——2016年滬深A(yù)股市場(chǎng)投資策略

●2016年中國(guó)將進(jìn)入本輪金融周期后半場(chǎng)中段：一方面，經(jīng)濟(jì)增速下行不可避免，但供需結(jié)構(gòu)調(diào)整將加速；另一方面，直接融資渠道供需兩旺，資本市場(chǎng)在金融體系中的重要性提升，股票仍有超配價(jià)值。

●2016年宏觀基本面依然疲弱，失業(yè)、信用和匯率三大風(fēng)險(xiǎn)積累抬升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，壓制資金風(fēng)險(xiǎn)偏好。為了積極應(yīng)對(duì)，明年貨幣政策寬松或超市場(chǎng)預(yù)期，且上半年力度可能更大。兩者相互制約，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)全年將寬幅波動(dòng)。結(jié)合盈利預(yù)測(cè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的判斷，以預(yù)期超額收益（ERP）區(qū)間4%-8%計(jì)算，2016年上證指數(shù)波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)為3000-4500點(diǎn)。從具體運(yùn)行節(jié)奏看，上半年“水漲船高”，主要指數(shù)可能在夏季達(dá)到高點(diǎn)；下半年“水落石出”，市場(chǎng)下行壓力加大。了解每日股市資訊+明日最具爆發(fā)力個(gè)股。添加微信號(hào)：復(fù)盤(pán)大師或者fupan588

●配置方面，上半年建議底倉(cāng)新興消費(fèi)，超配成長(zhǎng)，秋季開(kāi)始配置應(yīng)更注重防御和性價(jià)比，關(guān)注盈利等實(shí)際數(shù)據(jù)；主題投資建議掘金“新需求”，布局“新供給”；推薦的主題組合為：奧飛動(dòng)漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車(chē)、雪浪環(huán)境、啟迪桑德、大洋電機(jī)、上海機(jī)電。

⊙中信證券研究部

金融周期進(jìn)入后半場(chǎng)中段 股市仍有超配價(jià)值

1、中國(guó)將進(jìn)入金融周期后半場(chǎng)中段

貨幣非中性，其影響不同于一般經(jīng)濟(jì)周期。眼下已不能僅用傳統(tǒng)的商業(yè)周期邏輯來(lái)理解本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間，而應(yīng)以金融周期視角來(lái)看待本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期。在金融周期的上半場(chǎng)，信用擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格上升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比一般經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)能強(qiáng)；到了下半場(chǎng)正好相反，信用緊縮，增長(zhǎng)下行壓力的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

以此理論為基礎(chǔ)，由信用、房地產(chǎn)兩個(gè)因素的擴(kuò)張和收縮互相強(qiáng)化推動(dòng)的金融周期一般長(zhǎng)達(dá)15-20年（上半場(chǎng)10年左右，下半場(chǎng)5年左右），期間跨越多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期（一般長(zhǎng)度1-8年），并以信用擴(kuò)張和房地產(chǎn)價(jià)格增速的拐點(diǎn)劃分上下半場(chǎng)。2013年年中自出現(xiàn)錢(qián)荒和房地產(chǎn)拐點(diǎn)以來(lái)，中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入本輪金融周期的下半場(chǎng)，2016年開(kāi)始進(jìn)入下半場(chǎng)中段，經(jīng)濟(jì)增速下行不可避免。而且全球主要經(jīng)濟(jì)體的金融周期并不同步：美國(guó)下半場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束，即將開(kāi)啟一輪新的周期，歐元區(qū)已處于下半場(chǎng)末期，而中國(guó)將進(jìn)入本輪金融周期下半場(chǎng)的中段。一方面，傳統(tǒng)部門(mén)需求動(dòng)力不足拖累經(jīng)濟(jì)，預(yù)測(cè)2016年中國(guó)實(shí)際GDP增速為6.5%。但另一方面，代表新經(jīng)濟(jì)的供給和需求正逐步顯現(xiàn)。

