很多人聽說過上世紀80年代末楊百萬倒賣國債積累第一桶金的故事，但可能很少有人知道，12年前我國交易所國債市場曾爆發(fā)一輪極為慘烈的雪崩式下跌行情，眾多面值100元的中長期國債品種跌至70元一線，期限5年以內(nèi)的中短期國債跌至90元一線。

2004年春：經(jīng)濟繁榮，國債雪崩

讓我們看一下幾只長期國債當年的走勢：03國債（3），面值100元，上市后價格曾穩(wěn)定在100元之上，2003年底-2004年4月出現(xiàn)雪崩式下跌，最低跌到73元。這可不是希臘或歐洲某個深陷債務(wù)危機的國家發(fā)行的債券，而是由中國財政部發(fā)行的記賬式國債，其全稱為“2003記賬式三期國債”，票面利率3.4%、期限20年，2003年4月發(fā)行并在上海證券交易所上市。

03國債（3）的雪崩式下跌在當年交易所國債市場并非個案，很多中長期國債當年價格跌至70多元。筆者查閱了一下，除03國債（3）外，當年已上市、目前仍在交易的記賬式長期國債還有02國債(13)和21國債(7)，2003年底-2004年4月間02國債(13)大幅下跌、最低跌至71.4元、21國債(7)則由117.44元跌至85.11元。

表一、部分長期國債一覽

圖1、03國債(3)歷史走勢圖

12年前我國債市那一場雪崩如果發(fā)生在今天，很可能會引發(fā)廣泛關(guān)注，境內(nèi)外機構(gòu)或許會驚呼中國經(jīng)濟崩潰論。然而，2004年我國交易所債券市場還是一個小眾市場，即便是當年的老股民也很少參與乃至關(guān)注，當年的財經(jīng)媒體幾乎沒有對國債暴跌的報道，更沒有對債市雪崩的原因分析探討。為什么當年我國交易所國債市場會出現(xiàn)一輪如此慘烈的雪崩式暴跌呢？是因為中國當年財政收支狀況惡化？還是出現(xiàn)了惡性通貨膨脹？還是另有原因？

一般而言，債券出現(xiàn)大幅下跌，主要有兩方面的原因，發(fā)行人償債能力出現(xiàn)問題、信用評級下調(diào)，或者市場無風險利率大幅上行，引發(fā)債券價格下跌。

2001年中國加入世貿(mào)后，中國經(jīng)濟進入一輪高速增長期，2003年-2005年中國GDP增速分別為10.0%、10.1%和11.3%，財政收入則以更快速度增長，2003年-2005年財政收入增速分別高達為14.9%、21.6%和19.9%；在財政收入高速增長的背景下，財政赤字占GDP的比例則處于低位且呈持續(xù)下降趨勢，2003年-2005年財政赤字占GDP的比例分別為2.15%、1.23%、0.99%；由此可見，2004年國債市場雪崩式下跌，并非是由于償付能力問題引發(fā)的信用危機。那么是否是因為利率上升因素導致的呢？

表二、2003年-2006年我國財政收入增速及財政赤字占比情況

歷史數(shù)據(jù)顯示，2002年2月，央行將一年期存款基準利率下調(diào)至1.98%、2004年4月，一年期存款基準利率仍然是1.98%，這一利率不僅遠低于03國債(3)3.4%的票面利率,事實上，這一利率也是當時一年期存款基準利率的歷史最低值。

2004年我國政府財政狀況良好，利率也處于歷史最低位，以至于人們在銀行柜臺上排隊搶購財政部發(fā)行的憑證式國債。與交易所市場上市的記賬式國債相對應(yīng)的是在銀行柜臺發(fā)售的憑證式國債，就在交易所債券市場雪崩的2004年4月，由財政部發(fā)行的5年期憑證式國債04國債(4)卻受到投資者追捧，由于該期憑證式國債的票面利率2.89%高于銀行存款的利率（當時5年期銀行存款利率2.79%），人們在銀行柜臺上以面值100元的價格搶購憑證式國債。這表明，投資者是認可當年國債的價值的。由此可見，當年交易所國債市場的雪崩式殺跌，并非是我國經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了問題。既然如此，為什么國債市場卻出現(xiàn)雪崩殺跌的慘烈場景呢？

