作者：□ 李迅雷

■中國經(jīng)濟(jì)下行趨勢一旦形成，是不會(huì)輕易改變的?？偸窍胫谟邢薜臅r(shí)間里有拐點(diǎn)出現(xiàn)，想著每年都可能成為歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是不太現(xiàn)實(shí)的。經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)就是一個(gè)周期性的過程。中國經(jīng)濟(jì)或許正處在庫茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期）的下行通道中，該周期一般是18-25年，如果從2000年開始算起，已經(jīng)經(jīng)歷了15年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改變斜率而不能改變趨勢。

■中國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期，GDP構(gòu)成中，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)占比仍比較大，反映不了新經(jīng)濟(jì)、新金融的壯大因素，也反映不了就業(yè)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)傾斜的趨勢。所以，不要太關(guān)注GDP。

■從大金融角度看，2016年資本市場機(jī)會(huì)更多一點(diǎn)，主要邏輯依據(jù)是錢往哪個(gè)地方流，居民的儲(chǔ)蓄在往外流，作為投資，找到流向很重要。從供給端和需求端這兩個(gè)端來分析，邏輯應(yīng)該很清晰。資本市場不是短期看好，而是長期看好。注冊制恐怕不會(huì)成為股市發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換、估值糾偏應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)長期的過程，這與股票的供給量和投資者的構(gòu)成有關(guān)。

□ 李迅雷

再過十多天，元旦就到了，我們將跨入2016年。2016年的經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣？資本市場又將如何演繹？對此很難預(yù)測。一般來講，大家一致預(yù)期的東西往往會(huì)錯(cuò)。我有不少觀點(diǎn)可能跟大家的預(yù)期也是比較一致，所以也僅供參考。

2016年不會(huì)是經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)

中國經(jīng)濟(jì)到底好還是不好？11月份的數(shù)據(jù)一公布，大家又在企盼經(jīng)濟(jì)見底了，覺得數(shù)據(jù)很好，工業(yè)增加值在回升，固定資產(chǎn)投資增速在回升，貨幣M2在回升，房地產(chǎn)銷售額增速在回升，消費(fèi)也在回升。這么好的數(shù)據(jù)，是否意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底了？恐怕還不能這么樂觀。

中國經(jīng)濟(jì)下行這是一個(gè)長期趨勢，為什么看成是長期趨勢呢？因?yàn)殚L期數(shù)據(jù)一直在往下走，如投資、出口等。所以11月份的數(shù)據(jù)會(huì)對趨勢有影響嗎？應(yīng)該影響不大。

臨近歲末，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家在演講中都說，可能明年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，或是經(jīng)濟(jì)，或是改革，或是產(chǎn)業(yè)。我覺得，拐點(diǎn)這種東西，是可遇不可求的。

如房地產(chǎn)，今年的房地產(chǎn)銷量是比去年要好，但比2013年要差。一旦趨勢形成以后，就很難改變，房地產(chǎn)投資增速什么時(shí)候見頂?shù)模?010年已經(jīng)見頂。我們現(xiàn)在還期望房地產(chǎn)能夠?qū)χ袊?jīng)濟(jì)重新有拉動(dòng)的作用？這個(gè)已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)了。趨勢一旦形成，就很難改變。比如，已經(jīng)有好長一段時(shí)間沒有聽說中國大媽去買黃金了。黃金價(jià)格下跌后的前三年中，中國大媽都是前仆后繼買黃金，因?yàn)樗齻円詾椴痪镁鸵磸?，要發(fā)生貨幣戰(zhàn)爭，所以就去搶購?，F(xiàn)在黃金已經(jīng)跌到1000美金，反而沒有人認(rèn)為向上的拐點(diǎn)已到，急著去買了。

相比漫長的歷史，人作為一個(gè)壽命很短暫的動(dòng)物，總是想著在有限的時(shí)間里有拐點(diǎn)出現(xiàn)，想著每年都可能成為歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是不太現(xiàn)實(shí)的。我們往往把一個(gè)小的波動(dòng)就當(dāng)作是一個(gè)拐點(diǎn)，顯然是不對的，11月份不過是一年的1/12，即便一年的走勢向上或向下，也未必能夠改變大趨勢。

