場(chǎng)反應(yīng)。第二，大宗商品價(jià)格可能技術(shù)性反彈。第三，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣貶值壓力短期下降。

人民幣匯率減壓，短期保持穩(wěn)定。第一，料9月中國(guó)熱錢(qián)流出速度邊際改善。7月中國(guó)熱錢(qián)流出670億美元，8月流出1500億美元。第二，遠(yuǎn)期匯率和即期匯率差價(jià)有縮小的趨勢(shì)，顯示人民幣貶值預(yù)期下降。第三，11月份IMF大概率將人民幣納入SDR。近期市場(chǎng)在關(guān)注匯率波動(dòng)的同時(shí)，也應(yīng)該注意到人民幣在可自由使用方面的改革。例如，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的外資準(zhǔn)入、債券市場(chǎng)引入海外央行等海外投資者、提高跨國(guó)企業(yè)人民幣回流額度等。（任澤平、張慶昌）

申萬(wàn)宏源：“類(lèi)似加息”令習(xí)奧會(huì)關(guān)注度激增

結(jié)論或者投資建議：

9月FOMC議息會(huì)議聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持0~0.25%利率水平不變。從9月聲明來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)疲軟與國(guó)內(nèi)通脹是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂(yōu)的重要因素，耶倫對(duì)10月有可能破例召開(kāi)特別記者會(huì)的提醒耐人尋味，不得不說(shuō)這是一次典型的“類(lèi)似加息”。但利率點(diǎn)陣圖不會(huì)騙人，預(yù)測(cè)中值從6月時(shí)的0.625%下調(diào)至為0.375%，顯示聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度整體偏鴿派，對(duì)加息的決策極為謹(jǐn)慎，10月加息的概率依舊低于12月。我們長(zhǎng)期堅(jiān)持今年終會(huì)見(jiàn)證一次較晚極微加息的預(yù)測(cè)繼續(xù)印證，這還要多謝李稻葵老師的指點(diǎn)。耶倫在發(fā)布會(huì)上稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)尤其關(guān)注中國(guó)和新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)這也是市場(chǎng)對(duì)22日-25日習(xí)奧會(huì)的看點(diǎn)之一，中方能否破除西方對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)，美方能否緩和加息對(duì)新興沖擊的疑慮，本次加息背景下中美經(jīng)濟(jì)所處周期的分化嚴(yán)重，增信釋疑不僅僅是中美兩國(guó)協(xié)商，也是南北陣營(yíng)對(duì)話(huà)。

主要觀(guān)點(diǎn)及邏輯：

美聯(lián)儲(chǔ)最終決定不加息，但強(qiáng)調(diào)了10月召開(kāi)特別記者會(huì)的可能，“類(lèi)似加息”的市場(chǎng)效應(yīng)我們?cè)谧蛱斓念A(yù)測(cè)里已經(jīng)準(zhǔn)確提示，這里不再反復(fù)重復(fù)。目前需要更為關(guān)注深層次問(wèn)題，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹水平以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)表現(xiàn)了擔(dān)憂(yōu)，包括新興市場(chǎng)疲弱對(duì)美國(guó)通脹帶來(lái)的下行壓力，這也是本次人民幣波動(dòng)增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性重要性的首次體現(xiàn)。

9月FOMC會(huì)議前夕，針對(duì)加息時(shí)點(diǎn)和加息后續(xù)影響，華爾街和美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部均陷入數(shù)十年罕見(jiàn)分歧。利率決議公布后，從聲明內(nèi)容和利率點(diǎn)陣圖來(lái)看，本次會(huì)議鴿派占了上風(fēng)。消息公布后，現(xiàn)貨黃金價(jià)格跳漲13美元，美國(guó)國(guó)債收益率大幅走低，歐元兌美元刷新三周高位，新興市場(chǎng)暫獲喘息，美元兌離岸人民幣、印度盧比、南非蘭特均有下跌，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響要區(qū)分短期影響與長(zhǎng)期影響，畢竟存在著預(yù)期與靴子的劇烈博弈。

