中金公司策略周報：短期反彈窗口可能開啟

一周回顧：指數(shù)震蕩微升，盤中創(chuàng)一年新低。經(jīng)歷年初連續(xù)兩周的深幅調(diào)整后，指數(shù)上周有所企穩(wěn)，但受香港市場及外圍壓力影響，投資者情緒仍顯謹慎，做多意愿不足。上證綜指上周初開盤跌破去年8月的2,850低點，創(chuàng)下一年來新低，隨后震蕩上行，小幅反彈。從行業(yè)及主題來看，亞投行正式運營、習(xí)主席訪問中東、及部分中字頭國企斬獲大額海外訂單使得沉寂已久的一帶一路等概念再度升溫，相關(guān)公司上周表現(xiàn)強勢；TMT行業(yè)也表現(xiàn)較好；前期市場下挫時最為“抗跌”的鋼鐵板塊則表現(xiàn)疲弱。

市場展望：短期可能反彈，關(guān)注節(jié)前市場流動性。我們在去年十月底發(fā)表的年度展望《2016，窮則思變》中，對2016年的行情相對謹慎，且認為年初可能較為困難。年初至今的快速下跌使得市場風險有所釋放，中期趨勢仍有包括人民幣匯率因素在內(nèi)的較多不確定性，但短期來看，市場在連續(xù)下挫近20%之后有可能逐步穩(wěn)定、甚至出現(xiàn)一定幅度的反彈：（1）風險已經(jīng)有所釋放：市場年初至今已經(jīng)大幅下挫，估值有所回調(diào)；外圍市場的下跌也釋放了部分風險，可能呈現(xiàn)暫時企穩(wěn)之勢；市場動蕩之后美聯(lián)儲加息窗口可能延后，暫時緩解人民幣和港幣的壓力；（2）兩會在即，十三五規(guī)劃及供給側(cè)改革預(yù)期逐漸加強。我們認為反彈的時間窗口可能是從現(xiàn)在到兩會前后，而考慮到春節(jié)即將到來，在近期也需要高度關(guān)注市場流動性的變化。值得注意的是，短線行情的判斷受較多因素的影響，有較大不確定性，投資者可以根據(jù)自身風險承受能力謹慎參考。從中期趨勢來看，影響市場趨勢的主要因素包括：中國的增長能否在連續(xù)下滑、政府多方面舉措之后有所企穩(wěn)（其中房地產(chǎn)去庫存的進展值得持續(xù)關(guān)注）；匯率貶值壓力是否在暫時緩解之后重新進入視野；外圍在暫時有所企穩(wěn)之后是否會有新的不確定性。中國市場宏觀層面的不確定性需要宏觀穩(wěn)定、改革實質(zhì)推進來根除，這是我們未來將密切關(guān)注的主要因素。

行業(yè)及個股建議：適當參與可能的反彈，關(guān)注政策預(yù)期支持的藍籌以及超跌龍頭成長。1）政策預(yù)期、供給側(cè)改革預(yù)期支持的超跌藍籌：包括供給側(cè)改革相關(guān)的原材料相關(guān)板塊，及房地產(chǎn)投資相關(guān)板塊；2）大消費、大健康：繼續(xù)關(guān)注業(yè)績尚好，估值合理的行業(yè)及個股，如醫(yī)藥保健和食品飲料；3）估值已經(jīng)有所回調(diào)的優(yōu)質(zhì)成長股龍頭（圖表3~5）；4）關(guān)注部分主題：如國企改革、環(huán)保及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（高景氣度）、年報行情（年報預(yù)警中業(yè)績超預(yù)期個股）、高送轉(zhuǎn)。

業(yè)績監(jiān)測：目前有6家公司已經(jīng)公布年報，70家公司公布業(yè)績快報，以銀行、證券等金融行業(yè)為主。從統(tǒng)計結(jié)果來看，預(yù)計銀行2015年將為低個位數(shù)增長；證券行業(yè)增長，但幅度明顯低于2015年上半年；鋼鐵等原材料行業(yè)預(yù)計在2015年將繼續(xù)虧損。

近期關(guān)注點：1）人民幣及港幣匯率；2）春節(jié)前夕流動性波動；3）原油及其他大宗商品價格走勢；4）美國加息預(yù)期的變化：關(guān)注本周美國的議息會議；5）新規(guī)下首批新股的發(fā)行情況；6）股權(quán)質(zhì)押風險；7）農(nóng)行票據(jù)事件暴露出來的金融監(jiān)管風險；8）地方兩會議題；9）經(jīng)濟數(shù)據(jù)：本周三公布工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。