因此，我們還是要有更大的耐心去等待歷史的變遷。如拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，投資已經(jīng)連續(xù)多年在往下走，出口也往下走。中國的出口額已經(jīng)占到全球總出口的12%，這種比例是不大可能再繼續(xù)上升了。不僅是中國的投資增速在往下走，全球的貿(mào)易額增速也都在下降。看一下海運(yùn)指數(shù)，現(xiàn)在不僅是國際的海運(yùn)指數(shù)，我們國內(nèi)的鐵路貨運(yùn)量也是負(fù)增長，發(fā)電量增速也大幅回落。貨物的流動(dòng)性在下降，投資增速也在下降，所以內(nèi)部因素和外部因素都不支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖。只有消費(fèi)的數(shù)據(jù)還算可以，就是新型消費(fèi)的比重在上升，尤其是交通通訊、文化娛樂、健康保健等這類新消費(fèi)的占比在上升。

經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)就是一個(gè)周期性的過程。中國經(jīng)濟(jì)或許正處在庫茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期）的下行通道中，據(jù)說該周期一般是18-25年，如果從2000年開始算起，已經(jīng)經(jīng)歷了15年。政策肯定是要逆周期的，但政策往往只能改變斜率而不能改變趨勢。所以，確實(shí)沒有必要對政策妄加評論，或者自以為有高招。比如，降準(zhǔn)降息對融資難融資貴問題的解決有一定效果，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果似乎也不是十分明顯。2016年的一致預(yù)期是降息空間很小，降準(zhǔn)空間較大。對財(cái)政政策的預(yù)期也是一致的，即赤字率將提升至3%。但我覺得財(cái)稅改革的空間不大，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。

從城鎮(zhèn)化角度看中國經(jīng)濟(jì)下行的長期性

如果說以上觀點(diǎn)可能與許多學(xué)者或投資者比較一致，那么，有一個(gè)視角可能跟大家有點(diǎn)不一樣，即從城鎮(zhèn)化的角度來看中國經(jīng)濟(jì)的增長和回落問題。

從全球很多國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展案例看，在高增長結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)增速就換擋了，這是普遍的規(guī)律，中國也一樣，10%的增長時(shí)代已經(jīng)過去了，接下來就應(yīng)該是一個(gè)6%左右的經(jīng)濟(jì)增速，因?yàn)閺牡聡?、日本、韓國、我國臺(tái)灣地區(qū)等案例來看，當(dāng)他們的經(jīng)濟(jì)高增長結(jié)束之后，GDP增速就來一個(gè)打?qū)φ?，甚至?折的增長。我們現(xiàn)在還是在打7折的增長，說明增速還是比較快的。但反過來講，降速可能沒有到位。此外，當(dāng)這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速從高速降到中速之后，它的城鎮(zhèn)化率更是大幅下降。德國從原來的年均增長1.02%，降至年均0.16%。日本是0.98%降到0.32%，韓國是從1.3%降到0.25%。經(jīng)濟(jì)增速為什么會(huì)下降？核心是工業(yè)增速下降了。工業(yè)增速下降所帶來的是城市化率提升速度下降。這是一個(gè)關(guān)鍵的看點(diǎn)。還期望未來中國經(jīng)濟(jì)還會(huì)有7%到8%的平均增速？我覺得制造業(yè)并不支持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高增長，因?yàn)榈诙a(chǎn)業(yè)的增加值已經(jīng)被第三產(chǎn)業(yè)超越，中國的工業(yè)化已經(jīng)到了后期，重化工行業(yè)更是到了后期。為什么現(xiàn)在煤炭行業(yè)、水泥行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、石化行業(yè)的日子都這么難過，就是因?yàn)橹袊闹鼗ば袠I(yè)早已到了后期。

我不認(rèn)為去年是股市牛市的起點(diǎn)，2012年12月創(chuàng)業(yè)板、中小板起來可以認(rèn)為是這輪股市的牛市起點(diǎn)。我們一定要認(rèn)識到，上證指數(shù)是參照價(jià)值不高的，就像GDP不值得太關(guān)注一樣。為何美國的量化寬松政策是否退出，主要是看就業(yè)率數(shù)據(jù)而不看GDP增速呢？