會(huì)議要點(diǎn)如下：

（1）經(jīng)濟(jì)評(píng)述：FOMC認(rèn)為自7月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和擴(kuò)張。家庭開(kāi)支和企業(yè)固定資產(chǎn)投資溫和擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況進(jìn)一步改善；勞動(dòng)力市場(chǎng)向好，就業(yè)穩(wěn)固增長(zhǎng)，失業(yè)率下降。但通脹率持續(xù)低于委員會(huì)的長(zhǎng)期目標(biāo)，部分反映了能源價(jià)格以及非能源進(jìn)口價(jià)格下降的影響?；谑袌?chǎng)的通脹指標(biāo)進(jìn)一步趨向低位，基于調(diào)查的更長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定。

（2）加息預(yù)期：相較于6月，2015年、2016年、2017年甚至更長(zhǎng)期利率中值均有下調(diào)，下調(diào)幅度在0.25~0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中甚至有1名成員預(yù)計(jì)2015和2016年會(huì)陷入負(fù)利率。耶倫稱(chēng)，仍然預(yù)計(jì)年底前加息，10月份仍然有行動(dòng)的可能，美聯(lián)儲(chǔ)必要情況下可以召開(kāi)特別記者會(huì)。

整體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能加息，但12月加息概率依舊大于10月，加息幅度可能更加溫和。本次會(huì)議耶倫仍預(yù)計(jì)年內(nèi)加息，秉承伯南克“前瞻指引”原則，可以形成一個(gè)加息預(yù)期，給市場(chǎng)留出提前反應(yīng)的準(zhǔn)備時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)委員下調(diào)2016年、2017年和更長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率預(yù)期，加息節(jié)奏更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于利率的預(yù)期都向更低位移動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)將影響股市、外匯、黃金、原油和債券等一系列資產(chǎn)。新興市場(chǎng)貨幣和大宗商品的投資者可以獲得一個(gè)喘息之機(jī)。

銀河證券：年內(nèi)加息的可能性很大

美聯(lián)儲(chǔ)周四(9月17日、北京時(shí)間周五凌晨2:00決定維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在0至0.25%不變。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)，就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)固，失業(yè)率出現(xiàn)下滑。但通脹依然低于目標(biāo)，部分反映了能源價(jià)格和非農(nóng)遠(yuǎn)進(jìn)口價(jià)格下滑的影響。FOMC聲明重申了在就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善、對(duì)通脹重返2%有信心時(shí)才會(huì)加息。美聯(lián)儲(chǔ)表示，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)保持均衡依然存在風(fēng)險(xiǎn)，但正在監(jiān)察海外風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，并未開(kāi)始加息的主要原因是，美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)有限，沒(méi)有必要為了控制通脹而加息，從而影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)穩(wěn)定。美國(guó)8月份CPI月率下跌0.1%，是1月份以來(lái)首次下降；7月份為上漲0.1%。不包括食品和能源的核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)連續(xù)第二個(gè)月上漲0.1%。8月未季調(diào)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。8月未季調(diào)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率增長(zhǎng)0.2%，符合預(yù)期，前值增長(zhǎng)0.2%。通脹低迷主要是因?yàn)槟茉磧r(jià)格下跌，同時(shí)美元強(qiáng)勢(shì)也壓低通脹水平。能源成本過(guò)去12個(gè)月下跌15%，即使扣除能源與食品影響后的8月核心通脹為1.8%，仍低于預(yù)期并低于美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)。此外，海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)贈(zèng)速下滑，金融市場(chǎng)與匯率動(dòng)蕩，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)體、特別是信息經(jīng)濟(jì)體的沖擊明顯。美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，推后加息，避免了全球金融與匯率波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升，影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

耶倫在發(fā)布會(huì)上表示決策將依據(jù)數(shù)據(jù)而定，并表示首次加息之后貨幣政策立場(chǎng)將維持一段時(shí)間的高度寬松。上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比6月預(yù)期顯著強(qiáng)勁。周期性疲軟可能會(huì)持續(xù)存在。就業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)有助于消費(fèi)增長(zhǎng)。凈出口明顯拖累上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。耶倫表示，海外前景面臨更多不確定性。耶倫承認(rèn)全球近期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)決定不再9月加息的主要因素之一。