2、資本市場(chǎng)的重要性將提升

支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型背后的金融體系也在潛移默化地發(fā)生變化。一方面，2013年的錢(qián)荒與房地產(chǎn)中長(zhǎng)期拐點(diǎn)出現(xiàn)后，商業(yè)銀行、地方政府、房地產(chǎn)與制造業(yè)這三位一體的間接融資體系車(chē)輪轉(zhuǎn)速顯著放慢，信用環(huán)境也由松變緊。另一方面，松貨幣、寬財(cái)政成為常態(tài)后，金融市場(chǎng)作為直接融資的主要渠道，在支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型方面將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，直接融資這一車(chē)輪的重要性正在不斷增強(qiáng)。只有“直接”與“間接”這兩個(gè)車(chē)輪協(xié)調(diào)一致，中國(guó)的金融體系才能平穩(wěn)發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)這輛大車(chē)才能越過(guò)中等收入陷阱。

另外，從中國(guó)全社會(huì)杠桿角度分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿增加較快。結(jié)構(gòu)上非金融企業(yè)杠桿率較高而居民部門(mén)杠桿率很低，只有加快發(fā)展直接融資體系，才能夠通過(guò)居民資產(chǎn)的再配置打開(kāi)結(jié)構(gòu)性加杠桿空間。一方面，中國(guó)正積極通過(guò)政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政渠道發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)中央政府和地方政府之間的轉(zhuǎn)杠桿，這離不開(kāi)金融市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的支持。另一方面，只有加大股票和債券等直接融資產(chǎn)品的供給，資本市場(chǎng)才能快速做大做強(qiáng)。最后，更重要的是大力發(fā)展權(quán)益市場(chǎng)是可以通過(guò)加法去杠桿或控杠桿的重要渠道，也是培育新產(chǎn)業(yè)的重要方式。而即使經(jīng)過(guò)了股市大幅波動(dòng)，從近期的政策表態(tài)來(lái)看，加快直接融資體系發(fā)展這一方向并沒(méi)有改變。

3、股票在大類(lèi)資產(chǎn)中仍有超配價(jià)值

對(duì)比其他西方國(guó)家金融大類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)將為本輪中國(guó)金融周期后半場(chǎng)，特別是后半場(chǎng)中段的資產(chǎn)配置提供重要的參考意義。各國(guó)金融周期的下半場(chǎng)時(shí)間跨度不同，但相同的是，下半場(chǎng)的前階段（1-2年）金融周期從頂部回落，央行“松貨幣”政策引導(dǎo)利率快速下行（例如2008年美國(guó)金融危機(jī)后）支持經(jīng)濟(jì)；到金融周期下半場(chǎng)的中后階段，經(jīng)濟(jì)增速雖然還在下行，但已進(jìn)入平穩(wěn)期（或平穩(wěn)下降期），“松貨幣”的空間不大，經(jīng)濟(jì)等待新的增長(zhǎng)點(diǎn)開(kāi)始復(fù)蘇。

首先，各國(guó)金融周期的下半場(chǎng)一般都伴隨著信用收縮和房地產(chǎn)下行，因此，房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)大都很差，不是值得超配的資產(chǎn)。

其次，自金融周期下半場(chǎng)開(kāi)始，大量避險(xiǎn)資金涌入債市，央行降息引導(dǎo)利率下行，開(kāi)啟了債券牛市。但到下半場(chǎng)的最后階段，經(jīng)濟(jì)觸底、寬松到頭，利率下行再也難有空間，債市回報(bào)率下降。

再次，金融周期下半場(chǎng)的中后階段雖然央行邊際寬松放緩，但經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯復(fù)蘇，寬松猶在。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求有限，這樣的貨幣環(huán)境有利于股票市場(chǎng)，大概率情況下股市仍是在金融周期下半場(chǎng)中后階段值得優(yōu)先配置的資產(chǎn)。

