周五，阿里巴巴(NYSE: BABA)向優(yōu)酷土豆(NYSE: YOKU)拋出了總價(jià)逾45億美元的收購(gòu)要約。優(yōu)酷土豆當(dāng)日收?qǐng)?bào)24.91美元，大漲21.93%，阿里巴巴收?qǐng)?bào)71.99美元，微漲0.29%。在股價(jià)長(zhǎng)期低迷的形勢(shì)下，阿里巴巴不斷擴(kuò)大生態(tài)布局的腳步并未放慢——花大價(jià)錢砸出來(lái)的這些新業(yè)務(wù)，能扭轉(zhuǎn)阿里股價(jià)的頹勢(shì)，贏回投資者信心嗎？

在阿里股價(jià)低迷拖累馬云財(cái)富縮水，將胡潤(rùn)百富榜“中國(guó)首富”之位讓給萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林之后，美國(guó)知名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站SeekingAlpha上一位法蘭克福金融管理學(xué)院的學(xué)生Christopher Kuehnel卻發(fā)表了一篇獲得很多認(rèn)可和推薦的長(zhǎng)分析文，從公司基本面、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面詳述了阿里股價(jià)遭低估的看法。

以下為電商分析師(微信公眾號(hào)：dianshangfenxishi)獨(dú)家編譯全文：

分析摘要

1.阿里巴巴具備可觀上漲潛力，目標(biāo)股價(jià)104.50美元；

2.其營(yíng)收和利潤(rùn)提供了高增長(zhǎng)和高盈利的潛力；

3.最近的股市動(dòng)蕩導(dǎo)致阿里巴巴股價(jià)遭到低估；

4.與潛在回報(bào)相比，買入該股的風(fēng)險(xiǎn)可以說(shuō)是非常低的。 

分析主題

截至2015年10月10日，阿里巴巴的市值為1726.29億美元，股價(jià)為68.71美元。由于最近的市場(chǎng)動(dòng)蕩、短期投資者(比如那些關(guān)注季度業(yè)績(jī)的資產(chǎn)管理公司)的退出和喬治·索羅斯(George Soros)等投資大亨最近對(duì)阿里股票的拋售，我認(rèn)為，阿里股價(jià)低于其公允價(jià)值。阿里巴巴的核心和非核心商業(yè)活動(dòng)以及最近的少數(shù)股權(quán)投資和收購(gòu)，都在前途無(wú)量的中國(guó)和東亞地區(qū)擁有不俗的增長(zhǎng)和盈利前景，但這些因素都沒(méi)有充分體現(xiàn)在目前的估值中。

市場(chǎng)分析/增長(zhǎng)機(jī)會(huì)

隨著消費(fèi)者從實(shí)體店轉(zhuǎn)向網(wǎng)店購(gòu)物，電子商務(wù)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了迅猛增長(zhǎng)。在用戶看來(lái)，在網(wǎng)上購(gòu)買商品再通過(guò)快遞送貨上門(mén)，是一種更加便利的購(gòu)物方式。另外，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)也很容易接觸到目標(biāo)受眾。電子商務(wù)所需的商品庫(kù)存成本更低，而且基本不需要像實(shí)體店那樣支付店面租金。因此，電子商務(wù)行業(yè)的增長(zhǎng)率和潛在利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)零售業(yè)務(wù)。2014年的電子商務(wù)總銷售額為1.3萬(wàn)億美元，在2018年有望增長(zhǎng)到2.5萬(wàn)億美元。另外，中國(guó)和東亞的GDP增速高于平均水平，中產(chǎn)階級(jí)的規(guī)模也在壯大，科技和電子商務(wù)正在蓬勃發(fā)展。以美元計(jì)算的中國(guó)GDP將在2030年之前保持每年4.5%至5%的增速。

阿里巴巴占據(jù)有利地位，有望從東亞的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中獲益，在中國(guó)市場(chǎng)尤其如此。此外，電商購(gòu)買行為還在繼續(xù)從PC轉(zhuǎn)向智能手機(jī)。不過(guò)這可以被視作是一大挑戰(zhàn)，因?yàn)槟壳?，通過(guò)智能手機(jī)上的社交網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)，都難以獲得大量收益。這一點(diǎn)可以從阿里巴巴及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變現(xiàn)率中看出，其在智能手機(jī)端的變現(xiàn)率遠(yuǎn)低于PC端。