在回答記者問(wèn)題環(huán)節(jié)，耶倫表示，盡管全球經(jīng)濟(jì)仍然存在不確定性，但絕大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員仍然認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)看到需要加息的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)。耶倫表示，就業(yè)市場(chǎng)改善會(huì)提振通脹上揚(yáng)的信心。目前有加息的理由，我們也討論過(guò)加息。在被問(wèn)及10月會(huì)議是否會(huì)加息時(shí)，耶倫表示，如果10月加息，屆時(shí)將召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。10月加息依然有可能。

就未來(lái)美國(guó)利率走向看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，二季度的GDP增長(zhǎng)了3.2%，已經(jīng)高于其潛在贈(zèng)速；失業(yè)率下降到5.1%的逼近充分就業(yè)水平。年內(nèi)加息的可能性很大。從投票情況看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)貨幣市場(chǎng)會(huì)議的最終投票結(jié)果為9:1。里奇蒙德聯(lián)儲(chǔ)主席萊克對(duì)此次會(huì)議決議投反對(duì)票，其他9位票委均表示希望維持利率不變。在隨后的FOMC會(huì)議聲明中顯示，13位官員希望今年首次加息，此前會(huì)議為15位。3名官員希望2016年加息，此前為2名，一名官員希望2017年加息，此前會(huì)議中無(wú)人希望2017年加息。

美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，美元指數(shù)短線(xiàn)走低，現(xiàn)貨黃金上漲約15美元至1132.61美元/盎司。因美聯(lián)儲(chǔ)決議在預(yù)期之內(nèi)，美國(guó)股市變動(dòng)不大。

中信證券：靴子未落地，該關(guān)注什么？

要點(diǎn)：與我們預(yù)期一致，美聯(lián)儲(chǔ)9月FOMC會(huì)議維持利率不變。早在前兩次議息后，市場(chǎng)一致預(yù)期9月會(huì)加息時(shí)，我們就判斷，除了勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，通脹低迷之外，美國(guó)金融條件較緊亦難令聯(lián)儲(chǔ)本月啟動(dòng)加息。本次議息釋放的信息看來(lái)更為鴿派，但多數(shù)委員仍然預(yù)測(cè)，今年稍后有一次加息。對(duì)于靴子何時(shí)落地，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，就業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，通脹開(kāi)始緩慢上升，加上近期導(dǎo)致美國(guó)金融條件收緊的風(fēng)險(xiǎn)有望下降，我們保持原來(lái)的判斷，預(yù)計(jì)今年12月開(kāi)啟加息的可能性最大。但國(guó)際經(jīng)濟(jì)面臨新的不確定性，尤其是難民潮可能加重歐元區(qū)財(cái)政負(fù)擔(dān)、拖累其原本就脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而壓制美國(guó)出口，并拉低歐元、推升美元，甚至可能令美聯(lián)儲(chǔ)推后加息。由于加息時(shí)點(diǎn)不明確，未來(lái)數(shù)月國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)可能加大，這或間接波及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

點(diǎn)評(píng)：本月未加息，不止因?yàn)榫蜆I(yè)問(wèn)題和低通脹。盡管6月份和7月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)后，市場(chǎng)預(yù)期在9月會(huì)首次加息，我們就判斷，本月聯(lián)儲(chǔ)加息可能性很低。這主要是因?yàn)?，除了廣義就業(yè)仍然較高，通脹預(yù)期平穩(wěn)之外，美聯(lián)儲(chǔ)還關(guān)心社會(huì)金融條件，而該指標(biāo)近期比歷史水平要緊。勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題改善不夠、通脹溫和令聯(lián)儲(chǔ)不急于加息。盡管過(guò)去半年，美國(guó)月均新增非農(nóng)就業(yè)已超過(guò)20萬(wàn)人，失業(yè)率（U3）也降至5.0%-5.2%的充分就業(yè)區(qū)間，但包括受挫工人、非自愿兼職者的廣義失業(yè)率（U6）仍大幅高于危機(jī)前10年均值（8.5%），勞動(dòng)參與率也在數(shù)十年低點(diǎn)。受低油價(jià)和強(qiáng)勢(shì)美元影響，通脹持續(xù)低迷，個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格（PCE）同比僅小幅高于0，核心PCE同比也僅有1.2%，遠(yuǎn)低于2%的目標(biāo)。除此之外，近期全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇令美國(guó)金融條件更緊，也使得聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐。正如我們7月份議息報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)加息的“黑匣子”》所分析的，除了眾所周知的通脹與就業(yè)指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息與否的“黑匣子”里還包括金融條件。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)編制的美國(guó)金融狀況指數(shù)顯示，年初以來(lái)，強(qiáng)勢(shì)美元令美國(guó)金融狀況持續(xù)收緊，而8月全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇令金融條件進(jìn)一步收緊。上世紀(jì)90年代以來(lái)美國(guó)三次加息周期啟動(dòng)時(shí)，金融狀況指數(shù)基本處于寬松或平穩(wěn)狀態(tài)。尤其是1994年和2004年加息時(shí)，金融狀況都比平均水平更為寬松。