最后，大宗商品由于以美元計(jì)價(jià)，美國(guó)又是過(guò)去30年中影響力最大的經(jīng)濟(jì)體，故大宗商品的表現(xiàn)與美國(guó)的金融周期更相關(guān)。

4、成長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型板塊在金融周期的中期更受青睞

從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，西方國(guó)家一般都已經(jīng)歷了兩輪金融周期。金融周期下半場(chǎng)由于利率下降空間有限，加之寬松貨幣政策環(huán)境，將繼續(xù)利好風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)權(quán)益資產(chǎn)，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)依舊是配置首選；對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)體而言卻有一個(gè)很大的不同，即亞洲國(guó)家到目前為止大多只經(jīng)歷了一輪完整的金融周期。在這一輪金融周期的下半場(chǎng)，隨著前期資產(chǎn)泡沫的消化，投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)。因此，在金融周期的下半場(chǎng)股市配置價(jià)值優(yōu)于債市和大宗商品。但如果金融周期下半場(chǎng)投資僅配置大盤(pán)指數(shù)，則可能跑輸市場(chǎng)，把握結(jié)構(gòu)性行業(yè)仍是關(guān)鍵。

目前中國(guó)的金融周期下半場(chǎng)已開(kāi)始進(jìn)入后階段。金融周期下半場(chǎng)開(kāi)始，PE估值最先推動(dòng)股市變現(xiàn)，但下半場(chǎng)的后階段（也就是我們所處的階段）寬松邊際效用遞減轉(zhuǎn)為EPS盈利變化主導(dǎo)，估值提升已無(wú)多大空間，轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新、新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)是關(guān)鍵。

亞洲金融周期的下半場(chǎng)往往伴隨對(duì)之前資產(chǎn)泡沫的消化，權(quán)重板塊集中在銀行地產(chǎn)等周期行業(yè)，盈利很難恢復(fù)。在由盈利驅(qū)動(dòng)的行情中表現(xiàn)一般，所以尋找結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)至關(guān)重要；日本在金融周期下半場(chǎng)的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)在精密制造、交運(yùn)設(shè)備（鐵路，船舶等）；韓國(guó)在金融周期下半場(chǎng)的結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)在高端制造業(yè)、消費(fèi)（食品）、交運(yùn)設(shè)備、醫(yī)療?？梢?jiàn)，轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新在金融周期下半場(chǎng)表現(xiàn)較好是亞洲主要股市共有的特征。

流動(dòng)性與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“雙升”

1、經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力并實(shí)現(xiàn)2020年GDP翻倍目標(biāo)，預(yù)計(jì)2015年GDP增長(zhǎng)6.5%左右會(huì)成為硬約束指標(biāo)，但是在需求難以全面提振背景下，來(lái)年經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。預(yù)計(jì)明年一季度GDP同比增速下臺(tái)階后還有下行壓力，考慮政策效果后，該指標(biāo)可能在三、四季度企穩(wěn)。上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度會(huì)大于下半年，對(duì)貨幣政策而言也是如此。

受產(chǎn)能過(guò)剩、出口疲軟抑制，預(yù)計(jì)2016年一、二季度的GDP增速仍將低迷；由于需求是盈利之基，意味著整個(gè)工業(yè)部門(mén)盈利下降將會(huì)更快。展望2016年上半年，判斷工業(yè)部門(mén)收入下滑不僅會(huì)持續(xù)，而且會(huì)加快，工業(yè)利潤(rùn)可能同比會(huì)下降更快，企業(yè)層面的經(jīng)營(yíng)將更加困難。

2、產(chǎn)能去化提速，供給端將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)

金融周期下半場(chǎng)中國(guó)力圖解決的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題可能在2016年政策發(fā)力下提速，中央強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革具有標(biāo)志性意義，傳統(tǒng)行業(yè)的“僵尸企業(yè)”問(wèn)題是解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)難題的根源之一。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要是需求之困，2012年以來(lái)總需求增速慢于總供給，拉長(zhǎng)了庫(kù)存去化周期的同時(shí)也導(dǎo)致了產(chǎn)能去化壓力增大。淘汰落后產(chǎn)能雖然不會(huì)對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，但其導(dǎo)致的失業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)卻是難以回避的。