債市腥風血雨，風暴源自股市

2004年債券市場的腥風血雨并非由于債市本身的問題，風暴源自當年的股票市場。當年債券市場有一個名詞叫做“國債委托理財”，類似于當前股市的場外配資，一些企業(yè)包括很多上市公司通過國債委托理財將資金拆借給券商等機構(gòu)。這是一個灰色地帶，政策面雖然明令禁止對國債委托理財承諾保底收益，但券商等機構(gòu)往往在合同之外另簽抽屜協(xié)議，承諾10%甚至更高的保底收益。國債的票面利率只有3%左右，顯然無法為投資者提供如此高的收益。實際上，這些資金最終都流入了股市：券商等機構(gòu)買入國債后，再通過國債回購方式融入資金，流向股票市場。

當年的A股市場是一個千股千莊的時代，眾多機構(gòu)在二級市場坐莊操縱股價，國債委托理財正是這些機構(gòu)做莊操縱股價的資金來源之一。2003年，四川長虹國債委托理財金額達7.5億元，其中2億元資金拆借給南方證券，而南方證券是哈藥、哈飛等多只股票的莊家。在2001年-2005年的漫漫熊市中，眾多莊股紛紛因資金鏈斷裂而上演高臺跳水的慘劇，南方證券控盤的哈藥、哈飛等莊股也未能幸免。這只是當年國債委托理財亂象的冰山一角。當年上海首富周正毅控制的農(nóng)凱系通過其旗下的富友證券挪用上海農(nóng)信社38億元國債，并在二級市場坐莊徐工股份等多只股票。

2004年4月，A股市場上最強悍的莊家德隆系崩盤，引發(fā)金融市場空前的地震。據(jù)報道，德隆系通過其旗下控制的多家券商、信托公司拆借資金高達數(shù)百億元，在股票市場上長期控盤操縱新疆屯河、湘火炬和合金投資等股票價格。德隆系的崩盤對于當時中國證券市場的沖擊不亞于2008年雷曼破產(chǎn)對華爾街的影響：大批券商、信托公司關(guān)門、倒閉，曾經(jīng)在中國股市呼風喚雨的南方證券、華夏證券、大鵬證券等都在那一輪風暴中灰飛煙滅，股市與債市雙雙跳水，大量通過國債委托理財進入股市的資金撤離，相關(guān)的國債被強制平倉，供求關(guān)系失衡引發(fā)當時債券市場雪崩式殺跌。

泡沫化炒作、過度杠桿化是股災主要原因

與12年前驚人相似的一幕是，去年下半年以來A股市場先后爆發(fā)三輪股災，千股跌停的慘劇屢屢上演。20多年來，A股市場始終在暴漲暴跌的輪回中掙扎。個人認為，泡沫化炒作、過度杠桿化，是當前A股市場與12年前A股市場的共同特征，也是市場屢屢陷入股災的主要原因。

在2000年前后的相當長時期里，A股市場曾長期由莊股主導，億安科技是當年A股市場首家股價站上百元的股票。億安科技莊家通過多個賬戶對敲、聯(lián)手操縱股價，幾乎是市場上公開的秘密，但管理層對機構(gòu)坐莊卻采取了寬容、放任的態(tài)度。最終A股市場上莊股橫行，股票淪為莊家手中的籌碼、整個市場淪為莊家與散戶博弈的賭場。