12月份靴子落地可能性最大。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景更加謹(jǐn)慎。對(duì)7月會(huì)議以來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況，聯(lián)儲(chǔ)表示，近期全球經(jīng)濟(jì)和金融局勢(shì)的演變可能會(huì)在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并可能給短期通脹造成進(jìn)一步的下行壓力。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)前景和勞動(dòng)力市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)接近平衡，但正在關(guān)注海外局勢(shì)的發(fā)展。同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SummaryofEconomicProjections，SEP）中，下調(diào)了明后兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)，但對(duì)失業(yè)率的下降更為樂(lè)觀(guān)，下調(diào)了2015-2017年的失業(yè)率預(yù)測(cè)。利率“點(diǎn)陣圖”更為鴿派，委員會(huì)的觀(guān)點(diǎn)是今年稍后有一次加息。FOMC成員對(duì)2015年底利率預(yù)期中值由6月0.625%（對(duì)應(yīng)2次加息）下調(diào)至0.375%（對(duì)應(yīng)1次加息）。但耶倫也表示，不要認(rèn)為最新預(yù)期中值就是未來(lái)決議結(jié)果。17位委員中，由13位（此前15位）認(rèn)為年內(nèi)將開(kāi)啟加息，3人認(rèn)為2016年開(kāi)啟加息（此前2人），1人認(rèn)為2017年開(kāi)啟加息（此前無(wú)）。其中更有一人認(rèn)為今明兩年利率應(yīng)在負(fù)區(qū)間。加息的整體路徑都變得更加平緩。長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率也由6月的3.8%下調(diào)至3.5%。耶倫在新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)言偏鴿，未給出明確加息時(shí)點(diǎn)。當(dāng)被問(wèn)及是否還有幾個(gè)月才確定加息時(shí)間時(shí)，耶倫表示，絕大多數(shù)委員認(rèn)為今年會(huì)加息。鑒于所看到的形勢(shì)發(fā)展和對(duì)市場(chǎng)的沖擊，希望等待更久一些。同時(shí)表示，并未放棄10月份行動(dòng)可能，美聯(lián)儲(chǔ)必要情況下可以召開(kāi)特別記者會(huì)。并繼續(xù)弱化首次加息的影響，強(qiáng)調(diào)漸進(jìn)式的整體路徑。中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況有所穩(wěn)定，金融條件有望改善。耶倫表示，美聯(lián)儲(chǔ)將重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)和其他新興市場(chǎng)，8月金融市場(chǎng)波動(dòng)部分反映了投資者對(duì)新興市場(chǎng)以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)（包括人民幣貶值和中國(guó)PMI數(shù)據(jù)較弱）。而近期人民幣走勢(shì)已基本穩(wěn)定，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。隨著未來(lái)數(shù)月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，就業(yè)問(wèn)題好轉(zhuǎn)，通脹開(kāi)始緩慢上升，而且金融條件有望改善，年底加息可能性最大。