當(dāng)重化工業(yè)步入后期之后，接下來城鎮(zhèn)化率就會(huì)下降。但有一個(gè)指標(biāo)比較有參考價(jià)值，那就是農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量的變化。這是每季度統(tǒng)計(jì)局都會(huì)公布的。國家統(tǒng)計(jì)局第三季度公布農(nóng)民工數(shù)量時(shí)，顯示與去年同期比沒有增長。一年來農(nóng)民工的數(shù)量沒有增加，這意味著什么？意味著中國以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了晚期。早在2010年我就提出，中國的城鎮(zhèn)化已到了后期。雖然戶籍人口的城市化率很低，但這不等于城市化率就很低，戶籍制度的改革，是要付出巨大而且國家難以承受的成本。所以農(nóng)民工數(shù)量的變化是一個(gè)很有意義的數(shù)據(jù)。我觀測到的是，在2010年的時(shí)候，中國的農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量是創(chuàng)了歷史新高，1200萬，同時(shí)2010年的房地產(chǎn)投資增速也創(chuàng)了歷史新高。但是從2010年到現(xiàn)在，僅僅過去了五年，這五年中每年農(nóng)民工的進(jìn)城數(shù)量，以每年兩百萬的速度在減少。從2012年開始，我國新增勞動(dòng)力人數(shù)開始下降。所以，經(jīng)濟(jì)增長本身就是人口現(xiàn)象。

國家要讓1.7億外地農(nóng)民工市民化，要通過新市民購房來解決房地產(chǎn)庫存過高問題，那就必須增加農(nóng)民工收入，但是增加收入就意味著企業(yè)的成本繼續(xù)上升，投資意愿進(jìn)一步下降，國家的財(cái)政負(fù)擔(dān)將進(jìn)一步加重，這個(gè)關(guān)系怎樣處理？因此，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度很大。德國、日本、韓國，屬于二戰(zhàn)之后成功轉(zhuǎn)型的三個(gè)比較典型的案例，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，他們的債務(wù)負(fù)擔(dān)是比較輕的，貧富差距是比較小的。中國經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型過程中，但債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)不堪重負(fù)，我們居民的收入差距已經(jīng)很大。這就是我們當(dāng)前面臨的最大挑戰(zhàn)。

此外，中國城鎮(zhèn)化率也是被低估的。我分別在2010年和2012年對我國的城鎮(zhèn)化率水平和農(nóng)業(yè)勞動(dòng)人口做過兩次計(jì)算，一個(gè)是被低估了，我的判斷是目前城鎮(zhèn)化率水平在60%左右，而不是54%，大概低估了5-6個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村勞動(dòng)力的數(shù)量，我認(rèn)為是被高估了8000萬。統(tǒng)計(jì)上的誤判，或許會(huì)影響短期決策和長期政策的制定。當(dāng)然，以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城鎮(zhèn)化步入晚期，同樣孕育著巨大機(jī)會(huì)，即正在進(jìn)行的是以市民化和大城市化為特征的城鎮(zhèn)化。

總結(jié)一下，為什么中國城鎮(zhèn)化跟經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)？因?yàn)槿丝诶淆g化改變著人口年齡結(jié)構(gòu)和消費(fèi)需求，人口流動(dòng)改變著中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模。但現(xiàn)在勞動(dòng)人口在減少，人口流動(dòng)速度在放緩，故經(jīng)濟(jì)增速也在下降，這是不可逆的，是長期形成的結(jié)果。如今面臨的人口老齡化與人口大規(guī)模遷徙，是人類歷史上沒有過的。

與此相關(guān)的，因?yàn)槿丝诶淆g化，導(dǎo)致我們的消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。當(dāng)人口老齡化之后，像家電、汽車、住房消費(fèi)的增速也開始下降。消費(fèi)的核心人群就是25-45歲，這一年齡段的人口在美國早已下降，中國從今年起下降，即隨著人口老齡化，住行等主要消費(fèi)的增速就下降了，而且這種增速的下降是很難逆轉(zhuǎn)的。

美國為什么要采取量化政策，還要持續(xù)推出QE1、QE2、QE3？這么多的QE下去，就是為了讓就業(yè)這個(gè)指標(biāo)提升上來，一旦非農(nóng)就業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)后，美國就準(zhǔn)備加息了。中國眼下就業(yè)幾乎是供不應(yīng)求。所以，中國經(jīng)濟(jì)下行，但就業(yè)很好；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下行，但新興行業(yè)崛起；三四線城市房價(jià)跌，但一二線城市房價(jià)漲；銀行盈利增速下降，但非銀金融繁榮。這意味著中國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期，GDP構(gòu)成中，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)占比仍較大，反映不了新經(jīng)濟(jì)、新金融的壯大因素，也反映不了就業(yè)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)傾斜的趨勢，所以，不要太關(guān)注GDP了。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間巨大不等于現(xiàn)實(shí)需求

