澤平宏觀

文：國泰宏觀任澤平，張慶昌

導(dǎo)讀：

1月21日索羅斯放言做空亞洲貨幣。16年開市港幣、港股大跌。港府迎戰(zhàn)，新華社發(fā)文警告空頭。1998年港府痛擊索羅斯等國際炒家，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)具有重要啟示。

摘要：

風(fēng)云再起2016：空頭再度兵臨城下。1月21日，索羅斯在達(dá)沃斯論壇放言“做空美股、亞洲貨幣”。2016年新年開市以來港股、港幣大跌，恒生指數(shù)下跌12.93%，市凈率0.88；港幣跌0.59%。1月15日港元兌美元創(chuàng)1992年10月以來最大跌幅。1月21日，美元兌港元一度跌至7.8241，創(chuàng)2007年以來新低，進(jìn)一步逼近7.75-7.85港元區(qū)間的弱方兌換保證水平。港元貶值，資金出逃，流動(dòng)性趨緊，港元1個(gè)月期和3個(gè)月香港銀行間利率屢創(chuàng)新高。港府果斷迎戰(zhàn)，表態(tài)無意亦無計(jì)劃改變聯(lián)匯制度。中央力挺，新華社發(fā)文警告空頭。

1998年做空背景：美聯(lián)儲(chǔ)加息，香港經(jīng)濟(jì)本身脆弱性較大。1991-1997年，香港房?jī)r(jià)上漲了4倍。1995年-1997年8月，恒生指數(shù)上漲了1.4倍，但多家藍(lán)籌公司公布的中期業(yè)績(jī)令人失望。聯(lián)系匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)并存，有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期，但貨幣政策失去獨(dú)立性。1994年，美國進(jìn)入加息通道，資本流出壓力加大。

激戰(zhàn)1998：香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，打爆空頭。以索羅斯為首的空頭攜成功攻破泰銖等余威，大舉做空港幣和股市，利用聯(lián)匯的運(yùn)行原理，事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣。根據(jù)利率平價(jià)理論或聯(lián)匯制度運(yùn)行機(jī)理，港幣遠(yuǎn)期匯率的下跌必然導(dǎo)致利息率上升，進(jìn)而將導(dǎo)致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。1998年港府與索羅斯激戰(zhàn)過程：空頭儲(chǔ)備彈藥；空頭發(fā)起進(jìn)攻；港府在外匯、股市、期貨市場(chǎng)全面迎戰(zhàn)；索羅斯移倉瘋狂反抗；港府傾力應(yīng)對(duì)；雙方?jīng)Q戰(zhàn)；索羅斯損失慘重；港府宜將剩勇追窮寇，索羅斯鎩羽而歸。

鹿死誰手：1998與2016年環(huán)境比較。國際環(huán)境相似，美聯(lián)儲(chǔ)加息，資金外流；香港經(jīng)濟(jì)相似，經(jīng)濟(jì)、物價(jià)下滑；資產(chǎn)價(jià)格類似，股市和房市價(jià)格急升后下跌；外儲(chǔ)占GDP比重上升，但占外債比重卻下降。

1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)啟示錄。1）打蛇打七寸：痛擊做空投機(jī)。港府放出美元，收進(jìn)港元，并將港元注入銀行體系，放寬港元銀根，令拆息平穩(wěn)，遠(yuǎn)期美元匯價(jià)無明顯升水，導(dǎo)致投機(jī)者事先部署的遠(yuǎn)期港幣空倉無錢可賺。采取行政措施，頒布外匯、證券交易和結(jié)算新規(guī)，包括限制做空、提高保證金、降低倉單申報(bào)門檻、縮短交割期等不利國際炒家的政策，限制投機(jī)。2）港府上陣：鼓舞市場(chǎng)信心；3）與中央聯(lián)手：空頭，放馬過來！4）不要過分迷信新自由主義和市場(chǎng)原教旨主義：該出手時(shí)就出手，贏取勝利是關(guān)鍵；5）反思聯(lián)系匯率制：有待改進(jìn)的匯率制度安排；6）推動(dòng)供給側(cè)改革：勤練內(nèi)功，保障經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展是防范被惡意做空的關(guān)鍵。