但歐洲難民潮或令聯(lián)儲(chǔ)推后加息。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)關(guān)注國(guó)際形勢(shì)的發(fā)展。未來(lái)數(shù)月，之前對(duì)市場(chǎng)影響較大的與中國(guó)相關(guān)的因素預(yù)計(jì)將緩解，但歐元區(qū)難民潮可能加重財(cái)政負(fù)擔(dān)、拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而壓制美國(guó)出口，并拉低歐元、推升美元，是影響美國(guó)加息進(jìn)程的新的不確定因素。歐元區(qū)持續(xù)弱復(fù)蘇，近期難民大量涌入，盡管在長(zhǎng)期可能有助于增加勞動(dòng)力供給、緩解老齡化，但短期內(nèi)可能加重財(cái)政負(fù)擔(dān)，從而打擊本已較弱的復(fù)蘇。這將減少該地區(qū)從美國(guó)的進(jìn)口，并加大歐元貶值壓力（美元更加強(qiáng)）。Eurobaromete春季民調(diào)顯示，難民問(wèn)題已取代經(jīng)濟(jì)問(wèn)題成為歐盟當(dāng)前的第一難題。今年上半年整個(gè)歐盟難民申請(qǐng)達(dá)到了43萬(wàn)，同比增長(zhǎng)了80%，全年的難民申請(qǐng)總數(shù)可能達(dá)到去年（63萬(wàn)）的兩倍以上。其中，德國(guó)是最大的難民接收國(guó)，德國(guó)內(nèi)政部估計(jì)德國(guó)今年將會(huì)接收約80萬(wàn)難民。大量難民的快速涌入，對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期造成的直接經(jīng)濟(jì)影響是財(cái)政沖擊。德國(guó)財(cái)政將為安置難民付出每年1.2萬(wàn)歐元/人的成本，由此造成的財(cái)政支出增加將占到GDP的0.35%，相當(dāng)于去年財(cái)政盈余的一半。對(duì)于那些處于難民潮沖擊最前線(xiàn)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力且債務(wù)危機(jī)尚未得到徹底解決的希臘等國(guó)而言，難民潮造成的財(cái)政壓力更大。這給本來(lái)比較脆弱的復(fù)蘇增加了不確定性。歐元區(qū)本來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可說(shuō)是步履蹣跚。比如，目前歐元區(qū)總體失業(yè)率仍高達(dá)11%，青年失業(yè)率更高達(dá)23%。分國(guó)家看，意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國(guó)失業(yè)率更高達(dá)12-25%。此外，相當(dāng)一部分失業(yè)率的下降是臨時(shí)就業(yè)上升所導(dǎo)致，而且臨時(shí)就業(yè)時(shí)間越來(lái)越短。歐盟委員會(huì)提出了強(qiáng)制性的成員國(guó)分配接收難民的法案，主要參考四個(gè)指標(biāo)：接收國(guó)的GDP（40%），人口（40%），失業(yè)率（10%）以及已經(jīng)接收難民的數(shù)量（10%）。雖然已經(jīng)比較充分的考慮到了各國(guó)的實(shí)際情況和經(jīng)濟(jì)水平的差異，但是中、東歐國(guó)家仍然對(duì)法案比較排斥，丹麥、英國(guó)、愛(ài)爾蘭等接受該法案的意愿較低，意大利、希臘等國(guó)也感到壓力山大。

關(guān)注對(duì)市場(chǎng)的含義。本次議息會(huì)議并未給出明確的加息時(shí)點(diǎn)，未來(lái)數(shù)月市場(chǎng)可能波動(dòng)加大。加息預(yù)期落空，短期美元可能回調(diào)，美債收益率或?qū)⒆叩?，而美股將更加震蕩。但加息前景不明確，伴隨著10月、12月議息會(huì)議的來(lái)臨，市場(chǎng)可能還會(huì)經(jīng)歷預(yù)期加息、預(yù)期落空、再預(yù)期加息的過(guò)程，市場(chǎng)波動(dòng)性將加大。國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能降低，由于某些新興經(jīng)濟(jì)體基本面比較脆弱、金融風(fēng)險(xiǎn)較高，增加這些地區(qū)資本流出壓力。這或間接影響國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒，也可能增加離岸人民幣匯率的波動(dòng)性，從而傳導(dǎo)至在岸匯率，并影響國(guó)內(nèi)資本流出壓力和流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)議息結(jié)果公布后，美國(guó)2年期國(guó)債收益率創(chuàng)六年半最大單日跌幅、標(biāo)普500刷新日低、歐元兌美元刷新三周高位，就是市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)十分敏感的佐證。

中金公司：12月加息概率大增

美聯(lián)儲(chǔ)剛剛發(fā)布9月FOMC會(huì)議聲明，維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場(chǎng)預(yù)期?？傮w上，不論從會(huì)后聲明，還是最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，還是新聞發(fā)布會(huì)上耶倫的發(fā)言看，9月FOMC會(huì)議決議都明顯鴿派。具體來(lái)看，此次議息會(huì)議的主要信息如下：

