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    IPO重啟新政斬斷“合法利益輸送” 告別新股不敗


    來源:華夏時報

    從新股路演的座上賓,到配合走過場,到現(xiàn)在的冷眼相對,賣方研究員和機(jī)構(gòu)分析師這5年來與新股發(fā)行承銷商之間的關(guān)系一落千丈。在一級市場和二級市場的博弈之間,關(guān)鍵點(diǎn)在于新股的定價機(jī)制,這其中,代表一級市場利益的發(fā)行人和承銷商,與代表二級市場利益的詢價機(jī)構(gòu),過去的5年間在路演現(xiàn)場演繹了一場場的“勾心斗角”。

    本報記者張學(xué)光北京報道

    從新股路演的座上賓,到配合走過場,到現(xiàn)在的冷眼相對,賣方研究員和機(jī)構(gòu)分析師這5年來與新股發(fā)行承銷商之間的關(guān)系一落千丈。當(dāng)初年景好的時候,一些有報價權(quán)的機(jī)構(gòu)分析師參加完上市路演甚至還能收到iPad作為小禮品,后來在主辦方發(fā)放的禮品袋里就只有移動充電器、移動硬盤之類的小玩意兒了,再后來,不要說禮品,連招股書都改電子版了。

    這是過去5年來新股發(fā)行制度不斷調(diào)整下的一個側(cè)影,如今,圍繞在IPO周圍的灰色利益江湖再次面臨變數(shù)。

    11月6日,A股IPO第9次重啟,按照重新調(diào)整后的新股發(fā)行制度,未來新股發(fā)行量低于2000萬股且沒有老股轉(zhuǎn)讓的小盤股,將取消網(wǎng)下詢價和配售環(huán)節(jié),直接由發(fā)行人和承銷商確定發(fā)行價向網(wǎng)上投資者發(fā)行。

    新政一出,發(fā)行人、承銷商、研究員和配售機(jī)構(gòu)的心態(tài)各異,有喜有悲,幾方為了各自利益博弈了這么多年,即將到來的注冊制又能否在他們之間建立新的利益關(guān)系?

    新股還能暴漲嗎?

    對于此次取消小盤股的網(wǎng)下詢價和配售,證監(jiān)會[微博]新聞發(fā)言人在答記者問中解釋道,新股發(fā)行主要有詢價和直接定價兩種方式,各有優(yōu)劣,詢價機(jī)制有利于尋找均衡價格,挖掘市場需求,降低承銷風(fēng)險,但發(fā)行成本高、周期長,大盤股發(fā)行運(yùn)用較多;直接定價發(fā)行對承銷商的定價能力有較高要求,但發(fā)行成本低、周期短、效率高,適合小盤股發(fā)行。

    所以,監(jiān)管層此次對于小盤股取消詢價和線下配售的環(huán)節(jié),意圖是為了簡化程序,縮短發(fā)行周期,提高發(fā)行效率,降低中小企業(yè)的發(fā)行成本??稍跇I(yè)內(nèi)人士看來,這一發(fā)行制度的微調(diào),最根本的還是平衡一二級市場之間的利益。

    按照上一輪IPO所實(shí)行的新股發(fā)行制度,無論新股所屬行業(yè)的平均市盈率是多少,其新股發(fā)行的市盈率幾乎都被卡在23倍以下,一些機(jī)構(gòu)又可以通過線下配售拿到大量的籌碼,這些新股一旦上市流通,估值差價的補(bǔ)漲需求和機(jī)構(gòu)手握重籌惜售導(dǎo)致這些新股的股價一路躥升,也造就了暴風(fēng)科技上市后股價從7元的發(fā)行價兩個月內(nèi)漲至327元的“傳奇”。

    “合法的利益輸送。”在一家券商的投資顧問看來,扭曲的定價機(jī)制造成了大量資金流入一級市場打新者的口袋,二級市場的投資者往往都在高位接盤,更重要的是,作為募集資金主體的發(fā)行人并沒有得到足夠的資金。

    監(jiān)管層發(fā)現(xiàn)了這一個制度的弊端,“新股不敗”引得越來越多的資金參與打新,加上申購預(yù)繳制度,導(dǎo)致去年6月份25家公司集中發(fā)行時,414億元的申購資金凍結(jié)了5.69萬億元,資金面緊缺已影響到大盤走勢。