目錄

1 風(fēng)云再起2016：空頭再度兵臨城下

1.1 索羅斯放言：做空美股、亞洲貨幣

1.2 港府迎戰(zhàn)：2016年新年開市港股、港幣大跌，港府果斷出手

1.3 中央力挺：新華社發(fā)文警告空頭

2 激戰(zhàn)1998：香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，打爆空頭

2.1 做空背景：香港經(jīng)濟(jì)本身的脆弱性較大

2.2 香港聯(lián)系匯率制度及其演變

2.3 1998年港府與索羅斯激戰(zhàn)的原理及過程

3 鹿死誰手：1998與2016年環(huán)境比較

3.1 國際環(huán)境相似：美聯(lián)儲(chǔ)加息，資金外流

3.2 香港經(jīng)濟(jì)基本面相似：經(jīng)濟(jì)、物價(jià)下滑

3.3 資產(chǎn)價(jià)格類似：股市和房市價(jià)格急升后出現(xiàn)下跌

3.4 外匯儲(chǔ)備：占GDP的比重上升，但占外債的比重卻下降

4 1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)啟示錄

4.1 打蛇打七寸：見招拆招，痛擊做空投機(jī)者

4.2 港府上陣：鼓舞市場(chǎng)信心

4.3 與中央聯(lián)手：空頭，放馬過來！

4.4 不要過分迷信新自由主義和市場(chǎng)原教旨主義：該出手時(shí)就出手，贏取勝利是關(guān)鍵

4.5 推動(dòng)供給側(cè)改革：勤練內(nèi)功，保障經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展是防范被惡意做空的關(guān)鍵

正文:

1月21日索羅斯放言做空美股、亞洲貨幣。2016年新年開市港股、港幣大跌。港府果斷迎戰(zhàn)，表態(tài)無意亦無計(jì)劃改變聯(lián)匯制度。中央力挺，新華社發(fā)文警告空頭。金融戰(zhàn)爭(zhēng)，是一場(chǎng)沒有硝煙但異常殘酷的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)。1998年港府痛擊索羅斯等國際炒家，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)打贏當(dāng)前這場(chǎng)金融戰(zhàn)爭(zhēng)具有重要啟示意義。

1 風(fēng)云再起2016：空頭再度兵臨城下

1.1 索羅斯放言：做空美股、亞洲貨幣

1月21日，索羅斯在達(dá)沃斯論壇及會(huì)后接受彭博社采訪時(shí)表示，“我看空美國股市，已做空標(biāo)普500指數(shù)。去年年底買入了美國國債，做空了原材料生產(chǎn)國股市，并下注亞洲貨幣將對(duì)美元下跌。”

“2008年金融危機(jī)是因?yàn)槊绹钨J危機(jī)，這次是因?yàn)橹袊?。中國的通縮壓力正傳導(dǎo)至全球，情況已經(jīng)很嚴(yán)重了。中國轉(zhuǎn)型消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)太遲，硬著陸無法避免。”此外，他還指出：“除了中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，還有油價(jià)、原材料價(jià)格暴跌，以及各國的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，這三個(gè)通縮源頭，現(xiàn)在已經(jīng)齊活兒了。類似如今全球的通縮環(huán)境，只有在80年前遇到過一次，而現(xiàn)在，沒有任何一個(gè)國家知道怎么處理這個(gè)問題。”

1.2 港府迎戰(zhàn)：2016年新年開市港股、港幣大跌，港府果斷出手

2016年以來，恒生指數(shù)下跌12.93%，市凈率0.88；恒生國企指數(shù)下跌16.11%，市凈率0.74。香港聯(lián)系匯率也受到?jīng)_擊，港幣跌0.59%。1月15日港元兌美元下跌0.4%至7.7900港元，為1992年10月以來最大跌幅。

香港政府表態(tài)，無意亦無計(jì)劃改變聯(lián)匯制度。1月21日，美元兌港元一度跌至7.8241，創(chuàng)2007年以來新低，進(jìn)一步逼近7.75-7.85港元區(qū)間的弱方兌換保證水平。港元貶值，資金出逃，流動(dòng)性趨緊，港元1個(gè)月期和3個(gè)月香港銀行間利率屢創(chuàng)新高。香港金管局總裁陳德霖稱，香港能夠承受得住資本流動(dòng)，若港元跌至7.85，金管局將拋售美元，香港完全有能力保護(hù)港幣，目前貶值在可容忍區(qū)間之內(nèi)，無意亦無計(jì)劃改變聯(lián)匯制度。2015年12月17日，香港財(cái)政司司長曾俊華發(fā)表言論稱美國利率正?；呀?jīng)開始，全球市場(chǎng)將可能面對(duì)較大波動(dòng)，但香港憑著良好的經(jīng)濟(jì)基本因素及穩(wěn)健的金融體系足以應(yīng)對(duì)未來的挑戰(zhàn)。