1）在會(huì)后書(shū)面聲明中：與7月聲明相比，新增的有意義的內(nèi)容只有一點(diǎn)，即更加關(guān)注海外局勢(shì)的發(fā)展——為此新增了兩句話(huà)以重點(diǎn)說(shuō)明，實(shí)為少見(jiàn)。另外的兩個(gè)變化是：a）Richmond聯(lián)儲(chǔ)主席JeffreyLacker投了反對(duì)票，他認(rèn)為9月應(yīng)該加息；7月時(shí)全部委員都是投贊成票；b）對(duì)增長(zhǎng)、通脹、就業(yè)的措辭小幅改動(dòng)，基本都是反映過(guò)去一個(gè)多月已經(jīng)發(fā)生過(guò)的事實(shí)，并無(wú)實(shí)質(zhì)內(nèi)容。此外，我們特別注意到，會(huì)后聲明中貨幣政策部分的措辭與7月時(shí)相比一字未變，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息謹(jǐn)慎，對(duì)加息態(tài)度明顯鴿派。

2）在最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中：最重要的改變是放緩了未來(lái)兩年加息步伐。FOMC委員對(duì)2015/2016/2017年底基準(zhǔn)利率的中位值預(yù)測(cè)從6月的0.625%/1.625%/2.875%下調(diào)至0.375%/1.375%/2.625%。這意味著今年加息一次的概率大增，且未來(lái)兩年加息步伐可能放緩。此外，F(xiàn)OMC委員還小幅調(diào)整了增長(zhǎng)、通脹、失業(yè)率預(yù)測(cè)，同樣主要是反映過(guò)去一個(gè)季度已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的變化（2季度增長(zhǎng)超預(yù)期、通脹低于預(yù)期），而非對(duì)增長(zhǎng)通脹前景判斷的方向性變化。

3）在新聞發(fā)布會(huì)上，有兩點(diǎn)值得注意：a）耶倫仍舊表示今年底前加息是合適的；b）在今天的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)中，有一位FOMC委員預(yù)計(jì)今年可能再次降息至負(fù)利率，耶倫傾向于認(rèn)為這是一個(gè)特例。我們也認(rèn)為這是預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的一個(gè)outlier，并非貨幣政策方向的改變。

我們?cè)敿?xì)評(píng)論如下：

1）短期內(nèi)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有望迎來(lái)普遍上漲，尤其是新興市場(chǎng)股市和匯市。過(guò)去半年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期壓制，新興市場(chǎng)股市普遍下挫、匯率大幅貶值。9月FOMC會(huì)議不僅未加息，整個(gè)會(huì)議聲明、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和新聞發(fā)布會(huì)上耶倫的態(tài)度都非常鴿派，短期內(nèi)這將明顯逆轉(zhuǎn)之前全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)的頹勢(shì)?！　?）短期看跌美元指數(shù)。去年中至今年3月，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，主要原因之一就是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期。目前加息預(yù)期落空，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美元指數(shù)將明顯下挫。

3）12月加息概率大增。當(dāng)被問(wèn)及10月是否也是個(gè)加息窗口時(shí)，耶倫明確表示是。當(dāng)然不能完全排除10月加息的可能性，但我們預(yù)計(jì)這種可能性小，核心邏輯與我們之前判斷9月不會(huì)加息的邏輯一樣：作為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的一貫原則，在作出任何重大政策改變之前，都會(huì)先與市場(chǎng)充分溝通；但在9月FOMC會(huì)議聲明中，貨幣政策部分一字未變，美聯(lián)儲(chǔ)仍舊沒(méi)有給出更多加息暗示。我們認(rèn)為更合理的情形應(yīng)該是：10月FOMC會(huì)議聲明顯著更改加息前瞻指導(dǎo)，為12月加息做準(zhǔn)備。

中投證券：對(duì)新興市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是好事

美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率在0.25%不變，聲明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身比較樂(lè)觀(guān)，主要擔(dān)心的是金融及海外經(jīng)濟(jì)情況。經(jīng)濟(jì)及利率展望中釋放出較多鴿派信號(hào)。美元大跌1.3%，黃金美債上漲，美股原油小幅下跌。

