美聯(lián)儲總部

美聯(lián)儲不僅僅失去了升息的最佳機(jī)會，并且美聯(lián)儲還選擇了在最錯誤的時間升息。美國的制造業(yè)進(jìn)入了自金融危機(jī)以來的第一次蕭條，信貸周期進(jìn)入了減緩階段，而違約周期正在加速，違約周期的加速首先于一年前出現(xiàn)在了能源行業(yè)，隨后擴(kuò)散到了其它各個行業(yè)，而正是在這樣一個時候，美聯(lián)儲選擇了11年來的第一次緊縮周期。據(jù)花旗銀行消息，實際上，如果美聯(lián)儲把鬧鈴設(shè)定在了下午2點半響起，美聯(lián)儲其間多次按停了鬧鐘，直到晚上8點鬧鈴才響起，“甚至可能響得更晚”。但正如下圖所示，美聯(lián)儲鬧鈴的晚響不僅僅損害了其可信性，并且美聯(lián)儲悲哀的鬧鈴響起的時間(升息)還對股市和信貸收益產(chǎn)生了嚴(yán)重的后果。

以下是針對4.5萬億美元(美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表)問題所呈現(xiàn)出的一個不同的視角，這個4.5萬億美元的問題是：美國經(jīng)濟(jì)在信貸周期中處于何處？

通常來講，升息會在這樣的時候進(jìn)行，即利潤的增長比債務(wù)快，并且公司仍然處于去杠桿化的過程。這也就是鬧鐘上的2點半：1994年和2004年都符合這個模式?，F(xiàn)在，隨著公司在過去四年內(nèi)一直處于杠桿化過程中，并且歐洲尤其是美國的凈債務(wù)/息稅折舊攤銷前利潤比都處在了非蕭條時期的最高水平。現(xiàn)在看起來鬧鐘已經(jīng)來到了晚上8點，甚至更遲。升息聚會時間遲了6小時，這意味著什么？下面兩個圖中左邊那個圖朝下的紅色箭頭解釋了一切

左圖：杠桿鬧鈴（順時針依次為：債務(wù)削減，利潤大于債務(wù)，債務(wù)大于利潤，泡沫破裂）

制造業(yè)的衰落

考慮到這些，下文的內(nèi)容就合乎邏輯了。花旗承認(rèn)，目前這個時候，“我們在增長和利潤上都獲得了我們可能獲得的進(jìn)步。”然而，花旗信貸戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)人馬特-金(Matt King)卻對“股票投資者”表示了公開的嘲諷。

這也是我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為“當(dāng)央行升息時信貸息差會表現(xiàn)得很好”這個歷史模式在目前的環(huán)境中并不具有很好指導(dǎo)性的原因。信貸息差只有在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時以及利潤改善時才會獲得好的表現(xiàn)。這一次，看起來我們似乎在增長和利潤上都獲得了我們可能獲得的進(jìn)步。實際上，過去幾個季度美國息稅折舊攤銷前利潤的下跌以及最近這個季度美國每股收益的下跌讓我們感到我們正在危險的靠近這樣一個臨界點，在這個臨界點，即便股票投資者也意識到杠桿化的升高是不可持續(xù)的，并且信貸和股票會相互加強(qiáng)各自的拋售趨勢。隨著工業(yè)制造產(chǎn)出出現(xiàn)了負(fù)增長，你可以認(rèn)為全球制造業(yè)看起來已經(jīng)處于了蕭條中。

考慮到花旗還存有最渺茫的希望，我們來看看“服務(wù)業(yè)和非能源行業(yè)恢復(fù)”的情況。正是這個服務(wù)業(yè)和非能源行業(yè)恢復(fù)的情況在花旗銀行不同的戰(zhàn)略團(tuán)隊之間造成了很深的分歧。

牛市的例子是服務(wù)業(yè)表現(xiàn)得更好，投資者的擔(dān)心可僅僅局限于能源，基礎(chǔ)工業(yè)和新興市場。此外，美國的情況可能要比歐洲的更讓人擔(dān)心，歐洲的股市指數(shù)成分與美國的大不相同，并且歐洲的恢復(fù)還處于早期。比起美元信貸，我們更看好歐元信貸，這就是部門原因。并且實際上更加看好歐元信貸也是我們基本的信貸和經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

但實際上問題擴(kuò)散的真實風(fēng)險也是存在的——這個風(fēng)險可以在我們的評論中看出來，而不是頭條新聞式的預(yù)測中。利潤的下行不僅僅是在能源行業(yè)。股市的反彈逐漸變得越來越窄。正如我們的股市戰(zhàn)略家說的，“牛市在變窄，熊市在變寬。”并且，世界各地的信貸分析師都在尋找“下一個大眾”，“下一個嘉能可”，“下一個Abengoa”，而投資者心理的魔力可能的確會促成這些公司案例的形成。

即便美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表保持在4.5萬億美元，但美聯(lián)儲仍英雄般的把利率升到了0.25%，在展示了這一點之后，對美聯(lián)儲來說，好消息是它現(xiàn)在不僅僅可以下調(diào)利率，而且還可以在下一次針對2萬億美元的垃圾債券宣布第四輪量化寬松(可能還有第五輪)時把利率水平推至負(fù)區(qū)間。（雙刀）