1.3 中央力挺：新華社發(fā)文警告空頭

1月23日，新華社發(fā)表英文評(píng)論警告做空中國資本市場(chǎng)的投機(jī)者，魯莽投機(jī)和惡意做空人民幣將面臨更高的交易成本，甚至承擔(dān)嚴(yán)重的法律后果。

2. 激戰(zhàn)1998：香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，打爆空頭

2.1 做空背景：香港經(jīng)濟(jì)本身的脆弱性較大

1970-1990年，香港經(jīng)濟(jì)騰飛的二十年。1974年，發(fā)達(dá)國家逐漸從石油危機(jī)中走出，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，香港不斷承接日本等的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)不斷發(fā)展。1980年后，香港又從內(nèi)地改革開放中獲得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力。90年代，香港的轉(zhuǎn)口貿(mào)易和金融業(yè)不斷增強(qiáng)，逐漸成為全球重要的金融中心。1997 年香港實(shí)際GDP 增速達(dá)到5.1%，財(cái)政盈余占GDP 的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經(jīng)連續(xù)三年下降。但是，香港經(jīng)濟(jì)卻在一片繁榮中早已產(chǎn)生和積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。飛速發(fā)展了20年，銀行存款增加了81倍，居民財(cái)富開始大量流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市，推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

1991-1997年，香港房?jī)r(jià)上漲了4倍。房地產(chǎn)行業(yè)是香港經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，1997 年房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP 的貢獻(xiàn)率高達(dá)26.8%。由于香港在1990 年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產(chǎn)作為對(duì)沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房?jī)r(jià)上漲，香港房?jī)r(jià)從1991年到1997年泡沫爆破前夕上升了4倍，其中在1995年10 月到1997年10 月，香港的房?jī)r(jià)平均上漲80%。

1995年-1997年8月，恒生指數(shù)上漲了1.4倍。股市方面，由于居民財(cái)富與國際游資的瘋狂炒作，恒生指數(shù)從1995 初到1997 年8 月兩年半時(shí)間里上漲了1.4 倍，漲到了16673點(diǎn)的歷史最高位。相對(duì)比的是，多家藍(lán)籌公司公布的中期業(yè)績(jī)令人失望，基本面的頹勢(shì)和股市的高漲形成鮮明對(duì)比。

聯(lián)系匯率的優(yōu)缺點(diǎn)：有助于穩(wěn)定匯率預(yù)期，但貨幣政策失去獨(dú)立性。聯(lián)匯減少因投機(jī)而引起的匯率波動(dòng)，減少經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的不確定性，使個(gè)人、企業(yè)、政府都有穩(wěn)定的預(yù)期，從而有利于降低交易成本。但同時(shí)也有缺點(diǎn)：首先，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行必須以一定的國際貨幣作為準(zhǔn)備金，但M1和M2量遠(yuǎn)大于M0，如果公眾失去信心，很容易產(chǎn)生換匯擠兌風(fēng)險(xiǎn)。其次，聯(lián)系匯率制度使香港貨幣當(dāng)局喪失了貨幣政策的獨(dú)立性。在貨幣政策方面，由于實(shí)行聯(lián)系匯率制度，香港金融管理局在相當(dāng)大的程度上就喪失了運(yùn)用貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。

1994年，美國進(jìn)入加息通道，資本流出壓力加大。隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息抑制通脹，這導(dǎo)致熱錢紛紛回流美國。原先受益于熱錢流入，享受經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格繁榮的東南亞各國普遍面臨資本流出、匯率貶值的壓力，被國際對(duì)沖基金覬覦。

2.2 香港聯(lián)系匯率制度及其演變

20世紀(jì)早期及以前，香港采用銀本位制度。1934年，由于美國開始以一個(gè)非常高的價(jià)格買入白銀，導(dǎo)致香港及中國大量流出白銀。于是，兩地政府都放棄了銀本位。1935年，香港采用聯(lián)系匯率，將港幣與英鎊掛鉤。如果一家獲得貨幣發(fā)行權(quán)的銀行想要發(fā)行貨幣，它必須用英鎊按照固定匯率從外匯基金購買負(fù)債證明書，并以負(fù)債證明書作為發(fā)行貨幣的基礎(chǔ)。同樣，如果貨幣當(dāng)局準(zhǔn)備減小貨幣發(fā)行規(guī)模，就從銀行手中購回負(fù)債證明書。香港實(shí)行釘住英鎊的制度持續(xù)了超過30年。1972年7月，因?yàn)橛㈡^的一再貶值，迫于壓力，港元放棄了與英鎊的掛鉤，轉(zhuǎn)而與美元掛鉤。但是與美元掛鉤沒有堅(jiān)持多久，就因?yàn)槊涝馁H值和資本的流入，導(dǎo)致港元在1974年放棄聯(lián)系匯率制，開始施行浮動(dòng)匯率制。