浙商證券策略周報：震蕩格局短期難以打破

產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)綜述

（1）豬糧比價臨近9倍，繼續(xù)關(guān)注“豬周期”產(chǎn)業(yè)鏈投資機會。截止上周末22省市平均豬糧比價約為8.81倍，環(huán)比上升了0.09倍，臨近9倍，創(chuàng)2010年以來的新高。結(jié)合2015年12月底生豬存欄量和能繁母豬存量分別為38379萬頭和3798萬頭（處于2009年以來的歷史底位），我們預(yù)判豬糧比價維持高位具有基本面的支撐，“豬周期”產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度有望維持。由此，建議繼續(xù)關(guān)注畜禽養(yǎng)殖、動物保健、飼料以及育種等板塊的投資機會。

（2）BDI指數(shù)再創(chuàng)歷史新低，有望迎來超跌反彈，但并不預(yù)示全球經(jīng)濟基本面的改善。截止上周五BDI指數(shù)報收354點，環(huán)比下挫5.09%，再創(chuàng)歷史新低；進一步，自2016年以來BDI指數(shù)下跌124點，跌幅超25.9%；結(jié)合上周原油為代表的大宗商品出現(xiàn)一波技術(shù)性反彈，我們預(yù)判短期內(nèi)BDI指數(shù)亦將迎來技術(shù)性反彈的可能；但值得指出的是，全球經(jīng)濟動蕩的局面并未實質(zhì)性改善，亦即BDI指數(shù)反彈的持續(xù)性有限。

（3）影視板塊業(yè)績預(yù)增喜人，春節(jié)檔臨近，建議關(guān)注。根據(jù)影視板塊相關(guān)上市公司業(yè)績預(yù)增情況顯示，萬達院線、長城影視、奧飛動漫、唐德影視等公司凈利潤過億，同比增速亦良好，顯示電影產(chǎn)業(yè)的相對高景氣度，結(jié)合春節(jié)檔的臨近，影視板塊投資機會值得關(guān)注。

行業(yè)配置建議

A股市場整體震蕩格局延續(xù)，短期難以被打破。（1）匯率穩(wěn)定“優(yōu)先”、貨幣寬松“適度”。上周央行流動性座談會議精神顯示，短期內(nèi)A股市場所期盼的降準、降息的可能性大幅下降，臨時性的流動性“救濟”工具的實施大概率無法激活A(yù)股市場。此外，人民幣匯率的穩(wěn)定有待進一步考驗，存在一定的不確定性。（2）農(nóng)行票據(jù)案，利空實體企業(yè)短期融資。上周農(nóng)業(yè)銀行公告其北京分行發(fā)生39.15億元的票據(jù)大案，折射出當前票據(jù)融資中的風險。同時，票據(jù)融資是當前大部分實體企業(yè)短期融資的一項重要工具，如果未來因為農(nóng)行票據(jù)案而使得票據(jù)融資受限的話，那么實體企業(yè)的短期融資將進一步收緊；在當前宏觀經(jīng)濟“穩(wěn)增長”存壓的背景下，實體企業(yè)的資金鏈將進一步緊張，使得信貸違約的概率上升，不排除給銀行帶來資產(chǎn)質(zhì)量的負面壓力。（3）大宗商品超跌反彈，持續(xù)性存疑。上周以原油為代表的大宗商品普遍迎來的一波超跌反彈，結(jié)合日本、歐洲以及美國股市的同期反彈，我們認為A股市場短期內(nèi)有望超跌反彈。但需要指出的是，全球經(jīng)濟動蕩的格局沒有改變，因此外圍風險持續(xù)收斂的可能不高，使得國內(nèi)A股市場仍無法擺脫外圍風險的影響；即使A股市場有超跌反彈，持續(xù)性有限。

安信證券策略周報：超跌反彈確立，空間和時間謹慎

上周回顧：過去一周，A股市場地位盤整，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指，分別微漲0.54%、1.04%、1.74%；兩市成交額繼續(xù)探底，一度跌至5000億以下的低位；同時，兩融余額經(jīng)過開年以來的連續(xù)快速下降后也達到較低位臵。自12月下旬以來，我們維持了相對謹慎的觀點。

市場趨勢判斷：經(jīng)過800點的快速下跌和一周左右的低位盤整，2850的政策底已經(jīng)探明，短期跌多了會有反彈，在“減持問題”和“匯率問題”短暫平息之后，我們判斷超跌反彈之勢已經(jīng)確立，但對反彈的空間和時間相對謹慎。