1999年12月30日，億安科技流通股股東總數(shù)僅為2878戶。證監(jiān)會事后查處的結(jié)果顯示，由莊家羅成控制的600多個賬戶持有其99%以上的流通股，其中持有10萬股以上的戶頭有131個，這131戶持有億安科技全部流通股的82.91%。由于股份高度集中，億安科技的股價可以由莊家隨心所欲地操縱。從盤面觀察，投資者也常常能夠欣賞到其“釣魚竿”式的操盤動作。莊家通過其控制的股票賬戶進行幾乎沒有成本的對敲買賣，影響證券交易價格和交易量，操縱“億安科技”的股票價格。截至2001年2月5日，億安科技莊家控制的股票賬戶共實現(xiàn)盈利4.49億元，股票余額77萬股。毫無疑問，這些利潤都來源于二級市場上跟風炒作的散戶。億安科技當年每股凈資產(chǎn)僅1元多，基本面乏善可陳，上市公司為了配合莊家炒作、吸引散戶買單而精心編制的故事雖然美麗動人，但卻根本無法支撐其高高在上的股價，當莊家功成身退之后，其股價最終的崩盤也就在情理之中。

股不在好，有莊則靈！在2000年前后的相當長時期里，A股市場上莊股曾大行其道，各路莊家在股市上翻云覆雨、推升股價，股價瘋漲又刺激各路莊家投下更大的賭注，各種合法的、非法的、灰色的融資源源不斷地流入股市。大名鼎鼎的莊家呂梁，其自有資金不足一千萬元，五十多億元的融資打造了萬眾矚目的強莊股中科創(chuàng)業(yè)。莊家成了股市中令人仰慕的英雄，幾乎每一只股票都伴隨著一些不同版本的莊家的傳言，似乎這些莊家們將不斷引領(lǐng)廣大股民共同致富，人們對市場充滿著從新高走向新高的企盼……

然而，中科創(chuàng)業(yè)雪崩式的暴跌還是出乎大多數(shù)人的預料，昔日的光榮與夢想不復存在，50多億資金轉(zhuǎn)瞬間化為云煙。當中科創(chuàng)卸去往日的光環(huán)，人們才驚覺，它不過是一個已瀕臨破產(chǎn)的養(yǎng)雞場，當億安科技走下百元神壇，人們終于看到，它只是莊家瘋狂掠奪散戶的一幕道具?。ㄟ@兩只股票后來都因連續(xù)虧損而淪為ST股）

令人遺憾的是，2013年以來，A股市場又重回莊股時代，眾多小市值股票淪為莊家縱橫馳騁的天下。筆者曾于2014年10月為《摩爾金融》撰文《A股市場重回莊股時代》，對2014年前9個月A股市場股價與業(yè)績表現(xiàn)進行了統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示，市值大小幾乎成為影響股價漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大；市值越小，估值水平越高。與股價表現(xiàn)和估值水平形成強烈反差的是，小市值股票業(yè)績表現(xiàn)卻遠遜于大盤股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成長性越低；市值越小，股息率越低。（詳細分析見筆者《A股市場重回莊股時代》一文）。較之于2001年初的那一輪莊股時代，新莊股時代股市的瘋狂炒作有過之而無不及。

2001年初那一輪牛市行情中，億安科技是唯一收盤價站到100元之上的股票，而去年上半年A股市場百元以上個股比比皆是，并出現(xiàn)了一批200元以上的股票，全通教育以467.57元的價格刷新了A股天價紀錄。一大批股票在短短數(shù)月內(nèi)股價出現(xiàn)5倍、甚至10倍以上的漲幅。小盤股的瘋狂炒作，使其股價與公司基本面嚴重背離，以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股的估值水平遠高于2001年牛市時的估值水平，也顯著高于2007年10月市場頂部時的估值水平。股災爆發(fā)前夜的2015年6月12日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達151.13倍，即便是在經(jīng)歷三輪股災、眾多個股遭遇股價腰斬之后的2016年2月5日，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率仍高達72.80倍，這一市盈率水平不僅高于2001年6月末那一輪牛市頂部上證綜指66.56倍的平均市盈率，也高于2007年10月那一輪牛市頂部上證綜指55.38倍的平均市盈率水平。

表三、2月5日創(chuàng)業(yè)板估值水平與歷史估值比較

與上一輪莊股時代相類似，在莊股瘋狂推升股價的背后，是各類資金通過融資渠道源源不斷流入股市。與十多年前相比，市場融資工具更為豐富，既有場內(nèi)合法的券商融資、股票質(zhì)押融資、收益互換，也有處于灰色地帶的場外配資，以及票據(jù)融資。