1983年10月，由于港幣的大幅貶值，聯(lián)系匯率制度以“穩(wěn)定計(jì)劃”的形象再次被推出，一直沿用至今。

聯(lián)系匯率制度是一種貨幣發(fā)行局制度。根據(jù)貨幣發(fā)行局制度的規(guī)定，貨幣基礎(chǔ)的流量和存量都必須得到外匯儲(chǔ)備的十足支持。聯(lián)系匯率制度是香港金融管理局（金管局）首要貨幣政策目標(biāo)，在聯(lián)系匯率制度的架構(gòu)內(nèi)，通過穩(wěn)健的外匯基金管理、貨幣操作及其他適當(dāng)?shù)拇胧?，維持匯率穩(wěn)定。聯(lián)系匯率制度的重要支柱包括香港龐大的官方儲(chǔ)備、穩(wěn)健可靠的銀行體系、審慎的理財(cái)哲學(xué)，以及靈活的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

2003年底到2005年期間，由于美元疲弱，同時(shí)市場(chǎng)估計(jì)人民幣升值及香港經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，大量資金流入香港。雖然在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)港元利息均低于同期美元利息，仍無明顯的資金流出。為了加強(qiáng)利率調(diào)節(jié)功能，金管局于2005年推出三項(xiàng)優(yōu)化聯(lián)系匯率制度運(yùn)作的措施，包括：推出1美元兌換7.75港元的強(qiáng)方兌換保證，即金管局保證在港元轉(zhuǎn)強(qiáng)至指定水平時(shí)，可以按固定的匯率把美元兌換為港元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內(nèi)（即7.75～7.85之間）進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局原則的市場(chǎng)操作。

2.3 1998年港府與索羅斯激戰(zhàn)的原理及過程

聯(lián)系匯率運(yùn)行原理：聯(lián)匯是固定匯率制度的一種，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行以100%的美元比例作為準(zhǔn)備金，且承諾本地貨幣與某一國際貨幣（通常為該國的儲(chǔ)備貨幣）之間可以以固定比率自由兌換。當(dāng)在現(xiàn)行的聯(lián)系匯率制度下，存在著一種自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，即當(dāng)國際收支順差時(shí)，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行也增多，隨之國內(nèi)的物價(jià)升高、利率降低，這樣就對(duì)抵消了之前的資金流入，國際收支順差減小。反之亦然。

做空原理：利用聯(lián)匯的運(yùn)行原理，事先沽空恒指期貨，然后在外匯遠(yuǎn)期沽空港幣。根據(jù)聯(lián)匯運(yùn)行原理或利率平價(jià)理論，港幣遠(yuǎn)期匯率的下跌必然導(dǎo)致利息率的上升，而利息率的上升將導(dǎo)致股市下跌，從而使早已沽空恒指期貨的炒家獲利。具體來說：（1）預(yù)先囤積大量港元，為以后沖擊外匯市場(chǎng)充分準(zhǔn)備，同時(shí)也是為了避免以后臨時(shí)籌集港元時(shí)成本過高。（2）通過借貸安排囤積大量恒生指數(shù)成份股現(xiàn)貨，為以后在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上拋空作充分準(zhǔn)備，同時(shí)準(zhǔn)備在恒生指數(shù)下跌時(shí)再低價(jià)平盤，獲取暴利。（3）大量拋空恒生指數(shù)期貨合約，期待在恒生指數(shù)下跌后再低價(jià)買回合約平倉，獲取暴利。

1998年港府與索羅斯激戰(zhàn)過程：

第一步，空頭儲(chǔ)備彈藥。索羅斯1998年上半年利用香港低息借入超過2000億的港幣，6-7月建立大量恒指空單頭寸。

第二步，空頭發(fā)起進(jìn)攻。8月5、6日，索羅斯等拋售400多億港幣，香港金管局照單全收，將港幣匯率穩(wěn)定在1美元兌7.75港幣之上，并將買入港幣存入銀行體系，穩(wěn)定同業(yè)拆借率，銀行同業(yè)拆息率只上升了2%至3%。令國際炒家大失所望。