1、監(jiān)管層“窗口指導(dǎo)”，大股東減持問題暫時平息：一方面，從監(jiān)管措施來看，繼上交所和深交所發(fā)布關(guān)于落實《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》相關(guān)事項的通知，對上周證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》進行了執(zhí)行層面的細化后。近日，上交所有強調(diào)將繼續(xù)關(guān)注大股東減持行為，對大股東大宗交易減持買入方的后續(xù)賣出行為采取重點監(jiān)控措施，重點核查是否存在影響市場正常交易秩序的情形。一旦發(fā)現(xiàn)，將及時采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。另一方面，從大股東意愿來看，在市場大幅下跌后，大幅減持的動力已經(jīng)在不斷下降，（1）看股東歷史減持行為，金額基本是隨著市場上漲減持規(guī)模才增加，在市場下跌時減持意愿則較低，而此次市場在短短幾個交易日跌去許多，超過45.21%的個股跌破2015年增持的價格，因此目前減持意愿較弱；（2）2015年以來市場股權(quán)質(zhì)押規(guī)模市值超過2萬億，隨著市場下跌，目前有4993.71億元市值到達警戒線，2904.68億元市值達到平倉線，若在再公告減持消息將進一步?jīng)_擊股價，股權(quán)質(zhì)押平倉壓力將進一步上升，因此從自救角度也不適宜再出減持消息沖擊股價；（3）從估值角度，隨著市場下跌，股票的估值吸引力有所上升，部分優(yōu)質(zhì)個股也自然得到東的青睞。

2、匯率問題短期內(nèi)得到平復(fù)：短期來看，近日新華社表示“隨著中國央行采取措施來穩(wěn)定人民幣匯率，一些試圖做空人民幣的“激進”投機客將遭遇巨大損失，魯莽投機和惡意做空將面臨更高的交易成本甚至可能是嚴重的法律后果”，央行且戰(zhàn)且退，人民幣匯率問題暫時得到平復(fù)，給超跌反彈帶來一個較為合適的窗口期。中長期來看，投資者對于匯率的走勢存在較大分歧?；蛘哒f，匯率問題可能始終是未來一段時間多頭部隊的懸頂之劍。懸而未決的匯率問題將使得貨幣政策進退兩難，同時很可能對短端資金利率和長短無風險利率的下行空間形成掣肘。

3、從歷史情況來看，春節(jié)前夕央行釋放足夠流動性，A股市場表現(xiàn)均不差：近期，央行通過短期險的貨幣政策工具連續(xù)向市場投放了大規(guī)模的流動性。雖然釋放出的信號弱于降準，但實際規(guī)模和對短端資金利率的穩(wěn)定作用卻十分明顯。回顧過去六年，由于央行均采取了各類手段向市場投放足夠的流動性，因此在春節(jié)前夕資金面相對緊張的情況下，A股市場均取得了相對不錯的表現(xiàn)。

4、與前兩次大跌后的反彈相比，本次大跌后，國家隊的動作、貨幣政策的取向都相對謹慎，疊加投資者對于中長期情況下，匯率問題和改革問題的擔憂，我們對本次反彈的空間和時間都相對謹慎。

配置建議：過去幾周，由于相對謹慎的趨勢判斷，我們的配置策略也相對保守，選擇了防御性較高的板塊。而在確立了超跌反彈的趨勢之后，我們建議配置彈性更好的TMT、旅游等板塊，以及具有較強催化劑的供給側(cè)改革相關(guān)板塊。主題方面詳見每周一早上發(fā)出的周度主題投資推薦表。

風險提示：人民幣繼續(xù)大幅貶值，新興市場風險資產(chǎn)危機傳導(dǎo)。

申萬宏源策略周報：窮則思變

從匯率、流動性到“顧此失彼”，投資者情緒已極度悲觀。年初以來A股市場快速下跌，悲觀邏輯也不斷演化。起初只是部分投資者因為春季行情市場實驗的結(jié)果不理想而降低倉位。隨后，人民幣貶值的擔憂，供給側(cè)改革下流動性將不再寬松成為繼續(xù)賣出的理由。時至今日，越來越多的投資者認識到了什么是宏觀調(diào)控的“大國模式”，明白了實際上管理層有足夠的資源解決每個單獨的問題，但真正悲觀的投資者擔心的問題演變成了管理層同時面對匯率、流動性和資產(chǎn)價格三個內(nèi)在精密關(guān)聯(lián)的問題時會“顧此失彼”。

如何才能做到三者兼顧，中國改革轉(zhuǎn)型該如何破局，這本身是一個規(guī)范問題和宏觀問題，并不屬于策略研究的范疇。但策略研究人心，研究投資者面對“模糊事實”的情緒和行為變化。