A股市場每一輪牛市都無一例外地演變?yōu)榀偱?，莊家一方面與上市公司及其大股東相互勾結(jié)、上市公司頻頻發(fā)布利好，講故事、編題材，吸引散戶跟風，另一方面在二級市場上瘋狂拉升股價，股票價格遠遠脫離了上市公司的基本面。2013年以來，A股市場一個流行的口號是，看基本面，你就輸在了起跑線上！高度泡沫化的過程同時也是風險不斷積累的過程，而處于灰色地帶的過度杠桿融資則進一步加劇了市場風險，也注定了泡沫最終在暴跌中走向自我毀滅的結(jié)局，暴漲暴跌成為A股市場始終無法擺脫的夢魘。

監(jiān)管滯后，放任、縱容違法違規(guī)行為，是股災的根本原因

個人認為，制度性缺陷、監(jiān)管滯后、對上市公司利潤操縱、股價操縱、各類灰色資金違規(guī)流入股市等違法行為的寬容乃至縱容，選擇性執(zhí)法、運動式執(zhí)法，是我們這個市場始終無法擺脫暴漲暴跌痼疾的根本原因。事實上，股災前夜，A股市場已然亂象叢生，股價瘋炒，莊股橫行，場外高杠桿配資失控，場內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展失衡，過度桿桿化下的無序炒作、瘋牛狂奔，終于釀成了A股史上空前的股災。

2001年12月，中國證監(jiān)會前首席顧問梁定邦先生在公開演講中曾痛斥“中國資本市場已形成一套建立在黑幕之上的游戲規(guī)則”、并直言“這種靠黑莊運作的病態(tài)中國資本市場如不加以規(guī)范，實現(xiàn)質(zhì)變，中國資本市場將是沒有希望的。”

在億安科技一路狂奔突進、股價沖上百元的過程中，雖然上市公司與幕后莊家精心布局了一系列極具誘惑力的炒作題材、利好頻傳，但市場乃至公開發(fā)行的財經(jīng)媒體上仍不乏對其涉嫌股價操縱的質(zhì)疑之聲，然而，直到莊家羅成從容出貨、攜巨資潛逃之后，管理層才開始介入調(diào)查，留下眾多被深套的跟風散戶和一家ST公司。

據(jù)報道，2001年春節(jié)前夕，管理層某位高層領(lǐng)導召集券商和有關(guān)證券類指定報刊領(lǐng)導開會時表示，“我看中國的股票就是不夠活躍，老是死死的，不過億安科技還不錯，比較活躍。”這段話從這位領(lǐng)導口中說出時，億安科技股價80多元。此后，億安科技股價迅速突破百元大關(guān)，成為自1992年滬深股票實施拆細后首只市價超過百元的股票、并創(chuàng)下126.31元的A股史上天價紀錄。

令人遺憾的是，十多年后的今天，A股市場又重回新莊股時代。2013年以來，小盤股、垃圾股瘋狂炒作的過程中，市場也不乏質(zhì)疑之聲。在基本面并無實質(zhì)性改善的背景下，一些小盤股的股價拔地而起、在短短幾個月內(nèi)上漲5倍、甚至10倍！僅僅由于散戶的投機、沒有莊家在幕后操縱，股價如此瘋漲幾乎是不可能的；而機構(gòu)坐莊往往需要上市公司發(fā)布各種消息配合，莊家往往是與上市公司及大股東聯(lián)手操縱，講故事、編題材，甚至操縱利潤，吸引散戶入局。從上一輪莊股時代的查處結(jié)果來看，一些莊家甚至就是上市公司的大股東自已。本輪牛市行情以來，管理層雖然查處了一些股價操縱案，但迄今尚沒有一家上市公司及其大股東因股價操縱而受到查處。

從資金面來看，2015年6月股災的導火索是清理場外配資，而高杠桿的場外配資在A股市場并非新生事物，數(shù)年前朋友圈就曾傳出有股民因10倍杠桿融資而爆倉的慘劇。但直到去年6月場外融資日益火爆、亂象叢生時，管理層才開始清理場外配資業(yè)務(wù)，而且，對場外配資采取了限期強制退出的方式，而不是引導、規(guī)范的方式，由此直接引爆了股災1.0。

