□ 哈繼銘

■中國在世界貿(mào)易渠道上的影響力其實(shí)是較為有限的。發(fā)達(dá)國家與新興市場國家對中國的出口僅占其GDP的2.3%左右，因此，中國經(jīng)濟(jì)放緩對其GDP的影響都是有限的。與此同時(shí)，由于中國的進(jìn)口加工貿(mào)易規(guī)模龐大，上述基于總進(jìn)口的方法可能高估了中國通過貿(mào)易渠道對世界經(jīng)濟(jì)的影響。除貿(mào)易聯(lián)系外，中國亦可通過它在各國銀行的借款來影響各國經(jīng)濟(jì)。然而，由于中國在各國銀行資產(chǎn)中的敞口很低，這種渠道的影響力也較為有限。由上所見，我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)走緩對主要經(jīng)濟(jì)體和金融市場的影響較為有限。市場可能高估了中國的影響力，同時(shí)，金融市場往往對中國的情況反應(yīng)過度。

2013年年中，高盛全球投資研究部的研究員在其報(bào)告中指出：“中國給世界經(jīng)濟(jì)帶來了正面影響：廉價(jià)的勞動(dòng)力、資本和商品，以及對大宗商品的巨大需求。”而如今，風(fēng)向已逆轉(zhuǎn)。隨著中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，決策者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資者開始擔(dān)心中國將給世界經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊。在2015年9月美聯(lián)儲的新聞發(fā)布會上，主席耶倫指出美聯(lián)儲不加息的原因之一為“對中國經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂加劇”，她擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)增速放緩會給新興市場、美國的重要貿(mào)易伙伴加拿大和美國本身帶來溢出效應(yīng)。

那么，中國增長放緩到底會如何影響世界經(jīng)濟(jì)和金融市場？中國的影響力究竟有多大？本文將對此進(jìn)行詳細(xì)探討。

市場可能高估了中國的影響力

毫無疑問，中國對世界經(jīng)濟(jì)的影響力不容忽視。中國經(jīng)濟(jì)總量達(dá)11.4萬億美元，為世界第二大經(jīng)濟(jì)體；人口總數(shù)達(dá)13.75億，為全世界人口最多的國家。更重要的是，中國貨物貿(mào)易在國際貿(mào)易中占舉足輕重的地位，其出口額與進(jìn)口額分別占全球出口總額和進(jìn)口總額的13% 和10%. 中國是全球大宗商品的最大消費(fèi)國，來自中國的需求占全球鐵礦石、鎳、熱煤和鋁生產(chǎn)量的50%-60%。

然而，貿(mào)易渠道的影響力其實(shí)是較為有限的。發(fā)達(dá)國家對中國的出口僅占其GDP的2.3%。在發(fā)達(dá)國家中，澳大利亞對中國有較大的依賴性，它對中國的出口占其商品出口總額的三分之一和GDP的5.1%；而美國對中國的出口僅占其GDP的0.7%. 新興市場國家對中國的出口亦為GDP的2.3%左右，其中對中國依賴度高的是韓國，它對中國的出口額占其出口總額的四分之一和GDP的10.3%. 諸如阿曼和安哥拉等國對中國的出口占GDP的比重很高，但它們的經(jīng)濟(jì)總量不到全球GDP的0.3%。因此，無論是對新興市場還是對發(fā)達(dá)國家而言，中國經(jīng)濟(jì)放緩對其GDP的影響都是有限的。

與此同時(shí)，由于中國的進(jìn)口加工貿(mào)易規(guī)模龐大，上述基于總進(jìn)口的方法可能高估了中國通過貿(mào)易渠道對世界經(jīng)濟(jì)的影響。高盛全球投資部在其題為《中國增速的轉(zhuǎn)變：對亞洲國家的溢出效應(yīng)》的報(bào)告中用“對中國的增值出口”來精化衡量中國與各國的貿(mào)易聯(lián)系。例如，澳大利亞對中國的出口占其GDP的5.1%，但其中約三分之一的最終需求卻來自中國以外的地區(qū)，即約有三分之一的澳洲進(jìn)口產(chǎn)品在中國經(jīng)過加工后又被再出口到其他國家。各國對中國的增值出口敞口往往低于對中國的總出口。

除貿(mào)易聯(lián)系外，中國亦可通過它在各國銀行的借款來影響各國經(jīng)濟(jì)。然而，由于中國在各國銀行資產(chǎn)中的敞口很低，這種渠道的影響力也較為有限。若以中國借款占某國銀行資產(chǎn)的比例作為衡量指標(biāo)，在全球范圍內(nèi)，最低閾值為0.1%，為中國在意大利銀行的敞口。最高閾值不過3%，為中國在英國銀行的敞口，而匯豐銀行和渣打銀行大量的中國業(yè)務(wù)推高了這一比例。與此同時(shí)，中國借款在美國銀行資產(chǎn)中的敞口僅為0.8%。