有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對未來中國經(jīng)濟(jì)增速很樂觀，主要邏輯是中國人均的各種擁有量還很低，如人均GDP水平還在全球排100多名，人均汽車擁有量比較低，或者人均的住房面積還不算很高，機(jī)場個(gè)數(shù)、鐵路里程等都很低。盡管城鎮(zhèn)化率有了較大提升，但是戶籍人口的比重還很低。如果說有一個(gè)億的農(nóng)民工轉(zhuǎn)化為有戶籍的市民，又會(huì)帶來多少需求呢？我覺得這個(gè)邏輯是不成立的。如果這個(gè)邏輯成立，全世界所有低收入國家的發(fā)展速度都應(yīng)該很快，因?yàn)樗麄兒芨F。

所以，很多東西還是要看現(xiàn)實(shí)需求、有效供給。不難發(fā)現(xiàn)，很多落后的國家都面臨財(cái)政問題，即債務(wù)問題。經(jīng)濟(jì)增長的潛力有多大，就像企業(yè)的發(fā)展空間一樣，需要問一下財(cái)政部長或財(cái)務(wù)部經(jīng)理。從去年至今，我們已經(jīng)經(jīng)歷了6次降息、5次降準(zhǔn)，明年估計(jì)還會(huì)有降準(zhǔn)。貨幣政策依然是寬松，財(cái)政政策也依然是積極。但這究竟能解決多少問題，能不能夠阻止經(jīng)濟(jì)下行呢？

中國經(jīng)濟(jì)的當(dāng)今問題是長期形成的，與改革滯后有關(guān)。如今經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還面臨著制度約束、環(huán)境的約束，銀行基本上把錢都借給了國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資成本很高。這個(gè)問題長期得不到解決，你期望能馬上解決？

2016年人民幣貶值壓力頗大，國際化進(jìn)程不易。加入SDR不意味著人民幣馬上國際化。目前香港人民幣的數(shù)量是在下降。因?yàn)橹挥挟?dāng)人民幣升值的時(shí)候，海外的人民幣需求才會(huì)增加。當(dāng)大家有人民幣貶值預(yù)期的時(shí)候，你的人民幣怎么會(huì)在海外增加呢？所以，要達(dá)到某個(gè)目標(biāo)，不能只考慮一項(xiàng)或幾項(xiàng)指標(biāo)。俗話說，條條大路通羅馬，關(guān)鍵還在預(yù)期。經(jīng)濟(jì)是各項(xiàng)因素千絲萬縷交織在一起的，在人民幣貶值預(yù)期下，要讓西方國家來增持人民幣資產(chǎn)或多配置人民幣作為國際貨幣是很難達(dá)到的。

分析經(jīng)濟(jì)不能用單一的思維或單一的邏輯，也不能夠只用二維，還是要用三維、四維。影響經(jīng)濟(jì)的變量太多，但不管如何復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)總有一個(gè)大的趨勢，趨勢一旦形成，是不會(huì)輕易改變的。只有運(yùn)用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嫞挥邢嘈糯髽颖镜慕y(tǒng)計(jì)，才有益于提升判斷的準(zhǔn)確性。

2016年將延續(xù)高杠桿 但不會(huì)爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)

對于2016年，我并不悲觀，因?yàn)榭傮w風(fēng)險(xiǎn)還是可控。當(dāng)大家都在擔(dān)心爆發(fā)危機(jī)時(shí)，就不會(huì)有危機(jī)爆發(fā)。為何不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？第一個(gè)理由就是之前股市深幅調(diào)整之后沒有一家金融機(jī)構(gòu)倒閉，也沒有一家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨虧，說明金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)防范上做得不錯(cuò)。目前股價(jià)比股市深幅調(diào)整發(fā)生時(shí)低了一些，且杠桿率水平也大幅下降。

第二個(gè)理由是房價(jià)也不會(huì)出現(xiàn)大跌。因?yàn)橹袊用竦馁Y產(chǎn)負(fù)債表太好了，中國的買房群體，其銀行貸款只占到他的房價(jià)總值的10%。美國房價(jià)水平確實(shí)比中國便宜，但為什么撐不住，因?yàn)橘彿空叽蠖嗍强抠J款的。中國的購房者買房基本上都是自己全額付款。美國為什么出現(xiàn)次貸危機(jī)？就是因?yàn)椴粩嘟o低收入群體提供利率較高的次級貸款，導(dǎo)致房價(jià)不斷攀升，到2008年，美國居民房貸已經(jīng)占到住宅房價(jià)總值的55%，所以才爆發(fā)了次貸危機(jī)。