第三步，港府在外匯、股市、期貨市場(chǎng)全面迎戰(zhàn)。8月7日，恒指因藍(lán)籌中報(bào)不佳大跌3%。國際炒家繼續(xù)拋售，金管局照例買進(jìn)。港股維持在7000點(diǎn)以上大關(guān)。香港特區(qū)行政長官董建華當(dāng)天表示：“我們絕對(duì)有能力與決心維持聯(lián)系匯率，我們一定做得到。”7-12日港府持續(xù)吸納港幣，穩(wěn)定拆借率穩(wěn)定股市。索羅斯等大肆砸盤，恒指終跌至6600點(diǎn)。8月13日，港府組織內(nèi)地資金入市，展開8月期指合約爭(zhēng)奪戰(zhàn)。港府悄悄入市大量買入炒家拋出的合約，將期指由入市前6610點(diǎn)推高到24日的7820點(diǎn)，高于索羅斯等7500點(diǎn)的平均建倉位。14日一開市，香港金管局首次動(dòng)用外匯基金進(jìn)入股市、期市，大量收進(jìn)藍(lán)籌股票和期票，同時(shí)提高銀行隔夜拆息率，夾攻國際炒家，使其知難而退。港府甚至向香港中銀等券商發(fā)出指示，不惜成本地吸納恒指藍(lán)籌，務(wù)求將8月期指抬高600點(diǎn)。市場(chǎng)估計(jì)當(dāng)日約動(dòng)用40億入市，恒生指數(shù)收盤于7224點(diǎn)，勁升564點(diǎn)，升幅達(dá)8.47%。索羅斯等遭受初步重創(chuàng)。特區(qū)政府財(cái)政司司長曾蔭權(quán)和特區(qū)行政長官董建華當(dāng)天分別發(fā)表聲明重申堅(jiān)定的立場(chǎng)。18日，港府保留實(shí)力，指數(shù)窄幅波動(dòng)，市場(chǎng)僅微跌14點(diǎn)，以7210報(bào)收。19日外匯基金繼續(xù)入市，指數(shù)攀升412點(diǎn)，以7622報(bào)收。20日大市于高位7900點(diǎn)遇到初步阻力，而港府買盤亦稍為收斂，指數(shù)于7742報(bào)收，升120點(diǎn)。21日外匯基金入市未見積極，八大外資亦于尾市聯(lián)手，使期指尾市狂瀉200點(diǎn)，指數(shù)當(dāng)日回軟，以7527報(bào)收，跌215點(diǎn)。8月24日，為了打破炒家壓迫恒生指數(shù)下降套利的計(jì)劃，港府重組實(shí)力，主動(dòng)出擊，動(dòng)用50億港元入市干預(yù)。午市時(shí)分買盤突然瞬間中斷，結(jié)果股指迅即暴跌300點(diǎn)，兩分鐘后才被大手買盤重新拉回到7900點(diǎn)水平。當(dāng)日恒生指數(shù)急升318點(diǎn)，收盤于7845點(diǎn)。為響應(yīng)港府號(hào)召，從8月24日起，24家藍(lán)籌、紅籌上市公司開始在市場(chǎng)上回購股份。

第四步，索羅斯移倉瘋狂反抗。8月25日起，索羅斯平倉部分8月合約同時(shí)大量賣空9月合約。8月27日，索羅斯等傾巢出動(dòng)，打壓現(xiàn)貨市場(chǎng)指數(shù)。

第五步，港府傾力應(yīng)對(duì)。港府死守股市，同時(shí)在期市上將8月約價(jià)格推高到比入市前高1200點(diǎn)。港府不惜代價(jià)將所有賣單全收，27日交易額達(dá)200億港幣。同時(shí)，港府在8月合約平倉獲利基礎(chǔ)上追擊，推動(dòng)9月合約比8月合約結(jié)算價(jià)高出650點(diǎn)。