我們認為，當前投資者情緒已極度悲觀，有以下3個證據(jù)：(1)2008年1月，沒人來和我談經(jīng)濟危機，但現(xiàn)在我們還沒有看到經(jīng)濟危機，大家便都在討論了。微信等自媒體信息快速傳播，加之絕對收益投資者行為的一致性，當前股價已快速反映了一定的經(jīng)濟危機的預(yù)期。(2)市場和媒體對于管理層的表態(tài)開始“習(xí)慣性”悲觀解讀。市場開始淡忘習(xí)主席“防范化解金融風險”的要求，開始忽略達沃斯論壇之上出現(xiàn)“估值高”字眼的概率微乎其微，本身就是極度悲觀的表現(xiàn)。(3)從客觀指標角度，我們看到當前市場PB大于10的公司占比大約為11%，接近9月份市場底部位置9%的比例。

窮則思變：當前思考何時反彈，如何應(yīng)對才是正解。認為管理層會“顧此失彼”已經(jīng)是最悲觀的邏輯，對于很多投資者來說，再繼續(xù)尋找悲觀理由已沒有意義。更有意義的事情是思考什么因素能觸發(fā)反彈，反彈到來如何應(yīng)對。我們認為觸發(fā)中期反彈的因素仍是改革，主要關(guān)注減稅和供給側(cè)改革具體方案超預(yù)期的可能性。短期，思考何時反彈最有效的框架是微觀市場結(jié)構(gòu)的變化。我們反復(fù)強調(diào)市場震蕩筑底的過程不會一帆風順，階段性的反彈只要真正悲觀的投資者交出籌碼就可能發(fā)生，而這件事情一定不會在大家都舒服的位置發(fā)生。

從周四和周五的市場實驗我們看到，并非沒有新的利空強化悲觀邏輯，但市場的走勢并未被利空因素主導(dǎo)。這反映出，真正悲觀的投資者可能已階段性的交出籌碼，而積極博弈反彈的交易型投資者成為短期市場的主導(dǎo)力量，可參與的反彈可能已漸行漸近。我們認為反彈仍是“震蕩筑底”判斷的一部分，當前位置V型反轉(zhuǎn)的概率不大，仍會有震蕩反復(fù)充分換手，需耐心等待改革催化劑的落地。以此為前提，反彈如果兌現(xiàn)如何應(yīng)對？善于交易的投資者理所當然應(yīng)積極參與，把握機會拉開凈值差距；對于不擅長交易的絕對收益投資者，應(yīng)借反彈市場流動性改善，積極調(diào)倉；高倉位的公募反彈減倉調(diào)倉才是上策。另外，近期有不少開始正視現(xiàn)實，思考A股弱勢的應(yīng)對策略。我們看到各類金融產(chǎn)品的大類資產(chǎn)配置策略，套利策略，針對股東減持設(shè)計的大宗交易策略，針對熊市交易性機會設(shè)計的高頻交易策略，按兵不動直至精選確定性高投資機會來臨的禿鷲策略，乃至休息策略紛紛金融投資者的視野，可以靈活運用各類金融工具的投資者來說，基于金融創(chuàng)新的差異化競爭策略可能正當其時。

結(jié)構(gòu)性機會已逐步顯現(xiàn)，服務(wù)業(yè)才是真正的供給側(cè)改革。仍是平行世界，傳統(tǒng)行業(yè)一邊，已充分博弈反映“去產(chǎn)能”預(yù)期的采掘和鋼鐵我們依然多一分謹慎，繼續(xù)推薦受益于過去兩年地產(chǎn)銷售狀況良好，業(yè)績基本鎖定的房地產(chǎn)，提示萬科A后續(xù)復(fù)牌并非利空的可能性；股息率提升，估值降低的水電繼續(xù)關(guān)注。平行世界新經(jīng)濟一邊，軍工2016年業(yè)績高增長的概率較大，不僅僅是低基數(shù)，行業(yè)逆周期景氣也是重要原因。我們2015年12月明確提出的服務(wù)業(yè)好于TMT已經(jīng)得到驗證。供給側(cè)改革隱性失業(yè)向顯性失業(yè)轉(zhuǎn)化，一定要有服務(wù)業(yè)的相關(guān)扶植政策。服務(wù)業(yè)里面?zhèn)鹘y(tǒng)的教育、體育、養(yǎng)老維持看好，新興服務(wù)業(yè)：資產(chǎn)管理、人力資源、快遞、家政等。