第三，中國的外債規(guī)模非常小，也就3萬多億元左右的人民幣。因此，即便出現(xiàn)人民幣的大幅貶值，中國也不會(huì)重蹈當(dāng)年拉美和東南亞出現(xiàn)償債危機(jī)的覆轍。當(dāng)然，我認(rèn)為2016年人民幣也不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值。央行近期的出招還是很聰明的，因?yàn)檫t早美國會(huì)加息，與其加息后人民幣被動(dòng)貶值，不如趁加息前主動(dòng)貶值。美國加息之后，美元指數(shù)也未必繼續(xù)走強(qiáng)，而目前人民幣指數(shù)與去年同期比，只升值了2%。這兩方面考慮，決定了明年大幅貶值的可能性不大，畢竟我國還是實(shí)行有管理的匯率政策。

2016年最大的風(fēng)險(xiǎn)或是民間債務(wù)鏈斷裂事件的增多，不僅導(dǎo)致剛性兌付被打破，而且會(huì)引發(fā)市場恐慌。因?yàn)橹袊畲髥栴}還在于企業(yè)的債務(wù)過重，這會(huì)增加銀行的壞賬，當(dāng)然銀行對壞賬準(zhǔn)備還是比較充分的。但國有企業(yè)的債務(wù)已經(jīng)達(dá)到78萬億元，還沒有計(jì)算民營企業(yè)，這樣的債務(wù)規(guī)模應(yīng)該在世界上是最高的。這是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。不過國有企業(yè)背靠政府，地方政府債務(wù)的背后也隱含著中央政府的信用，且中央政府的債務(wù)并不重。所以總體來看，屬于國有的部分風(fēng)險(xiǎn)還是可控的。不可控的是民企的債務(wù)。民企的債務(wù)到底有多少，算不清楚，也沒有一個(gè)公開的數(shù)據(jù)。但是至少民企在銀行信貸中的占比不高，民企在民間的債務(wù)可能會(huì)比較高一些。但是，2016年剛性兌付可能會(huì)被打破。要避免發(fā)生區(qū)域性的債務(wù)鏈斷裂事件，因?yàn)闀?huì)波及全國。

2016年高杠桿肯定還會(huì)延續(xù)，房子泡沫不會(huì)破滅，股市泡沫也難破滅，因?yàn)橐黄茰缒蔷筒豢俺惺?。所以，政策上還是會(huì)延續(xù)一以貫之的辨證邏輯，即既要防范局部性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，又要避免泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。

2016年資本市場繁榮可期

資本市場在整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)中的重要性，已經(jīng)越來越提升。前三季度整個(gè)GDP增量中，金融的增加值占到20%。

中國現(xiàn)在是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但我們經(jīng)濟(jì)增量是第一大的，因此，中國的金融對于全球的資本市場都有舉足輕重的作用。為什么中國央行稍有動(dòng)作，全球各大資本市場都會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，就是因?yàn)橹袊慕鹑隗w量大了。為什么GDP增加值中金融的比例在上升，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的比重在下降，金融的比重在上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資下行，錢就進(jìn)入金融領(lǐng)域。從大金融角度看，資本市場機(jī)會(huì)更多一點(diǎn)，主要邏輯依據(jù)是錢往哪個(gè)地方流，居民的儲(chǔ)蓄在往外流，作為投資，要找到流向很重要。

中國過去三十年來人口往東南流，這就帶來了長江三角洲、珠江三角洲的繁榮。經(jīng)濟(jì)好是能夠帶來將就業(yè)的，帶來就業(yè)的就是真的增長，沒有帶來就業(yè)的增長都是假的增長。所以一定要看到流向，投資只要跟著主流方向走，就肯定是做對的。

從居民的資金流向看，經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)代：第一個(gè)是存款時(shí)代，是指1980、1990年代的財(cái)富增長主要來自于銀行存款；2000年之后是進(jìn)入房地產(chǎn)市場；2014年之后就是金融產(chǎn)品時(shí)代。大量的錢流到了金融領(lǐng)域，尤其流到了資本市場，導(dǎo)致銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品的規(guī)模大幅度增加。未來居民資產(chǎn)還是會(huì)從房地產(chǎn)領(lǐng)域不斷地流出。