各國企業(yè)在華業(yè)務(wù)也是一個(gè)影響渠道。大型跨國公司在中國制造并銷售產(chǎn)品或在中國本土提供服務(wù)所獲得的利潤是不計(jì)入出口額的。而據(jù)高盛全球投資研究部估算，各主要股市指標(biāo)所涵蓋企業(yè)的對華銷售敞口（在華銷售額占其銷售總額的比）不算太大，從2%（美國）到10%（德國和澳大利亞）不等。此外，一個(gè)更重要的指標(biāo)是收益率，但由于在華子公司對跨國企業(yè)收益率的貢獻(xiàn)是未知的，我們只能看該國國民收入核算中歸于中國的利潤敞口。這個(gè)敞口值很小，美國為0.7%、日本為3%. 不過，值得一提的是，中國經(jīng)濟(jì)放緩給企業(yè)帶來的利潤率下降可能會給全球經(jīng)濟(jì)帶來二階效應(yīng)：股市走弱從而使金融條件收緊。

由上所見，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)走緩對主要經(jīng)濟(jì)體和金融市場的影響較為有限。市場可能高估了中國的影響力，同時(shí)，金融市場往往對中國的情況反應(yīng)過度。這種過度反應(yīng)一方面源于對新興市場情況惡化的預(yù)期，尤其是中國在人民幣貶值的同時(shí)增長持續(xù)放緩。而另一個(gè)原因“信息爆炸”影響了市場參與者的情緒。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主丹尼爾·卡尼曼指出的那樣：便捷的信息影響人的投資觀點(diǎn)。

原油價(jià)格跳水的根源不在中國

在2015年二季度，高盛《標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)褐皮書》的主要議題是“中國經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致企業(yè)收益面臨下行風(fēng)險(xiǎn)”。該報(bào)告提到，通用汽車、福特汽車、卡特彼勒、美國聯(lián)合技術(shù)公司、強(qiáng)生和其他工業(yè)及大宗商品相關(guān)的公司可能會受影響。而三季度的《標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)褐皮書》指出信息技術(shù)和非必需消費(fèi)品行業(yè)的公司，如蘋果、麥當(dāng)勞和星巴克，亦不能幸免。然而，在我們看來，由于這些公司與中國聯(lián)系緊密且鼎鼎大名，一旦出現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)走緩的負(fù)面消息，美國股市就可能反應(yīng)過度。市場可能并未意識到標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)對中國的銷售敞口僅為其總銷售的2%或稍高，利潤占比則更為微不足道，為0.7%左右，美國某些科技公司在中國根本就沒有業(yè)務(wù)。近年來，美國和中國股市相關(guān)性系數(shù)的快速上升即反映了市場的這種“過度反應(yīng)”。該相關(guān)性系數(shù)現(xiàn)已達(dá)41%，與全球金融危機(jī)期間的水平相當(dāng)，遠(yuǎn)大于直接和間接間渠道所能帶成的實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響。

市場亦高估了中國經(jīng)濟(jì)放緩對某些大宗商品價(jià)格的影響。誠然，一些商品會受中國經(jīng)濟(jì)放緩的影響，如高盛全球投資研究部所謂的“資本支出商品”（為基建服務(wù)、用于重工業(yè)的大宗商品，如鐵礦石、鋼鐵、水泥和銅）。但其他“運(yùn)作執(zhí)行商品”（用于維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大宗商品，如石油和天然氣）卻并未受中國經(jīng)濟(jì)放緩的影響。

原油價(jià)格是一個(gè)極好的例子。原油是全世界生產(chǎn)量和消費(fèi)量最大的大宗商品。同大多數(shù)大宗商品一樣，原油價(jià)格在過去幾年急劇下降：布倫特原油價(jià)格從2011年4月的金融危機(jī)后峰值下降了63%，從近期的峰值（2014年7月）下降了59%。 然而，原油價(jià)格跳水的根源不在中國。據(jù)國際能源機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，中國的原油需求在2011年后一直穩(wěn)步上升，且自2014年二季度油價(jià)見頂后，來自中國的需求增長了8.2%，相當(dāng)于每天90萬桶。由此可見，中國并不是影響國際原油價(jià)格的邊際消費(fèi)者，實(shí)際上，中國的需求和原油價(jià)格之間的2年移動(dòng)相關(guān)系數(shù)為-0.82，為1999年以來的最低值。

北京大學(xué)教授、《偉大的再平衡》的作者邁克爾·佩蒂斯也認(rèn)為市場高估了中國經(jīng)濟(jì)增長放緩對世界其他地區(qū)的影響。與此同時(shí)，國際貨幣基金組織在其最新的報(bào)告中亦指出，近期中國經(jīng)濟(jì)放緩對其他主要經(jīng)濟(jì)體影響較小。

我們的結(jié)論是，雖然中國經(jīng)濟(jì)增速放緩對世界其他國家有影響，但金融市場高估了這種影響力。發(fā)達(dá)的金融市場對中國的情況反應(yīng)過度，并且，在未來一段時(shí)間內(nèi)，若中國經(jīng)濟(jì)或政策有任何意外變化，金融市場仍可能繼續(xù)過度反應(yīng)。市場的反應(yīng)或終將與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)影響趨同，但在此期間，任何快于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)放緩將對金融市場產(chǎn)生不利影響。此外，由于不太了解中國的決策過程，這也給投資者增加了不確定性，給市場帶來了更多波動(dòng)。當(dāng)然，若中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸（經(jīng)濟(jì)增速降至3%以下）且貨幣突然貶值超過15%（盡管幅度遠(yuǎn)小于巴西雷亞爾和俄羅斯盧布突然貶值60%的極端情況），全球經(jīng)濟(jì)和金融市場將受到嚴(yán)重影響。

（作者系高盛私人財(cái)富管理中國區(qū)副主席暨首席投資策略師）

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