    而作為第9次IPO重啟的新政,監(jiān)管層首先要解決的就是凍結(jié)資金導(dǎo)致大盤失血的問題;另一方面,從發(fā)行2000萬股的小盤股開始著手,放棄網(wǎng)下詢價和配售環(huán)節(jié),改為直接定價并向網(wǎng)上投資者發(fā)行。

    事實(shí)上,接受《華夏時報》記者采訪的業(yè)內(nèi)人士仍預(yù)測,這些小盤股的定價也不可能完全放開,有可能會依據(jù)中證指數(shù)公司的行業(yè)市盈率為定價標(biāo)準(zhǔn)。至于究竟是以該標(biāo)準(zhǔn)的80%為最高限額,還是依據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)制定一個上下浮動的空間,記者目前還沒有從投行機(jī)構(gòu)了解到進(jìn)一步的消息。

    然而,正如投行人士分析的那樣,承銷商和發(fā)行人的定價標(biāo)準(zhǔn)不再受限于23倍市盈率,以目前新興行業(yè)在中證指數(shù)上的市盈率,發(fā)行市盈率最少可以高出一倍至兩倍,這就意味著發(fā)行人在同等發(fā)行數(shù)量的基礎(chǔ)上,可以募集更多的資金,當(dāng)然,承銷商也可以分得更多的傭金。

    更重要的變化體現(xiàn)在二級市場,由于發(fā)行價和市場價之間的估值差不再懸殊;同時,所有新股都直接面向中小投資者集中的網(wǎng)上發(fā)行,這些新股上市之后,很難再憑借估值懸殊和流動性不足導(dǎo)致股價暴漲。

    灰色利益鏈

    按照證監(jiān)會新聞發(fā)言人所透露的信息,目前已經(jīng)拿到發(fā)行批文和一部分已經(jīng)完成詢價申購的28家公司,按照現(xiàn)有規(guī)則在年底前完成發(fā)行上市,從明年開始將逐步消化還在排隊(duì)的600多家擬上市公司。

    未來,那些新股發(fā)行量超過2000萬股的發(fā)行人仍舊要執(zhí)行詢價制度,那么將如何確定發(fā)行價也成為市場關(guān)注的熱點(diǎn)。

    從過去5年的經(jīng)驗(yàn)來看,無論監(jiān)管層如何調(diào)節(jié)一級市場和二級市場的利益分配,都做不到“甘蔗兩頭甜”。如果偏向一級市場,好處是可以給急于融資的實(shí)體經(jīng)濟(jì)導(dǎo)入大量資金,弊端是容易讓發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)達(dá)成利益協(xié)同體,甚至沆瀣一氣財務(wù)造假,引發(fā)二級市場風(fēng)險;如果偏向于二級市場,好處是可以通過“打新不敗”吸引大量資金入市,但弊端不但是發(fā)行人募資不足,還容易引發(fā)二級市場劇烈波動。

    在一級市場和二級市場的博弈之間,關(guān)鍵點(diǎn)在于新股的定價機(jī)制,這其中,代表一級市場利益的發(fā)行人和承銷商,與代表二級市場利益的詢價機(jī)構(gòu),過去的5年間在路演現(xiàn)場演繹了一場場的“勾心斗角”。

    一家財經(jīng)公關(guān)公司負(fù)責(zé)人向《華夏時報》記者回憶,2010年至2011年國內(nèi)IPO最為火爆時,發(fā)行人和承銷商為了獲得一個高發(fā)行價,往往不惜成本,路演租用酒店都得是白金五星級,而且在會后都要安排工作餐,以方便發(fā)行人與機(jī)構(gòu)分析師深入溝通,會后送一些小禮品就成為心照不宣的慣例。加之當(dāng)時詢價機(jī)構(gòu)的報價和申購價不掛鉤,出現(xiàn)了很多“人情價”,一些公司發(fā)行定價屢創(chuàng)新高,發(fā)行市盈率超過100倍的創(chuàng)業(yè)板公司屢見不鮮。

    “送什么樣的禮物,當(dāng)時對于我們來說是一個很動心思的事情,既要有面子還要花費(fèi)少,特別是對于那些費(fèi)用不足的小公司。”上述財經(jīng)公關(guān)公司負(fù)責(zé)人對本報記者稱。