對金融產(chǎn)品的配置增加，可以從需求端角度來理解，因?yàn)榫用裨鹊慕鹑诋a(chǎn)品是低配的，會(huì)有一個(gè)從低配到標(biāo)配的過程。房地產(chǎn)原先是高配的，未來要回到標(biāo)配。所以，由于資產(chǎn)錯(cuò)配導(dǎo)致的居民對金融產(chǎn)品需求大增。第二個(gè)需求是人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的需求。由于人口老齡化之后，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銀行利率下行，因此居民存款會(huì)減少；而人口老齡化又會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)的需求減少，所以要加配金融產(chǎn)品。

從供給角度來講，原先銀行之所以都把錢放給大企業(yè)，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候是重化工工業(yè)化，你可以拿廠房、土地做抵押，導(dǎo)致中國的間接融資比重非常高?，F(xiàn)在新的行業(yè)大多是輕資產(chǎn)行業(yè)。你問銀行借錢借不到，比如IT、文化傳媒，你都沒有什么資產(chǎn)，只有通過資本市場融資，讓PE和VC參與融資，這樣資本市場直接融資的比重就會(huì)上升。再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，信息充分，融資成本降低?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)等信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用，對資本市場的發(fā)展非常有利。

為什么看好金融行業(yè)、看好資本市場，從供給端和需求端這兩個(gè)端來分析，邏輯應(yīng)該很清晰。資本市場不是短期看好，而是長期看好。

注冊制會(huì)否帶來股市風(fēng)格轉(zhuǎn)化

注冊制肯定會(huì)對目前的A股市場有一定影響?，F(xiàn)在估值為什么那么高，是因?yàn)楣善惫┙o不足，隨著注冊制、資本管制放松，供給就會(huì)大量增加。而且現(xiàn)在政府鼓勵(lì)“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”，也提到要增加直接融資的比重，這需要繁榮的資本市場來支持。今后股市面臨壓力，主要是供給方面的壓力，這個(gè)壓力已經(jīng)來了，但不會(huì)那么快就變成現(xiàn)實(shí)。這次推出注冊制時(shí)也講到，在證券法沒有修改之前，有兩年的豁免權(quán)，但隱含意義就是這兩年是緩沖，不會(huì)有大量的股票發(fā)行，從而打破供求平衡。

估計(jì)注冊制初期階段還是會(huì)限價(jià)和限量的，不會(huì)直接把價(jià)格放開。更何況現(xiàn)在還有700多家公司在排隊(duì)上市，如果因?yàn)樽灾瓢压墒写驂合氯?，等于融資功能又沒有了。大家一定要領(lǐng)會(huì)我國的政策特色，這是中西方思維邏輯的差異。西方人習(xí)慣于形式邏輯，如俄羅斯的休克療法；中國人習(xí)慣于辯證邏輯，即往往會(huì)提出“既要怎樣，又要怎樣”，追求平穩(wěn)和兼顧。如證監(jiān)會(huì)發(fā)言人是這樣解釋注冊制：“注冊制改革將堅(jiān)持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負(fù)其責(zé)的體系，保護(hù)投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進(jìn)，確保市場穩(wěn)定運(yùn)行。”

總體的判斷，2016年還是資金的供給比需求多三萬億元左右，如養(yǎng)老金入市、銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大、外資進(jìn)入等。當(dāng)然，這是基于當(dāng)前的靜態(tài)分析。

長期以來，股票供給不足是估值偏高的主要原因。目前所有A股的市盈率中位數(shù)99倍，之所以不用平均數(shù)，是因?yàn)槲覈善钡氖杏史植计詈艽?，低市盈率的個(gè)股權(quán)重很大，市盈率又很低，一平均的話，就會(huì)把整個(gè)市盈率水平拉下來。美國股市的市盈率中位數(shù)和平均數(shù)非常接近。A股是一個(gè)估值相對扭曲市場，平均數(shù)和中位數(shù)的偏差很大。