然而，阿里巴巴卻是能夠持續(xù)提升其變現(xiàn)率的——從2014財(cái)年第一季度的0.58%，增長(zhǎng)到2015財(cái)年第三季度的1.96%，第四季度略降到1.73%。但必須注意的是，春季的業(yè)務(wù)情況較其他季度有所疲軟。我相信，由于阿里巴巴投入了大量研發(fā)費(fèi)用來(lái)支持移動(dòng)軟件的發(fā)展，以此增強(qiáng)用戶體驗(yàn)，并提升變現(xiàn)率，其變現(xiàn)率可以達(dá)到2.5%至3.0%之間(包括PC端在內(nèi)，PC端的變現(xiàn)率最近一直保持在3%左右)。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析

由于電子商務(wù)的前景廣闊，而且進(jìn)入門(mén)檻較低(開(kāi)設(shè)網(wǎng)店不需要太多庫(kù)存和設(shè)施)，在中國(guó)市場(chǎng)尤其如此，所以越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手將會(huì)進(jìn)入這一市場(chǎng)，搶奪中國(guó)第一大電商企業(yè)阿里巴巴的市場(chǎng)份額。然而，規(guī)模能夠與阿里巴巴比肩的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少。全球市場(chǎng)的主要對(duì)手包括亞馬遜、eBay、MercadoLibre(拉美最大電商)，中國(guó)國(guó)內(nèi)的主要對(duì)手是騰訊、京東和唯品會(huì)。

騰訊(HK:00700)

表面看來(lái)，很多人都不會(huì)將騰訊列為阿里巴巴的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然而，騰訊卻在電子商務(wù)和網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)領(lǐng)域擁有專利技術(shù)。再加上騰訊為其龐大的用戶群(2015年1月，QQ用戶總數(shù)超過(guò)8.3億人)提供了各種服務(wù)，加之京東與騰訊的合作，使得該公司成為了阿里巴巴未來(lái)的一大潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

亞馬遜(Nasdaq: AMZN) 

規(guī)模龐大的全球競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。然而，亞馬遜此前一直未曾盈利，今年有望實(shí)現(xiàn)收支平衡。 

eBay (Nasdaq: EBAY) 

eBay的市值為296億美元，是與阿里巴巴模式最為相似的西方企業(yè)。然而，eBay通過(guò)交易額(GMV)獲取的收益率遠(yuǎn)高于阿里巴巴，為10.8%。這表明當(dāng)一家公司在某個(gè)領(lǐng)域或市場(chǎng)確立地位后，可以實(shí)現(xiàn)較高的變現(xiàn)率。

京東(Nasdaq: JD) 

在中國(guó)市場(chǎng)，京東是一個(gè)實(shí)力強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其在2015年第一季度的市場(chǎng)份額為23%（2013年為17.5%）。然而，京東商城是通過(guò)犧牲利潤(rùn)的方式實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，2014財(cái)年凈虧損20.88億美元，營(yíng)業(yè)虧損9.35億美元。 

唯品會(huì)(NYSE: VIPS) 

簡(jiǎn)而言之，唯品會(huì)的商業(yè)模式就是購(gòu)買積壓的庫(kù)存產(chǎn)品，然后以低價(jià)出售給消費(fèi)者。該公司的業(yè)務(wù)模式比較新奇，但卻取得了巨大成功。不過(guò)，這對(duì)阿里巴巴的威脅很小，畢竟該公司的業(yè)務(wù)相對(duì)專注，現(xiàn)有模式很難移植到其他業(yè)務(wù)線中。 

MercadoLibre (Nasdaq: MELI) 

該公司一直難以增加每股收益。阿里巴巴已經(jīng)通過(guò)速賣通搶奪了MercadoLibre的部分業(yè)務(wù)，躋身巴西三大電子商務(wù)網(wǎng)站之一(排名依據(jù)是品牌認(rèn)知度和銷售額)。

投資主題——價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

市場(chǎng)目前之所以對(duì)阿里巴巴持謹(jǐn)慎態(tài)度，是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，加之股市處于動(dòng)蕩之中，尤其是在2015年的夏季。因此，阿里巴巴集團(tuán)目前的股價(jià)遠(yuǎn)低于公允價(jià)值（當(dāng)前股價(jià)為68.71美元，目標(biāo)股價(jià)為104.5美元，表明短期上漲空間為52.1%）。