第六步，雙方?jīng)Q戰(zhàn)。8月28日，當(dāng)天是恒指期貨8月合約結(jié)算日。上午10點(diǎn)開市后僅5分鐘，股市成交額超39億港幣。半小時(shí)后破100億，上午收市已達(dá)400億，接近1997年8月29日創(chuàng)下的460億日成交量歷史紀(jì)錄。下午開市拋售有增無減，但恒指和期指維持在7800點(diǎn)以上。下午4點(diǎn)閉市，恒指、期指、成交額分別鎖定在7829點(diǎn)、7851點(diǎn)、790億，創(chuàng)香港單日最高成交記錄。

第七步，索羅斯損失慘重。港府將恒指從13日收盤的6660點(diǎn)推高到28日7829點(diǎn)報(bào)收，迫使對(duì)手在高位結(jié)算交割，炒家大量空單一旦平倉將巨額虧損，而轉(zhuǎn)倉成本高達(dá)一張合約3萬多港幣。

第八步，港府宜將剩勇追窮寇，索羅斯鎩羽而歸。9月7日，香港金管局頒布外匯、證券交易和結(jié)算新規(guī)，包括限制做空，提高保證金，降低倉單申報(bào)門檻，縮短交割期等不利國際炒家的政策，使投機(jī)大受限制。9月8日，9月期指合約價(jià)格升到8220點(diǎn)。8月底轉(zhuǎn)倉期指合約如果平倉，每張合約又要虧4萬港幣。

事件盤點(diǎn)。香港政府動(dòng)用100多億美元，消耗外匯基金約13%，金額遠(yuǎn)超1993年“索羅斯擊潰英鎊戰(zhàn)”中英國央行動(dòng)用的77億美元。坊間傳言索羅斯虧損約10億美元。

圖1 98年匯率大幅波動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

3 鹿死誰手：1998與2016年環(huán)境比較

受美元強(qiáng)勢(shì)周期影響，15年亞洲貨幣競(jìng)相貶值，韓元貶值6%，馬來西亞林吉特貶值18%，但港幣基本穩(wěn)定，實(shí)際有效匯率快速上升，導(dǎo)致貿(mào)易逆差上升，15年前10個(gè)月香港貿(mào)易逆差達(dá)469億美元。同時(shí)，受香港加息影響，香港房?jī)r(jià)下跌，11月單月環(huán)比跌幅達(dá)3%；港股12月下旬至今暴跌逾10%，恒指跌破凈值，導(dǎo)致資金急劇外流，引來聯(lián)匯擔(dān)憂。市場(chǎng)擔(dān)心98年金融危機(jī)恢復(fù)重演。

3.1 國際環(huán)境相似：美聯(lián)儲(chǔ)加息，資金外流

美國第三輪加息周期：1994.2—1995.2，基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%。1990-91年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)下調(diào)利率到3%。1994年開始，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從3%提高至6%，十年期債券收益率從略高于5%升至8%。熱錢紛紛回流美國，加之東南亞經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部脆弱性和應(yīng)對(duì)適當(dāng)，引爆了亞洲金融危機(jī)，部分經(jīng)濟(jì)體甚至被洗劫。在以索羅斯為首的國際對(duì)沖基金攻擊下，泰銖崩潰，菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特，甚至連新加坡元在內(nèi)都一一失守。危機(jī)不斷擴(kuò)散，引發(fā)韓國爆發(fā)金融危機(jī)，沖擊日本金融業(yè)，最后還導(dǎo)致俄羅斯和巴西爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，當(dāng)時(shí)全球最大的對(duì)沖基金之一，長期資本也在危機(jī)中倒閉。

美國第6輪加息開啟：2015.12—。美聯(lián)儲(chǔ)15年12 月時(shí)隔十年重啟加息周期，資金回流美國。15年亞洲貨幣競(jìng)相貶值，韓元貶值6%，馬來西亞林吉特貶值18%。2016年開市以來,納斯達(dá)克指數(shù)跌10.7%，日經(jīng)225跌15.85%，德國DAX跌11.82%，上證綜指跌18.61%,恒生指數(shù)跌15.39%，人民幣貶值1.3%，澳元貶值5.8%，港幣貶值0.6%，印度盧比貶值2.3%,墨西哥比索貶值6.1%，南非蘭特貶值8.7%，原油跌24%，銅跌6.4%，10年美國債收益率下降14%，10年德國債收益率下降30%，黃金漲3.3%。

歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之后新興經(jīng)濟(jì)體的確危機(jī)頻發(fā)。

圖2 國際環(huán)境相似：美加息、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

圖3 香港經(jīng)濟(jì)基本面相似：經(jīng)濟(jì)、物價(jià)下滑數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