此前市場(chǎng)預(yù)期此次會(huì)議加息的概率僅30%，因此丌加息的決定符合市場(chǎng)預(yù)期，但聲明超預(yù)期的釋放出了鴿派信號(hào)。雖然聲明中對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的判斷強(qiáng)于7月仹的FOMC聲明，但對(duì)近期金融市場(chǎng)勱蕩及海外情況表示了憂(yōu)慮。同時(shí)公布的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)委員小幅下調(diào)了今年和明年的GDP增速和失業(yè)率預(yù)測(cè)中值；降低了近3年的聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率預(yù)期及通脹預(yù)測(cè)。會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上耶倫稱(chēng)大部分的委員仌然預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候加息，未來(lái)每一次會(huì)議都可能加息，如有必要可以臨時(shí)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。因此10月仹加息的概率也未被排除。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策受金融市場(chǎng)影響過(guò)多，有重蹈格林斯潘2004年加息過(guò)晚的風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)及海外市場(chǎng)的平息，預(yù)計(jì)接下來(lái)10月份和12月份必有一次加息，我們傾向亍10月份加息。

大類(lèi)資產(chǎn)配置建議空黃金國(guó)債，看多原油銅等生產(chǎn)性商品,發(fā)達(dá)市場(chǎng)等待時(shí)機(jī)。首先由亍美元透支過(guò)多加息預(yù)期，預(yù)計(jì)年內(nèi)在93-95之間。而美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仌將加息，此次會(huì)議如此鴿派對(duì)黃金的刺激一步到位，幵丌構(gòu)成持續(xù)上漲理由（除非真的爆發(fā)金融危機(jī)），同理我們也丌看好美債。隨著美元走弱和市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，原油等金融屬性強(qiáng)的生產(chǎn)性商品將展開(kāi)反彈。

對(duì)新興市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，聯(lián)儲(chǔ)推遲加息并不是好事。雖然資金戒出現(xiàn)2-3周的回流新興市場(chǎng)但之后又將流出。美聯(lián)儲(chǔ)上一次加息是2006年6月仹，而美聯(lián)儲(chǔ)自2008年12月仹以來(lái)卲維持o.25%的利率近7年時(shí)間。市場(chǎng)仍2014年9月仹就開(kāi)始反映美聯(lián)儲(chǔ)將加息，聯(lián)儲(chǔ)本身在2014年12月仹也給出今年加息的預(yù)期。一年過(guò)去市場(chǎng)已等的丌耐煩，這次會(huì)議讓靴子落地再度落空，這加大了市場(chǎng)的丌確定性。根據(jù)QE3退出的經(jīng)驗(yàn)，退出前資金流出的大趨労丌會(huì)停止。靴子落地后，資金雖然會(huì)加速流出2個(gè)月，但隨后就會(huì)回流。

光大證券：不確定性仍未消除

美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議維持利率不變，聲明偏鴿派，但年內(nèi)加息不確定性仍未消除。美聯(lián)儲(chǔ)9月份貨幣會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場(chǎng)多數(shù)預(yù)期；從會(huì)后聲明、耶倫講話(huà)、利率點(diǎn)陣圖以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)委員態(tài)度偏鴿派，具體表現(xiàn)在：近期①通脹預(yù)期的下調(diào)以及②全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，耶倫講話(huà)特別提及中國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下滑的海外風(fēng)險(xiǎn)，但其對(duì)通脹的中長(zhǎng)期展望維持不變，年內(nèi)加息的不確定性仍未消除。本次會(huì)議偏鴿派的表態(tài)將短期緩解金融市場(chǎng)緊張的狀態(tài)，美元指數(shù)上行壓力減弱，但年內(nèi)首次加息時(shí)點(diǎn)以及未來(lái)加息路徑的懸而未決仍將抑制資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格短期的反彈可能有限。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身的改善，推遲加息的風(fēng)險(xiǎn)在于未來(lái)可能更緊奏的加息節(jié)奏。