估值結(jié)構(gòu)之所以扭曲，與市場制度和投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。估值取決于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，包含了信用溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)，A股具有非常好流動(dòng)性，故流動(dòng)性溢價(jià)很低，可以低到負(fù)值；又因?yàn)楣墒惺鞘艿揭欢ūＷo(hù)的市場（類似于剛性兌付），有退市的規(guī)則但退市的不多，因此信用溢價(jià)也非常低，也可以看作是負(fù)的溢價(jià)。這在全球股市上很少見。所以研究25年的市場發(fā)展歷程，經(jīng)歷了B股對境內(nèi)個(gè)人投資者開放、股權(quán)分置改革、滬港通、非流通股逐步變?yōu)榱魍ü桑@些都是觸發(fā)修正估值扭曲的契機(jī)，也可以看作是風(fēng)格轉(zhuǎn)換的誘發(fā)因素，但事后檢驗(yàn)，這些因素都沒有成為藍(lán)籌股走強(qiáng)、小股票走弱的拐點(diǎn)。由此來推測，注冊制恐怕也不會(huì)成為股市發(fā)生風(fēng)格轉(zhuǎn)換的拐點(diǎn)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過程，這與股票的供給量和投資者的構(gòu)成有關(guān)。

如前所述，我國的政策風(fēng)格是力度、節(jié)奏平緩。此外，約85%的交易量是由散戶創(chuàng)造的，因此市場的大部分股票定價(jià)是由散戶決定的，機(jī)構(gòu)缺乏定價(jià)的能力。公募基金雖然也是機(jī)構(gòu)投資者，但是公募基金的投資較為被動(dòng)，散戶有贖回、申購權(quán)?？傮w看，我國的長期投資者的規(guī)模不夠大，占比也很低，這也決定了風(fēng)格轉(zhuǎn)換、估值糾偏是一個(gè)長期過程。

從基本面看，大盤藍(lán)籌股多屬國有企業(yè)，不僅行業(yè)多為周期性行業(yè)，大多處在衰退階段，而且公司治理方面也存在缺陷。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局對前10月不同所有制企業(yè)的經(jīng)營情況所做的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，國有企業(yè)1-10月份的主營業(yè)務(wù)收入同比下降25%，利潤總額同比下降8.3%，而私營企業(yè)則分別同比增長6.2%和5.1%。

由此看來，A股市場的“中國特色”在今后相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)還將延續(xù)。小市值股票、ST股票以及高市盈率的題材股還會(huì)繼續(xù)它們的“高價(jià)差收益”。以小市值為例，2006年以來的10年里，每年初都等額買入市值最小的那5%的股票（例如，2011年初為102只，市值門檻為16億），則年均收益率（復(fù)利）高達(dá)40%多，2006年歲末至今市值增長了56倍；若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是2006年。

2016年是“十三五”規(guī)劃實(shí)施的第一年，也是中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)轉(zhuǎn)型和改革之年，主題性的投資題材應(yīng)該更加豐富，如與創(chuàng)新發(fā)展目標(biāo)相關(guān)的有“中國制造2025”、信息經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等相關(guān)行業(yè)；與綠色發(fā)展目標(biāo)相關(guān)的有低碳循環(huán)、新能源汽車、污染防治、水資源管理等相關(guān)板塊。在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，企業(yè)的盈利水平很難提升，因此業(yè)績還難以作為投資主題。

2016年資本市場依然會(huì)保持繁榮，理由不再贅述。但對所謂資產(chǎn)配置“荒”的理解，我認(rèn)為這個(gè)荒不在權(quán)益類產(chǎn)品上，否則，高分紅的銀行股應(yīng)該被看好；也不在目前的銀行理財(cái)產(chǎn)品或債券品種上，顯然收益率又太低?？峙率窃谂c市場化利率水平相適的產(chǎn)品上，即收益率水平介于銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品之間的固收類產(chǎn)品。畢竟，2016年投資者還要考慮本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該比2015年有所下降，因此股市的整體波動(dòng)幅度將收窄，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢性機(jī)會(huì)。債市也不會(huì)像2015年那樣上漲，畢竟降息的空間已經(jīng)不大了。

（作者系海通證券兼海通期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

每日早間捕捉漲停股，請關(guān)注微信號【鳳凰證券】或者【ifengstock】

盤后復(fù)盤洞悉明日走勢，請關(guān)注微信號【復(fù)盤大師】或【fupan588】

追蹤主力動(dòng)向，請關(guān)注微信號【主力抓黑馬】或【zhuliheima】

歡迎調(diào)戲小編長按識別圖片中二維碼即可-