我們認(rèn)為中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩是長(zhǎng)期性過(guò)剩，去產(chǎn)能可能會(huì)在2017年之前完成。但去年以來(lái)產(chǎn)能調(diào)整進(jìn)展緩慢，整體低于預(yù)期。而2015年四季度以來(lái)的政策以及產(chǎn)業(yè)層面信息顯示，產(chǎn)能出清可能會(huì)在明年上半年加快。如果把過(guò)剩產(chǎn)能完全出清的目標(biāo)完成設(shè)為100%，那么對(duì)于2016年過(guò)剩產(chǎn)能出清可以分為三種情景：一種是積極樂(lè)觀，完成目標(biāo)的50%-100%；二是中性，完成目標(biāo)的10%-50%；三是悲觀情景，過(guò)剩產(chǎn)能調(diào)整完成10%以下。對(duì)于這三種情景，基于近期以來(lái)微觀企業(yè)層面的經(jīng)營(yíng)壓力、產(chǎn)業(yè)層面鋼鐵等行業(yè)停產(chǎn)潮的出現(xiàn)，以及對(duì)中央進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的政策決心與執(zhí)行力的判斷，我們認(rèn)為出現(xiàn)悲觀情形的可能性最低，概率低于10%；出現(xiàn)中性情景的可能性最大，概率在50%-70%之間；出現(xiàn)樂(lè)觀情形的可能性介于兩者之間，概率在20%-40%之間。綜合三種情景假設(shè)和完成目標(biāo)，我們認(rèn)為2016年過(guò)剩產(chǎn)能出清的完成率可能在16%-75%之間。隨著時(shí)間推移，過(guò)剩產(chǎn)能將會(huì)進(jìn)一步減少，供給端將會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)期拐點(diǎn)。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，考慮到過(guò)剩行業(yè)內(nèi)在壓力以及政策因素，我們認(rèn)為供給端的長(zhǎng)期性拐點(diǎn)將會(huì)在下半年出現(xiàn)。

在經(jīng)濟(jì)自身以及政策的雙重壓力下，預(yù)計(jì)明年上半年將是產(chǎn)能去化比較劇烈的時(shí)期，將會(huì)帶來(lái)幾方面的宏觀與金融風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)沖擊市場(chǎng)運(yùn)行：失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。從目前情況來(lái)看，停產(chǎn)乃至破產(chǎn)退出可能將是明年的主要方式，粗略判斷這種方式占50%左右。即通過(guò)破產(chǎn)退出方式實(shí)現(xiàn)7.5%左右的過(guò)剩產(chǎn)能出清，這將導(dǎo)致工業(yè)部門(mén)失業(yè)人數(shù)明顯上升；銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)收入繼續(xù)下降以及盈利能力變差，預(yù)計(jì)更多的企業(yè)將會(huì)入不敷出，而破產(chǎn)退出則會(huì)加劇債務(wù)違約。因此，預(yù)計(jì)銀行不良貸款在明年上半年將會(huì)有明顯增加，不良貸款率也會(huì)明顯上升，發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大；信用違約風(fēng)險(xiǎn)。展望明年，由于去產(chǎn)能將明顯加快，信用事件也可能將多層次、立體化發(fā)展，信用違約事件將會(huì)明顯增多?？傮w來(lái)看，失業(yè)情況的惡化會(huì)導(dǎo)致更積極的宏觀政策對(duì)沖，而銀行債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債券信用風(fēng)險(xiǎn)的提升則會(huì)抬升信用利差，導(dǎo)致市場(chǎng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。