耶倫講話(huà)提及海外風(fēng)險(xiǎn)，但維持對(duì)通脹中長(zhǎng)期展望不變，仍預(yù)計(jì)年內(nèi)加息的可能。會(huì)后聲明維持對(duì)經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張的表述，其中①對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的表述較前期略樂(lè)觀(guān)；②關(guān)注到金融市場(chǎng)動(dòng)蕩可能抑制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加短期通脹下行壓力，但中期通脹預(yù)期仍穩(wěn)定；③一名委員反對(duì)維持利率不變（JeffreyM.Lacker支持加息25bp）。隨后的耶倫講話(huà)也提及中國(guó)和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)改善，耶倫認(rèn)為“有理由相信通脹將在中期內(nèi)回到2%的目標(biāo)水平”，即維持對(duì)通脹中長(zhǎng)期展望不變，仍預(yù)計(jì)年內(nèi)加息的可能。這一點(diǎn)符合我們之前的判斷，即：不考慮其他因素的情形下，最新的就業(yè)數(shù)據(jù)（8月非農(nóng)就業(yè)、7月JOLTs職位空缺等）足以證明美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的必要性；而通脹和金融市場(chǎng)穩(wěn)定性卻是9月立即啟動(dòng)加息的阻力。這也是海外因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策影響的兩個(gè)渠道。油價(jià)等大宗商品的下跌可能一定程度上抑制核心通脹的上行；中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩以及人民幣貶值進(jìn)一步加大了全球通縮壓力；資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)威脅金融市場(chǎng)穩(wěn)定，主要金融狀況指數(shù)有所趨緊，這些因素降低了美聯(lián)儲(chǔ)加息的緊迫性。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定的核心是：充分就業(yè)+通脹2%目標(biāo)+金融穩(wěn)定，海外因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策的影響體現(xiàn)在后兩者。當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)緩和或不足以扭轉(zhuǎn)后兩者趨勢(shì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)延續(xù)其原有的貨幣正?；肪€(xiàn)。

點(diǎn)陣圖對(duì)短期利率預(yù)期下調(diào)約0.2-0.3%，預(yù)計(jì)年內(nèi)加息一次25bp。聯(lián)儲(chǔ)委員對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的點(diǎn)陣圖較6月份預(yù)測(cè)下調(diào)約0.2-0.3%，2015年底對(duì)利率的預(yù)期中值在0.25%到0.5%之間，低于6月的預(yù)測(cè)中值0.5%到0.75%，這意味著多數(shù)委員認(rèn)為年底可能加息一次25bp。點(diǎn)陣圖的另一個(gè)變化在于，首次有委員預(yù)計(jì)美國(guó)至少在2016年底需要轉(zhuǎn)而實(shí)行負(fù)利率，但我們認(rèn)為，基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)、房地產(chǎn)和就業(yè)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性改善，負(fù)利率是小概率事件。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪周期復(fù)蘇相比自身以往周期偏弱（人口老齡化、生產(chǎn)率下降等因素導(dǎo)致潛在增速下降），但相對(duì)本輪周期低點(diǎn)（2008年底-09年初）相比，目前處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的中部。“美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱”是相對(duì)歷史以往周期的，而“美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)”是相對(duì)本輪周期低點(diǎn)以及其他國(guó)家而言?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性變化，需求回升偏弱，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)存在一次加息后停留較長(zhǎng)觀(guān)察期后再加的可能，但目前來(lái)看重啟寬松刺激概率較小。市場(chǎng)反應(yīng)：當(dāng)日美元指數(shù)回落0.8%；黃金價(jià)格上漲1.0%，但油價(jià)依舊下滑0.7-0.9%，銅等工業(yè)金屬價(jià)格反彈有限。美股大幅反彈后回落，標(biāo)普500指數(shù)下跌0.26%，而納指小幅上漲0.1%。

資產(chǎn)價(jià)格的上漲可能要等待美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑不確定性消除后。美聯(lián)儲(chǔ)9月份未啟動(dòng)加息，符合多數(shù)市場(chǎng)預(yù)期，雖然會(huì)后表述偏鴿派，但仍缺乏對(duì)未來(lái)加息節(jié)奏緩慢的明確暗示，年內(nèi)首次加息時(shí)點(diǎn)以及未來(lái)加息路徑的懸而未決仍將抑制資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期顯示，資產(chǎn)價(jià)格在加息前后3個(gè)月左右的時(shí)間內(nèi)波動(dòng)明顯。