3.2 香港經(jīng)濟(jì)基本面相似：經(jīng)濟(jì)、物價(jià)下滑

1995年，香港經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下滑。1995年，香港GDP增長2.4%，比1994年下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。之后，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，資金重回香港，經(jīng)濟(jì)反彈。1997年，香港實(shí)際GDP 增速為5.1%，財(cái)政盈余占GDP 的6.3%。通脹壓力持續(xù)緩和，已經(jīng)連續(xù)三年下降。1996年起，貿(mào)易增速大幅下滑，整體出口貨值同比增加4%，遠(yuǎn)低于1995年14.9%。

2014年以來，香港經(jīng)濟(jì)緩慢下行。2011年以來，香港經(jīng)濟(jì)整體下行。12-13年，GDP增速在2%-3%之間波動(dòng)。進(jìn)入14年，香港經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)緩慢下行，2015Q3香港GDP增長2.3%，低于14年0.5個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，受各種因素影響，香港旅游和消費(fèi)增速同樣在放緩，2015年11月香港訪港旅客增速為-10%，零售業(yè)銷售增速同比負(fù)增長7.8%。2015年以來，整體出口貨值出現(xiàn)負(fù)增長，11月同比下滑3.5%。

3.3. 資產(chǎn)價(jià)格類似：股市和房市價(jià)格急升后出現(xiàn)下跌

98年之前，香港股市和房市價(jià)格迅速上升，之后迅速下跌。1995-1997年7月，香港恒生指數(shù)累計(jì)漲幅120%，香港中原城市價(jià)格指數(shù)從53漲至100。97年金融危機(jī)爆發(fā)之后，香港股市、樓市大幅下跌。到98年8月初步企穩(wěn)時(shí)，恒生指數(shù)累計(jì)調(diào)整63%，香港中原城市指數(shù)調(diào)整50%。

15年以前，香港股市和房市迅速上升，然后出現(xiàn)下跌。15年3月-4月，1個(gè)半月時(shí)間，恒生指數(shù)上升18%。但恒生指數(shù)從2015年4月開始出現(xiàn)調(diào)整，累計(jì)調(diào)整幅度已達(dá)35%。香港地產(chǎn)價(jià)格從2015年8月份出現(xiàn)拐點(diǎn)，價(jià)格下降。

圖4 房?jī)r(jià)下跌 數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

3.4 外匯儲(chǔ)備：占GDP的比重上升，但占外債的比重卻下降

2015年12月，香港外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為3588億美元，占GDP的比重達(dá)到114%。1997年，香港當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備大約1000億美元，占GDP的比重為60%。但自09年以來，香港外匯儲(chǔ)備占外債的比重出現(xiàn)下滑，從4.0%降到3.3%。

4 1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)啟示錄

98年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前具有重要啟示意義。

4.1 打蛇打七寸：見招拆招，痛擊做空投機(jī)者

港府在匯市保衛(wèi)戰(zhàn)中大膽放出美元，收進(jìn)港元，同時(shí)將港元及時(shí)注入銀行體系，放寬港元銀根，令拆息平穩(wěn)，遠(yuǎn)期美元匯價(jià)無明顯升水，直接導(dǎo)致投機(jī)者事先部署的遠(yuǎn)期港幣空倉無錢可賺，反而還要償還港元利息。

行政措施有：香港金管局頒布外匯、證券交易和結(jié)算新規(guī)，包括限制做空，提高保證金，降低倉單申報(bào)門檻，縮短交割期等不利國際炒家的政策，使投機(jī)大受限制。

4.2 港府上陣：鼓舞市場(chǎng)信心

索羅斯成功狙擊英鎊、泰銖等貨幣，使不少國家患上“恐索癥”，唯獨(dú)港府在對(duì)抗中選擇了正確的時(shí)機(jī)和方法，成功擊敗索羅斯，使其受到沉重打擊，并身陷泥潭難以抽身，也令其他國家和地區(qū)看到了與之對(duì)抗的希望。

4.3 與中央聯(lián)手：空頭，放馬過來！

現(xiàn)行的國際經(jīng)濟(jì)金融體系存在問題，國際組織形同虛設(shè)。歷次的匯率危機(jī)都需要多國或地區(qū)之間互幫互助。20世紀(jì)70年代的美元危機(jī)，最終是工業(yè)國家在華盛頓的史密森尼會(huì)議上達(dá)成一致。1978年7月的波恩峰會(huì)，美國、日本、德國、法國等敲定采取措施防止匯率波動(dòng)失控。