阿里巴巴股價(jià)被低估的原因有以下幾點(diǎn)：

1）阿里巴巴2015年展開(kāi)了大量的收購(gòu)和投資，但卻沒(méi)有體現(xiàn)在其股價(jià)中。阿里巴巴開(kāi)展的有前景的股權(quán)投資包括：

——以5.9億美元收購(gòu)手機(jī)廠商魅族30%的股權(quán)。魅族目前的估值約為60億美元；

——2015年8月以5億美元投資Snapdeal，這家網(wǎng)絡(luò)折扣零售商擁有不俗的增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率，與唯品會(huì)相當(dāng)。此外還投資了用車軟件Lyft和Snapchat(閱后即焚照片分享應(yīng)用)等著名公司；

——今年7月向新加坡郵政追加2.06億美元的投資，可以借此獲取優(yōu)質(zhì)的海外物流服務(wù)，將配送天數(shù)從70天縮短到35天，并繼續(xù)獲取供應(yīng)鏈的價(jià)值；

2）中國(guó)股市還沒(méi)有從今年夏天的暴跌中恢復(fù)。中國(guó)政府甚至出資救市，以穩(wěn)定市場(chǎng)，而且暫時(shí)禁止賣空，還將追究相關(guān)人士的刑事責(zé)任。這已經(jīng)導(dǎo)致很多投資者喪失了對(duì)中國(guó)股市的信心。

3）資產(chǎn)管理公司等短期投資者已經(jīng)拋售該股，一方面是因?yàn)楣蓛r(jià)下跌，另一方面則是因?yàn)樗麄冃枰己思径葮I(yè)績(jī)。這觸發(fā)了更多的拋售，使投資者得以從這一股價(jià)低位中獲得可觀的回報(bào)。另外，BBC今年8月報(bào)道稱，億萬(wàn)富豪索羅斯已經(jīng)清空了所持3.7億美元的阿里股票。

股價(jià)催化劑

1）支付寶的大股東螞蟻金服可能在2016年IPO，而阿里巴巴持有后者的部分股權(quán)，約為9%(估值約為60億美元)。阿里巴巴還有可能處理部分投資，例如對(duì)魅族或滴滴快的的投資。

2）上證綜指似乎在3000點(diǎn)左右見(jiàn)底，并且在9月和10月開(kāi)始進(jìn)入正常的震蕩區(qū)間。這有可能提振海外投資者的信心，尤其是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)(他們通常擔(dān)心異常波動(dòng))。這有可能吸引更多投資者關(guān)注有前景的中國(guó)投資機(jī)會(huì)。

阿里巴巴在本土和全球市場(chǎng)擁有巨大營(yíng)收增長(zhǎng)前景，平均來(lái)看，分析師都推薦買入該股，平均目標(biāo)股價(jià)為89美元。

下行風(fēng)險(xiǎn)

阿里巴巴面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：

——中國(guó)股市繼續(xù)動(dòng)蕩，這有可能對(duì)阿里巴巴產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因?yàn)樵摴镜姆种I(yè)務(wù)在中國(guó)運(yùn)營(yíng)，并由此產(chǎn)生絕大多數(shù)的營(yíng)收。由于股市震蕩趨緩，而且在9月和10月基本確立了3000點(diǎn)的底部，所以我認(rèn)為阿里巴巴面臨的這一風(fēng)險(xiǎn)很低。

——電子商務(wù)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)可能降低阿里巴巴未來(lái)的市場(chǎng)份額，減少其營(yíng)收增長(zhǎng)，并因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)而損害其盈利能力。由于阿里巴巴平臺(tái)提供的價(jià)格已經(jīng)很有競(jìng)爭(zhēng)力，而且免費(fèi)提供很多服務(wù)，加之其在中國(guó)的電商市場(chǎng)確立了領(lǐng)頭羊的地位，市場(chǎng)份額大于50%，所以這項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)同樣很低。