3、匯率：影響流動(dòng)性的不確定因素

另外，本輪中國(guó)金融周期下半場(chǎng)疊加美國(guó)加息周期將更加影響資本市場(chǎng)情緒，匯率也成為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最大的不確定因素。

美國(guó)新的金融周期已經(jīng)開(kāi)始，其與全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差和貨幣政策差將繼續(xù)支持市場(chǎng)對(duì)美元的信心。當(dāng)前美元匯率已提前反映了加息后歐美利差收窄以及美債期限利差收窄的預(yù)期，加息靴子落地后美元短期或小幅回調(diào)5%左右，但之后仍將保持強(qiáng)勢(shì)，中長(zhǎng)期來(lái)看美元資產(chǎn)的“春天”才剛開(kāi)始。與此相反的是，新興亞洲處于金融周期高位，資本外流壓力或加劇。美國(guó)貨幣政策正?；_(kāi)啟，新興亞洲資本流出與貨幣貶值壓力將增加，從而影響流動(dòng)性，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民幣近期面臨貶值壓力，幅度雖然不大，但已有央行出手干預(yù)的痕跡。

資本外流，對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣萎縮，準(zhǔn)備金率或再次成為央行主要的政策工具。回顧歷史可以看到，人民幣走強(qiáng)和資本大規(guī)模流入時(shí)期，央行曾主要運(yùn)用準(zhǔn)備金率對(duì)沖資本流入，控制基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張。反過(guò)來(lái)，在人民幣走弱時(shí)期預(yù)計(jì)降準(zhǔn)將成為頻繁使用的工具。但風(fēng)險(xiǎn)在于，若“降準(zhǔn)”預(yù)期落空，則銀行間短期拆借利率或重新上升，沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性寬松預(yù)期。

展望2016年，判斷金融周期下半場(chǎng)的“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”組合還會(huì)繼續(xù)，但是為了防范經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能去化、資本外逃和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，央行在“審慎”的政策原則下將進(jìn)行預(yù)期管理，貨幣政策有可能比市場(chǎng)預(yù)期更寬松，且上半年的寬松力度高于下半年。預(yù)測(cè)2016年央行將降準(zhǔn)450基點(diǎn)、降息2次，且上半年貨幣政策操作的密度會(huì)大于下半年。

從“水漲船高”到“水落石出”

1、2016年A股盈利增速下降

我們先對(duì)A股非金融板塊的盈利增速進(jìn)行自上而下預(yù)測(cè)，再結(jié)合對(duì)金融板塊盈利的預(yù)測(cè)，得到2016年全年A股盈利及各季盈利增速同比情況的預(yù)測(cè)值。

首先，預(yù)計(jì)2016年中國(guó)GDP增速相比2015年會(huì)略下一個(gè)臺(tái)階，從6.9%下降到6.5%。而在供給端優(yōu)化和去產(chǎn)能初見(jiàn)成效、2015年連續(xù)多次降息影響滯后，以及豬肉價(jià)格帶動(dòng)食品價(jià)格回升背景下，CPI同比增速將略有提升，從2015年的1.5%提升至1.6%，更重要的是PPI同比負(fù)增長(zhǎng)將有明顯改善，有望從2015年的-5.1%上升到2016年的-2.1%。綜合量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2016年名義GDP增速將依然維持與2015年近似的低位，這是由于非金融板塊營(yíng)業(yè)收入增速與名義GDP增速間高度的一致性所致。根據(jù)模型預(yù)測(cè)2016年各季度A股非金融板塊營(yíng)業(yè)收入增速依然疲弱，在-5%至-3.7%之間，全年增速為-4.4%，與2015年水平相當(dāng)。

其次，毛利率改善是影響2015年非金融盈利的正面因素。影響非金融板塊毛利率的因素主要包括國(guó)際油價(jià)（上游）、PPI與PPI購(gòu)進(jìn)價(jià)格差（中游）、CPI與PPI之差（下游）。其中導(dǎo)致2015年一到三季度毛利率比2014年改善0.8pct的核心原因是國(guó)際油價(jià)的快速下臺(tái)階，但是在國(guó)內(nèi)需求疲軟的宏觀背景下毛利率對(duì)油價(jià)下跌滯后反應(yīng)的彈性將低于以往。