去年底，部分銀行票據(jù)融資業(yè)務(wù)風險暴露，銀行體系掀起一輪對票據(jù)融資的清查，股災3.0隨即上演。實際上，票據(jù)融資流入股市，早已有之，在2006-2007年那一輪牛市中，一些江浙民營企業(yè)就通過互開銀行承兌匯票、并辦理貼現(xiàn)而獲得資金，入市聯(lián)手炒作股票。而農(nóng)行此次39億票據(jù)大案之所以東窗事發(fā)，是因為涉及票據(jù)盜竊、相關(guān)資金流入股市后因虧損而無法及時填補窟窿。這也印證了馬克思《資本論》中所言：“有300%利潤資本敢冒殺頭的危險。”一個疏于監(jiān)管、股價短期內(nèi)暴漲5倍、甚至10倍的市場，暴利驅(qū)使之下，可以吸引任何敢于鋌而走險的灰色的、乃至非法的資金流入。

監(jiān)管滯后，選擇性執(zhí)法、運動式執(zhí)法，是A股市場在暴漲暴跌中周期性震蕩的根本原因。市場低迷之時，對于機構(gòu)坐莊、違規(guī)資金入市等，管理層往往采取放任、甚至縱容的態(tài)度，而當市場陷入瘋狂炒作、包括違規(guī)資金在內(nèi)的各類資金蜂擁入市時，管理層才在慌亂中倉促應(yīng)對、展開各種清理、整頓，市場隨之暴跌。整個市場陷入“一抓就死、一死就放、一放就亂、一亂就抓”的怪圈而難以自拔，暴漲暴跌成為A股市場的常態(tài)。

期待資本市場走好是每一個投資人和關(guān)注市場的人士的共同心愿，但是如果我們的市場只是建立在一堆泡沫、一堆違規(guī)操作之上，那么，這個市場注定是沒有未來的，瘋?？癖嫉呐Ｊ凶⒍ㄊ嵌堂摹?span style="font-size:12.0pt;mso-bidi-font-size:11.0pt;font-family:宋體;mso-ascii-font-family: Calibri;mso-ascii-theme-font:minor-latin;mso-fareast-font-family:宋體;mso-fareast-theme-font: minor-fareast;mso-hansi-font-family:Calibri;mso-hansi-theme-font:minor-latin">牛市不能建立在股價操縱的基礎(chǔ)上，上市公司的質(zhì)量是證券市場的基石，只有當上市公司的質(zhì)量能夠持續(xù)得到提升，上市公司的經(jīng)營活動能夠持續(xù)創(chuàng)造價值，才能為投資者提供可持續(xù)的回報。唯其如此，中國資本市場才有可能伴隨中國經(jīng)濟的增長、步入一輪長期慢牛走勢。

通過黑莊幕后操縱、炒作股價，只會使市場陷入周期性的暴漲暴跌輪回。黑莊橫行，一方面，使市場陷入群體性過度投機氛圍，無人關(guān)心上市公司的基本面，講故事、編題材風行，其結(jié)局注定是二級市場投資者為莊家和上市公司大小非高位接盤；另一方面，在如此浮躁的氛圍下，當不再有投資者關(guān)注上市公司基本面，亦很難保證上市公司規(guī)范經(jīng)營、為投資者創(chuàng)造價值，上市公司或淪為大股東高價套現(xiàn)的工具。

A股市場周期性暴漲暴跌，新股IPO屢屢因此暫停，使市場喪失融資功能，這在全球資本市場，亦是極為罕見的。去年6月股災后，新股IPO再度暫停，注冊制改革進程也因此受到影響。無論上海或深圳，基于這樣的市場現(xiàn)狀，其構(gòu)建國際金融中心的夢想亦很難成真。