    在2012年IPO關(guān)門前的幾個月,隨著市場轉(zhuǎn)冷,發(fā)行人只求順利上市,對于發(fā)行價的高低也不再苛求,而且按照新規(guī)詢價過高會被重新詢價,因此發(fā)行人對于詢價機(jī)構(gòu)的關(guān)系也開始變得淡然起來,分析師在會后領(lǐng)到的資料袋里的禮品也從1000多元的標(biāo)準(zhǔn)下降到200元到300元左右了。

    2014年初,IPO第8次重啟,按照新的規(guī)則發(fā)行價被嚴(yán)格限制在行業(yè)平均市盈率以內(nèi),為了順利發(fā)行,發(fā)行人不得不剔除絕大多數(shù)的高報價,當(dāng)時上市的眾信旅游甚至剔除了96%的報價,加之當(dāng)時監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)控內(nèi)幕交易,一些公司的上市路演就成了走過場,發(fā)行人對著詢價機(jī)構(gòu)念完招股書就散會,沒有問答、沒有工作餐,更沒有小禮品。

    “研究員自己都沒法相信自己的定價能力了,當(dāng)然,之前也是瞎報,現(xiàn)在,連瞎報都不會了。”當(dāng)時有投行人士在微博上調(diào)侃道。

    2014年6月底,在幾經(jīng)調(diào)整之后IPO再度重啟,結(jié)果隨后的幾批新股發(fā)行市盈率被嚴(yán)格限定在了23倍以內(nèi),新股定價成了一道簡單的算術(shù)題,詢價環(huán)節(jié)形同虛設(shè),一些發(fā)行人索性取消了新股路演。

    構(gòu)建新生態(tài)

    在這場一級市場和二級市場的利益博弈當(dāng)中,被夾在中間的承銷商總是在發(fā)泄自己的不滿,因?yàn)闆]有任何一個定價是讓所有人都滿意的。

    那么,承銷商和詢價機(jī)構(gòu)之間為何總是無法通過詢價平衡彼此利益呢?

    在投行人士向本報記者所分析的深層次原因中,長期的IPO行政管制導(dǎo)致新股存在巨大的溢價,對于多數(shù)小盤股,融資多少相差不過是幾億元,但A股一個殼資源的價值高達(dá)數(shù)十億元,發(fā)行人自然首先考慮的是能否順利上市,然后才是定價;其次,由于中小投資者參與打新踴躍,回?fù)苤缶W(wǎng)下的配售比例往往都不超過1%,導(dǎo)致承銷商難以與機(jī)構(gòu)投資者之間形成長期可持續(xù)的利益依存關(guān)系,承銷商即便是因?yàn)橐粋€項(xiàng)目定價過高得罪了一些機(jī)構(gòu)也無所謂,下一個項(xiàng)目還是會有人買。

    “衡量一家外資投行的定價能力,很多時候是看他們一些項(xiàng)目上市后的表現(xiàn),如果出現(xiàn)暴漲會被發(fā)行人責(zé)備犧牲了自身利益,如果出現(xiàn)暴跌則會得罪投資者,特別是那些基石投資者,所以最好的結(jié)果就是橫盤。”一家剛剛在港股上市的內(nèi)地上市公司高管給《華夏時報》記者分析稱。

    在不少投行人士看來,國內(nèi)的新股發(fā)行市場落后于境外資本市場,除了制度上的不足之外,更多的是國內(nèi)參與新股發(fā)行的各方機(jī)構(gòu)市場化程度不夠,補(bǔ)齊這一短板要遠(yuǎn)比修改《證券法》、推出注冊制更為漫長。

    而從此次監(jiān)管層剛剛調(diào)整后的小盤股新股發(fā)行規(guī)則看,市場化定價意圖明顯。一方面給予了發(fā)行人和承銷商以更高的定價自主權(quán),同時將一部分基于審慎監(jiān)管要求增加規(guī)定的發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求,比如不再將“獨(dú)立性要求”和“募集資金使用”作為發(fā)行上市的門檻;而另一方面又強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任,強(qiáng)調(diào)發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人,保薦機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)核查把關(guān)責(zé)任,而投資者則要自主判斷發(fā)行人的投資價值。

    IPO再次重啟后,健康的新股發(fā)行已露端倪。

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