展望2016年，一方面，預(yù)測(cè)2016年四個(gè)季度國(guó)際油價(jià)會(huì)小幅上升，對(duì)毛利率有一定的負(fù)面影響；另一方面，預(yù)計(jì)供給端改革初見(jiàn)成效后PPI與PPI購(gòu)進(jìn)價(jià)格之差在2016年相比2015年會(huì)整體略有改善，對(duì)毛利率有正面影響。根據(jù)模型預(yù)測(cè)，2016年四個(gè)季度非金融毛利率將保持穩(wěn)定，在15%-15.9%，全年水平為15.6%，相比2015年回落0.2pct。

再次，根據(jù)對(duì)非金融部門(mén)的營(yíng)業(yè)收入與毛利率的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)一步預(yù)測(cè)非金融部門(mén)的歸母凈利潤(rùn)增速。另外，考慮到2015年以來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，特別是銀行存貸利率的連續(xù)下調(diào)以及在2016年利率中樞的進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)2016年非金融板塊的財(cái)務(wù)費(fèi)用，特別是債務(wù)成本改善會(huì)比較明顯。綜合以上因素，預(yù)測(cè)2015年第四季度至2016年第四季度非金融板塊盈利同比分別為-9.3%、-5.5%、-3.2%、4.5%、-15.1%，呈倒“V”型，其中2016年第三季度相對(duì)較好，而2016年全年增速為-4.8%。

最后，預(yù)測(cè)整個(gè)金融板塊的盈利增速將從2015年的5.1%回落到-5.7%。

綜上所述，預(yù)計(jì)全部A股2016年盈利增速為-5.3%，低于2015年的-0.6%，下降4.7pct，這也是自2013年以來(lái)全部A股盈利增速連續(xù)第三年下降。其中2015年第四季度至2016年第四季度五個(gè)季度同比分別為-12.3%、-6.9%、-9.3%、2.9%、-6.7%，呈“M”型。

2、從“股災(zāi)后”到“后股災(zāi)”，指數(shù)區(qū)間預(yù)期淡化

2016年是“股災(zāi)”后的“重建”年，市場(chǎng)正?；?，改革繼續(xù)前行：注冊(cè)制、深港通，甚至混業(yè)監(jiān)管改革有望推出。注冊(cè)制推出后短期新股發(fā)行擴(kuò)容或?qū)κ袌?chǎng)有負(fù)面影響，但對(duì)此不必過(guò)于擔(dān)憂，畢竟注冊(cè)制主要是制度方面的革新，中長(zhǎng)期利好股市。其二，值得一提的是新股改革將解決很多A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期問(wèn)題。比如本次新股重啟解決了“巨額打新對(duì)市場(chǎng)沖擊”以及“投資者賣(mài)老股打新股”的問(wèn)題，轉(zhuǎn)為確定配售數(shù)量后再進(jìn)行繳款制度，平滑了新股發(fā)行時(shí)期給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

而隨著A股市場(chǎng)進(jìn)一步從“股災(zāi)后”邁入“后股災(zāi)”時(shí)期，證監(jiān)會(huì)針對(duì)“股災(zāi)”的一系列特殊措施將在2016年陸續(xù)取消，投資者參與市場(chǎng)的熱情恢復(fù)，我們應(yīng)從積極角度去看待“救市”非常規(guī)措施的退出。此外，預(yù)計(jì)2016年二季度深港通有望開(kāi)閘，屆時(shí)會(huì)再度引來(lái)海外新增資金。而更高的監(jiān)管層面，如混業(yè)監(jiān)管等頂層設(shè)計(jì)的討論預(yù)計(jì)也將在2016年有新的進(jìn)展。