——來(lái)自中國(guó)政府的干預(yù)可能傷及其大好前景。如果中國(guó)政府決定監(jiān)管電商市場(chǎng)，便有可能嚴(yán)重影響到阿里巴巴的發(fā)展?；谶@樣的考慮，中國(guó)政府已經(jīng)致力于建設(shè)一個(gè)更加開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，加之其對(duì)阿里巴巴的業(yè)務(wù)收取了營(yíng)業(yè)稅，所以我不認(rèn)為他們擁有需要嚴(yán)格監(jiān)管的主要?jiǎng)恿Α?/p>

這些因素，再加上消費(fèi)者偏好的轉(zhuǎn)移，或者中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)增速的放緩，都有可能降低對(duì)阿里巴巴的前景預(yù)期。考慮到阿里巴巴對(duì)有前景的市場(chǎng)和在研發(fā)上展開(kāi)了大舉投資，加上其股價(jià)被大幅低估，在銷售額增速放緩的情況下出現(xiàn)盈利下滑是最可能有的結(jié)果。假設(shè)阿里巴巴銷售額的復(fù)合年增長(zhǎng)率為11%與凈利潤(rùn)率企穩(wěn)是發(fā)展下行下的情況，其每股股價(jià)應(yīng)該為50.9美元，較目前有25.9%的下跌空間，但這并沒(méi)有計(jì)入阿里巴巴各個(gè)子公司的公允價(jià)值。

估值 

數(shù)據(jù)比較 

為了能夠找到類似的重要上市公司，我查找了以電商業(yè)務(wù)為核心的電商公司，而且要在市值、主要運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(營(yíng)收和盈利)方面與阿里巴巴相似。然而，由于阿里巴巴的市值過(guò)于龐大(超過(guò)1700億美元)，所以可供對(duì)比的對(duì)象很少。

盡管在“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”分析部分列舉了它們與阿里巴巴的主要區(qū)別，但總而言之，沒(méi)有一家公司在所有關(guān)鍵指標(biāo)上都與阿里巴巴非常相似。另外，其中一些公司尚未盈利，而且營(yíng)收的統(tǒng)計(jì)口徑也與阿里巴巴不同。因此，我選擇市盈率作為最合適的指標(biāo)來(lái)評(píng)估阿里巴巴目前的公允價(jià)值。

在上圖中，我分別列出了各個(gè)企業(yè)于2014年、2015和2016年的市盈率，這些數(shù)據(jù)與彭博統(tǒng)計(jì)的基本一致。由于阿里巴巴的盈利和營(yíng)收增速快于多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我選擇將其2018財(cái)年(截至2018年3月)的市盈率保守地定為39倍，其中每股收益為3.4美元（假設(shè)流通股本為28億股），使用10.5%的權(quán)益資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)（隱含折現(xiàn)系數(shù)為0.788），阿里巴巴的目標(biāo)股價(jià)為104.50美元。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析 

現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析圍繞阿里巴巴過(guò)去的財(cái)務(wù)表現(xiàn)展開(kāi)，重點(diǎn)是其最近期的情況，比如說(shuō)更慢的營(yíng)收增長(zhǎng)以及潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范疇經(jīng)濟(jì)等趨勢(shì)。我通過(guò)兩個(gè)方面的因素來(lái)確定營(yíng)收變化的基本趨勢(shì)：一是中國(guó)GDP的預(yù)期增長(zhǎng)，二是隨著時(shí)間推移，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球市場(chǎng)的聯(lián)系會(huì)越來(lái)越緊密。

1）在對(duì)中國(guó)和海外買家數(shù)量進(jìn)行估測(cè)時(shí)，我使用了歷史增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)，并讓其隨時(shí)間推移而不斷降低，以體現(xiàn)市場(chǎng)的日益成熟；

2）我用到了中國(guó)每年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)截至2030年的同比平均增長(zhǎng)速度進(jìn)行了預(yù)估。這也是一種保守的做法，旨在確保阿里巴巴在中國(guó)的交易額不會(huì)在中國(guó)的GDP中占有任何不合理的比重。雖然這種直接比較未經(jīng)深入分析，但可以確保對(duì)阿里巴巴的增長(zhǎng)預(yù)期是一種合乎情理的估計(jì)。

1）在上圖中，你可以看到用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析的假設(shè)和重要比率，以及用于自由現(xiàn)金流計(jì)算的核心預(yù)期數(shù)據(jù)。銷售額預(yù)計(jì)在2016財(cái)年以35%的速度開(kāi)始增長(zhǎng)，在2023財(cái)年降至17.5%的增長(zhǎng)速度；