中信證券策略周報：短期風險釋放接近尾聲

外圍市場短期風險釋放告一段落，環(huán)境轉(zhuǎn)好。外圍權(quán)益和大宗商品市場風險在過去的兩周集中釋放后，周五出回暖跡象。我們認為外圍風險的釋放已經(jīng)告一段落，短期之內(nèi)無需進一步擔憂，只需耐心等待更進一步確定性積極信號出現(xiàn)支撐市場，下周即將到來的美聯(lián)儲議息會議和日本央行議息會議可能能為全球權(quán)益市場帶來積極的信號，這給A股一個相對溫和的時間窗口。

市場對貨幣政策預(yù)期逐步理性，春節(jié)前可能等不到“降準”。傳統(tǒng)春節(jié)前流動性緊張局面如期到來，疊加農(nóng)行“票據(jù)”事件，銀行間流動性趨于緊張。其他商業(yè)銀行也已開始排查票據(jù)存量業(yè)務(wù)，但目前我們很難從“量”上判斷到底有多少票據(jù)存在潛在風險。下周，料農(nóng)行“票據(jù)”事件可能繼續(xù)發(fā)酵，對流動性的沖擊主要是影響較充裕的大行的對外拆借資金能力，使原本流動性緊張季再添不確定性。對于春節(jié)前的“降準”，外圍匯率問題使央行在進一步放松貨幣政策上變得謹慎，并通過一些常規(guī)操作，比如公開市場和MLF操作向市場投放巨額流動性，試圖平滑歲末流動性對市場的沖擊。雖然我們不排除春節(jié)前降準，但其可能性正在降低。

業(yè)績預(yù)告集中“披露周”降臨，基本面在配置中的重要性提升。由于創(chuàng)業(yè)板在2014年四季度的單季盈利因并購重組并表而暴增，在高基數(shù)影響下，市場此前預(yù)期創(chuàng)業(yè)板在2015年四季度的單季盈利同比增速會明顯下降。不過，由于外延擴張在2015年明顯加速，我們預(yù)計創(chuàng)業(yè)板四季度的盈利增長將會從中受益，相較去年同期不會出現(xiàn)大幅下滑。根據(jù)目前已經(jīng)披露的業(yè)績預(yù)告情況，全年來看，我們預(yù)測中小板2015年的凈利潤增速為16.2%，比2014年增速小幅下滑2.6pct；創(chuàng)業(yè)板因受并購重組等外延式擴張推動，2015年板塊整體凈利潤同比增速達到30.9%，比2014年提升5.7pct，為創(chuàng)業(yè)板成立以來的歷史最高值。主板2015全年預(yù)計負增長2.3%，相較2014年下降8pct。

風險釋放接近尾聲，市場進入震蕩期。市場關(guān)注的核心問題依然是方向。A股市場2016年投資策略報告（《水漲船高，水落石出》（2015/12/08））和1月份的月報中我們強調(diào)，以匯率、信用和失業(yè)為代表的風險釋放是壓制指數(shù)的主要因素。目前，一方面，中期人民幣貶值和大股東減持的風險雖然還未完全釋放，但短期已得到有效控制，市場的風險溢價上行壓力不大。另一方面，市場對貨幣政策寬松的預(yù)期已充分調(diào)整，且更為理性，內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力和失業(yè)風險并不明顯的背景下，貨幣政策目標更側(cè)重于匯率穩(wěn)定和控制資本流出的外部目標；并且，在供給側(cè)改革推進的背景下，央行傾向于保持流動性中性。短期來看，農(nóng)行票據(jù)事件對信用體系和風險偏好沖擊有限，而上周主要壓制A股的海外市場大幅負面波動亦有修復(fù)跡象，且央行在公開市場上的季節(jié)性大規(guī)模貨幣投放短期緩解了流動性壓力。綜上所述，我們認為短期風險釋放接近尾聲，市場進入震蕩期。

關(guān)注“一帶一路”與軍工主題。后續(xù)一段時期主題的看點主要來自亞投行正式成立運行催化的“一帶一路”自下而上機會，“兩會”預(yù)期相關(guān)的財政和準財政領(lǐng)域發(fā)力。而結(jié)構(gòu)性的機會主要來自年報公布中業(yè)績分化和超預(yù)期。具體來說，從事件催化的角度，周內(nèi)建議重點關(guān)注“一路一帶”（習(xí)主席出訪中東和亞投行成立等加速推動項目走出去、中印尼合作高鐵開工）和軍工主題（研究所改制、發(fā)動機相關(guān)政策預(yù)期等）。