3、上證指數(shù)全年寬幅震蕩，運(yùn)行區(qū)間3000-4500點(diǎn)

展望2016年，在資本市場(chǎng)流動(dòng)性整體較寬松背景下更應(yīng)該從資產(chǎn)配置角度理解股市的整體投資價(jià)值，特別是在股債之間的配置選擇。

我們用預(yù)期超額收益（ERP）這一指標(biāo)來(lái)輔助判斷A股整體方向與大小盤(pán)風(fēng)格。ERP是基于股息貼現(xiàn)模型（DDM）計(jì)算的，ERP把股票資產(chǎn)當(dāng)作債務(wù)，是以當(dāng)期價(jià)格購(gòu)入股票，并能夠永遠(yuǎn)持有以獲得預(yù)期分紅前提下所得到的“內(nèi)涵收益率”超過(guò)當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（5年期國(guó)債到期收益率）的水平。ERP是以遠(yuǎn)期展望為基礎(chǔ)，綜合了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利增速變動(dòng)、分紅收益率波動(dòng)等因素的綜合指標(biāo)?？梢詫RP理解為資金投資股市而放棄無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券情況下市場(chǎng)給予承受股票價(jià)格波動(dòng)的投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償——ERP越高，股市中長(zhǎng)期配置價(jià)值就越高。

A股的歷史ERP數(shù)據(jù)顯示出幾個(gè)有趣現(xiàn)象。一方面，即便考慮小盤(pán)股比較高的復(fù)合EPS增速，市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)依然系統(tǒng)性地偏高。另一方面，大盤(pán)股ERP長(zhǎng)期安全邊際非常穩(wěn)定，在10%左右，2007年以來(lái)5次觸及這一水平后都迅速回落，這也可以作為比較有效的大盤(pán)安全邊際指標(biāo)。截至11月27日，滬深300的ERP為6.5%，既沒(méi)有達(dá)到10%的安全邊際，也與前幾次市場(chǎng)見(jiàn)頂時(shí)的4%有距離；創(chuàng)業(yè)板的ERP為1.7%，在不考慮并購(gòu)影響前提下也在歷史平均水平附近。

以ERP歷史區(qū)間的有效性假設(shè)為基礎(chǔ)，結(jié)合我們對(duì)流動(dòng)性、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和EPS增速的展望，預(yù)計(jì)2016年A股整體維持震蕩走勢(shì)。再綜合對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，結(jié)合無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率明年進(jìn)一步下降的趨勢(shì)判斷，在歷史區(qū)間有效性假設(shè)基礎(chǔ)上以ERP上下區(qū)間4%-8%計(jì)算，預(yù)計(jì)全年上證指數(shù)運(yùn)行區(qū)間為3000-4500點(diǎn)，流動(dòng)性供應(yīng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)“雙升”影響下，上證指數(shù)呈寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。

4、上半年“水漲船高”，下半年“水落石出”

節(jié)奏方面，在流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)“雙升”背景下，2016年市場(chǎng)上行的動(dòng)力預(yù)計(jì)主要來(lái)自流動(dòng)性外溢導(dǎo)致的估值改善，上行的制約來(lái)自盈利增速的疲弱下行，而失業(yè)、信用風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值、外資流出等風(fēng)險(xiǎn)的惡化可能是導(dǎo)致市場(chǎng)下行的主要潛在風(fēng)險(xiǎn)。

上半年“水漲船高”：寬松的宏觀流動(dòng)性外溢是推動(dòng)上半年A股估值抬升上行的主要因素，貨幣政策超預(yù)期寬松且力度較下半年更大，而主要風(fēng)險(xiǎn)因素還沒(méi)有積累到扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的程度。“十三五”規(guī)劃的啟動(dòng)和宏觀數(shù)據(jù)真空打開(kāi)春季做多窗口，主要指數(shù)可能在夏天達(dá)到高點(diǎn)。