在最近半年多的時間里，我們這個市場先后爆發(fā)了三輪股災，全球投資者為之側(cè)目，并引發(fā)周邊國家乃至全球主要金融市場動蕩。亡羊補牢，未為晚矣。個人認為，在經(jīng)歷如此慘痛的暴跌后，痛定思痛，管理層有必要深刻反思、總結(jié)，并出臺針對性的舉措、完善市場相關(guān)制度，加強市場監(jiān)管。對于各類違法違規(guī)行為，應(yīng)該實施常態(tài)化監(jiān)管，無論是上市公司操縱利潤行為，還是二級市場上機構(gòu)坐莊、操縱股價行為，以及違規(guī)資金入市等行為，管理層都應(yīng)依法查處、實施零容忍，切實做到執(zhí)法必嚴、違法必究，而不是選擇性執(zhí)法、運動式執(zhí)法，維護公開、公平、公正的“三公”原則，給投資者一個更加規(guī)范、透明的市場，切實保護投資者者合法權(quán)益，以避免類似的悲劇在A股市場重演。

期待A股市場開啟藍籌時代

2001年那一輪牛市中，A股市場是一個千股千莊的市場，無論大盤股還是小盤股都處于高估狀態(tài)。與2001年那一輪牛市不同的是，2011年以來，A股市場估值出現(xiàn)了兩極分化的走勢，受2011年-2013年間資金市場爆發(fā)多輪“錢荒”影響，市場流動性偏緊。在資金面偏緊的背景下，大盤股缺乏上漲動力，而小盤股價格易于操縱，各類機構(gòu)在小盤股中抱團取暖、小盤股漲幅驚人，大盤藍籌股逐漸被拋棄，小盤股的估值遠高于大盤股。

股災爆發(fā)前夕的2015年6月12日，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率高達151倍，而滬深300成份股的平均市盈率為18.8倍。經(jīng)歷三輪股災后，大盤藍籌股的估值水平進一步下降。2月5日，滬深300成份股的平均市盈率為11.12倍，而上證50、上證180成份股的平均市盈率則分別僅為9.08倍和9.39倍。目前，上證50、上證180和滬深300成份股平均市盈率均顯著低于2009年底的估值水平，也低于上一輪熊市大底2005年5月末的估值水平。

表四、2月5日滬深股市估值水平與歷史估值比較

從股息率來看，以春節(jié)前2月5日收盤價和2014年度每股現(xiàn)金分紅水平計算，當前A股市場部分藍籌股的股息率高于5%，這一股息率水平顯著高于2005年A股千點大底時的股息率水平?？紤]到藍籌股業(yè)績?nèi)跃哂幸欢ǖ某砷L性，預期投資者當前持股一年后獲得的每股股息將高于2014年度的股息水平。

表五、部分高股息率股票一覽

單位：元

注:表中剔除了部分每股分紅高于當年每股收益、股息率不具有可持續(xù)性的股票

大盤藍籌股估值長期處于低位，一方面是受到2011年-2013年間“錢荒”影響（詳細分析見筆者前期為《證券市場紅周刊》撰文《從“錢荒”到“資產(chǎn)荒”：A股市場或開啟藍籌時代》），另一方面，去年下半年股災爆發(fā)后，市場泥沙俱下，大盤藍籌股也遭遇重創(chuàng)。

12年前國債市場雪崩式下跌，雖然票面利率高于銀行存款利率，但在資金鏈斷裂、違規(guī)資金強制平倉之下，面值百元的國債跌至70多元；此后近半年的時間里，恐慌情緒依然主導市場，交易所債券市場國債價位一直維持低位；但隨后國債市場展開強勁上揚，一年多后的2005年6月，一些曾跌至70多元的國債價格已回升至面值100元的價位。

與12年前國債市場類似，在場外配資、票據(jù)融資等灰色資金遭清查、強制退出、市場陷入股災之際，大盤藍籌股也遭遇重創(chuàng)?？紤]到當前市場大盤藍籌股估值水平處于歷史低位，部分低估值藍籌股已具有足夠的安全邊際；而且，當前市場利率也處于歷史低位，“錢荒”已成為過去時，如果中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能夠成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、中國經(jīng)濟能夠保持低通脹、穩(wěn)定增長的局面，A股市場有望開啟藍籌時代。