2）如果沒(méi)有做出特別的說(shuō)明，絕對(duì)數(shù)都是以人民幣計(jì)的，適用的貨幣匯率是0.1576美元兌1元人民幣（約合6.345元人民幣兌1美元），高于平均匯率。但是，我之所以采用這種匯率，是因?yàn)閺拈L(zhǎng)期看，中國(guó)政府有意讓人民幣升值，令其回到公允價(jià)值水平，而人民幣的公允價(jià)值高于當(dāng)前水平。當(dāng)前人民幣的價(jià)值之所以被嚴(yán)重低估，是因?yàn)橹袊?guó)政府購(gòu)買了巨額外匯，用以支持廉價(jià)大眾產(chǎn)品的出口；

3）基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范疇經(jīng)濟(jì)，以及銷售額的大幅增長(zhǎng)，我堅(jiān)定地認(rèn)為阿里巴巴至少可以輕微優(yōu)化其成本基礎(chǔ)。由于阿里巴巴自己沒(méi)有庫(kù)存，也沒(méi)有自己的倉(cāng)儲(chǔ)中心，如何確保提供一個(gè)高質(zhì)量、對(duì)用戶友好的、安全的交易流程，是該公司目前唯一關(guān)注的事情。因此，我估計(jì)其銷售成本占比（指占銷售額的比重，下同）將從2015財(cái)年的31.3%降至2023財(cái)年的27%；銷售、一般、與管理費(fèi)用占比將從21.4%降至18%；研發(fā)費(fèi)用占比14%降至12.5%。這種成本優(yōu)化過(guò)程是隨著時(shí)間推移，我做出的保守估計(jì)。因此，我認(rèn)為阿里巴巴的實(shí)際表現(xiàn)最終可以優(yōu)于這些估計(jì)；

4）折舊與攤銷費(fèi)用隨時(shí)間推移不會(huì)發(fā)生太大變化；

5）20%的所得稅稅率估計(jì)也將繼續(xù)保持在這個(gè)水平。

1）阿里巴巴在營(yíng)運(yùn)資金(working capital)上的凈變動(dòng)會(huì)隨著時(shí)間的推移越來(lái)越小，因?yàn)橐郧岸唐诜墙鹑趥鶆?wù)的增長(zhǎng)速度超過(guò)了當(dāng)前營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)(operating asset)的增長(zhǎng)速度；

2）資本開(kāi)支預(yù)計(jì)在2015財(cái)年占銷售額的比重為7%，到2023財(cái)年降至5%，因?yàn)榘⒗锇桶偷臉I(yè)務(wù)性質(zhì)并非資本支出密集型，不過(guò)，隨著銷售額的大幅增長(zhǎng)，總資本開(kāi)支還是會(huì)保持增加；

3）我參考中國(guó)10年期政府債券將“中國(guó)式”無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率定為約3.5%，以反映新興市場(chǎng)（波動(dòng)更大的）狀況，同時(shí)采用中國(guó)股市歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7%的數(shù)據(jù)。因此，權(quán)益資本成本（非加權(quán)）為10.5%，阿里巴巴的歷史長(zhǎng)期利率為5%，將這一比率也當(dāng)作稅前債務(wù)成本，最終得出加權(quán)平均資本成本(WACC, weighted average cost of capital)為9.1%；

4）考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)較全球經(jīng)濟(jì)與成熟市場(chǎng)增長(zhǎng)更快，以及電商行業(yè)的發(fā)展可能超過(guò)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的速度，我采用了相對(duì)較高的永續(xù)增長(zhǎng)率（perpetual growth rate）數(shù)據(jù)。

綜上所述，我認(rèn)為阿里巴巴的股價(jià)可以達(dá)到104.50美元，而永續(xù)年金價(jià)值比例(perpetuity value proportion)也相當(dāng)高。不過(guò)，我仍然認(rèn)為以上估值相當(dāng)保守，僅僅反映了阿里巴巴的公允價(jià)值，因?yàn)檫€有很多價(jià)值潛力未被計(jì)入上述估值過(guò)程。我的觀點(diǎn)是，阿里巴巴的股價(jià)在未來(lái)六個(gè)月將很快有相當(dāng)大幅度的上漲。

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