下半年“水落石出”：下半年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、流動(dòng)性寬松政策力度回落，而產(chǎn)能去化與美元強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)不變，上半年被過(guò)量流動(dòng)性掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)隨著水位下降將開(kāi)始暴露，風(fēng)險(xiǎn)上升將逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)下行壓力由此加大。

風(fēng)格方面，“創(chuàng)新”和“轉(zhuǎn)型”切換會(huì)伴隨市場(chǎng)震蕩變得更為頻繁，2016年料難出現(xiàn)大盤(pán)或小盤(pán)的單邊行情，建議在大盤(pán)與小盤(pán)之間維持整體均衡配置。

配置建議和主題投資

1、上半年：主倉(cāng)新興消費(fèi)，超配成長(zhǎng)

具體到行業(yè)配置層面，根據(jù)市場(chǎng)節(jié)奏尋找結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)成為明年穿越震蕩的主線。第一季度受益于春節(jié)躁動(dòng)和數(shù)據(jù)空窗，配置上建議尋找“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)的高成長(zhǎng)性板塊，我們用遠(yuǎn)期PEG來(lái)篩選，具體為：超配消費(fèi)板塊，包括旅游餐飲及醫(yī)療零售；適度超配TMT板塊，精選細(xì)分投資主線——計(jì)算機(jī)領(lǐng)域、通信領(lǐng)域、傳媒；標(biāo)配金融地產(chǎn)；公用事業(yè)板塊低配電力，超配環(huán)保。

上半年整體低配周期性行業(yè)：上游——大宗商品將持續(xù)低位震蕩，壓低整體盈利水平。中游——過(guò)剩產(chǎn)能的化解仍在持續(xù)，這在傳統(tǒng)子行業(yè)（紡織服裝、工程機(jī)械、石油設(shè)備等）中尤為明顯。下游——整體需求（家電、汽車(chē)等）處于中期向下階段。

2、下半年：配置轉(zhuǎn)向防御，參與周期反彈

2016年三季度市場(chǎng)“水落石出”，建議配置風(fēng)格轉(zhuǎn)向防御，布局基本面良好，具有業(yè)績(jī)支撐的板塊，如食品飲料、醫(yī)藥和環(huán)保。同時(shí)，產(chǎn)能庫(kù)存周期將催化下半年周期股反彈，這是下半年配置周期板塊的主要依據(jù)。在周期行業(yè)內(nèi)部建議把握具有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的板塊，比如交運(yùn)板塊下的快遞物流、與旅游消費(fèi)類(lèi)相關(guān)的有較高景氣度的子行業(yè)、機(jī)械領(lǐng)域中的鐵路后市場(chǎng)、服務(wù)機(jī)器人、人工智能以及有轉(zhuǎn)型潛力的輕工制造行業(yè)。

3、主題投資：掘金“新需求”，布局“新供給”

A股市場(chǎng)整體在2016年上半年將呈現(xiàn)弱勢(shì)震蕩走勢(shì)，建議布局具有政策催化、確定性強(qiáng)的細(xì)分主線來(lái)貫穿上半年的震蕩市，攫取相對(duì)收益；“釋放新需求，創(chuàng)造新供給”將作為主要的政策目標(biāo)貫穿全年，尋找最具發(fā)展?jié)摿Φ男滦枨蠛托鹿┙o細(xì)分主線也將成為2016年最主要的投資邏輯。

4、推薦標(biāo)的匯總

具體到個(gè)股層面，綜合考慮個(gè)股當(dāng)前的估值水平、盈利能力、增長(zhǎng)潛力并結(jié)合中信證券研究部行業(yè)分析師的觀點(diǎn)，重點(diǎn)推薦包括奧飛動(dòng)漫、中青旅、三諾生物、中興通訊、特變電工、平高電氣、偉星新材、宇通客車(chē)、雪浪環(huán)境、啟迪桑德、大洋電機(jī)、上海機(jī)電在內(nèi)的一籃子股票池。

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