當(dāng)人民幣、港幣同時(shí)具有貶值預(yù)期時(shí)，情況更復(fù)雜，但也加重國際投機(jī)者的成本。當(dāng)人民幣在岸和離岸價(jià)差足夠大時(shí)，投機(jī)者會(huì)在香港離岸市場(chǎng)買入人民幣在大陸賣出賺取價(jià)差，如果配合遠(yuǎn)期產(chǎn)品操作，可令香港銀行間拆解利率大幅波動(dòng)，導(dǎo)致香港流動(dòng)性收縮，也會(huì)導(dǎo)致港股下跌。

因此，在跨市場(chǎng)交叉影響的新形勢(shì)下，中央政府和港府應(yīng)聯(lián)手應(yīng)對(duì)做空力量。

4.4 不要過分迷信新自由主義和市場(chǎng)原教旨主義：該出手時(shí)就出手，贏取勝利是關(guān)鍵

在當(dāng)時(shí)，港府采取行政措施反擊投機(jī)者的做法曾遭到投機(jī)者以及新自由主義學(xué)者的指責(zé)，反對(duì)者認(rèn)為港府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)破壞了自由市場(chǎng)的原則，支持者認(rèn)為，港府不出手，難道任由香港像泰國一樣被洗劫嗎？在金融戰(zhàn)爭(zhēng)這場(chǎng)沒有硝煙但異常殘酷的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)中，勝利是最重要的，難道做空者就是道德的嗎？后來看，港府成功打擊索羅斯等國際投機(jī)者，股市和房市價(jià)格企穩(wěn)，保住了香港市民的資產(chǎn)，有利于香港的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

4.5 推動(dòng)供給側(cè)改革：勤練內(nèi)功，保障經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展是防范被惡意做空的關(guān)鍵

之所以成為被做空的兌現(xiàn)，一般來說是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和金融內(nèi)部存在脆弱性。

1997年亞洲金融危機(jī)是一場(chǎng)金融（銀行壞賬、資產(chǎn)價(jià)格泡沫）、國際收支（經(jīng)常項(xiàng)目赤字）和貨幣（貨幣貶值、資本外流）的綜合性危機(jī)。通過對(duì)亞洲金融危機(jī)重災(zāi)區(qū)泰國的深入分析，我們認(rèn)為亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)與以下六點(diǎn)因素有關(guān)：1、大量的經(jīng)常項(xiàng)目逆差；2、匯率政策缺乏靈活性；3、資產(chǎn)價(jià)格泡沫嚴(yán)重；4、銀行體系脆弱；5、外債，特別是短期外債，占GDP比例高；6、資本項(xiàng)過早開放。亞洲金融危機(jī)同上述6條原因都有關(guān)。一國如果出現(xiàn)1+2+5+6就會(huì)出現(xiàn)國際收支的危機(jī), 這是墨西哥的例子。如果是2+6那么就會(huì)產(chǎn)生貨幣危機(jī), 英國就是一個(gè)例子。而3+4是發(fā)生金融危機(jī)的充分必要條件。最后, 如果同時(shí)出現(xiàn)1+2+3+4+5+6那就會(huì)同時(shí)發(fā)生金融危機(jī)、國際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)。亞洲金融危機(jī)就是這樣一種綜合性的危機(jī)。

如今再次面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元強(qiáng)勢(shì)周期，亞洲金融危機(jī)會(huì)重演嗎？我們從引發(fā)亞洲金融危機(jī)的六個(gè)方面來對(duì)目前主要新興經(jīng)濟(jì)體作比較分析，發(fā)現(xiàn)目前主要新興經(jīng)濟(jì)體大部分不具備發(fā)生亞洲金融危機(jī)的條件。中國經(jīng)濟(jì)增速較快，擁有全球最大的外匯儲(chǔ)備，外債占GDP比重低，經(jīng)常項(xiàng)目順差巨大，資本項(xiàng)開放程度不高，銀行體系總體健康，因此中國爆發(fā)金融危機(jī)的可能性很低，但需盡快化解地產(chǎn)泡沫、隱性不良和重化工業(yè)產(chǎn)能出清障礙等潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，推動(dòng)供給側(cè)改革。香港也應(yīng)解決其存在的結(jié)構(gòu)性問題，推動(dòng)供給側(cè)改革。

只有推動(dòng)改革，勤練內(nèi)功，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定健康發(fā)展，才能從根本上防范惡意做空。

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