鳳凰財(cái)經(jīng)訊民生證券發(fā)布研報(bào)分析2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？分析認(rèn)為，2015年12月以來(lái)的大宗商品反彈動(dòng)力如出一轍，以及未來(lái)大宗商品的走勢(shì)分析。

原文如下：

李少君首席策略/研究院副院長(zhǎng)

楊柳策略金融組副組長(zhǎng)

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前言

摘要

本輪周期帶動(dòng)的反彈是典型的“風(fēng)未來(lái)，心先動(dòng)”。當(dāng)然，“心動(dòng)”也并非捕風(fēng)捉影，1月份的2.5萬(wàn)億信貸數(shù)據(jù)、大宗商品價(jià)格的全面反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)力度逐漸升級(jí)、總理“該出手時(shí)就出手”的講話，都使市場(chǎng)產(chǎn)生了“基本面邊際改善”的預(yù)期。同時(shí)，周期行業(yè)的長(zhǎng)期超低配與低估值，也強(qiáng)化了周期行情的持續(xù)性。

市場(chǎng)當(dāng)下的一個(gè)重要焦點(diǎn)問(wèn)題是大宗反彈的持續(xù)性，因?yàn)檫@直接關(guān)系到周期主導(dǎo)的風(fēng)格會(huì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當(dāng)下和預(yù)判未來(lái)的線索。我們將逐一回答以下問(wèn)題：

1、2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2、2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？

3、誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)大宗商品走勢(shì)——金融屬性or商品屬性？

4、2015年12月以來(lái)的大宗商品反彈動(dòng)力如出一轍？

5、哪些大宗反彈的驅(qū)動(dòng)力還在，哪些已走？

6、未來(lái)要重視跟蹤哪些數(shù)據(jù)？

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元走勢(shì)大幅逆轉(zhuǎn)、基本面邊際改善的預(yù)期證偽

正文

本輪周期帶動(dòng)的反彈是典型的“風(fēng)未來(lái)，心先動(dòng)”。當(dāng)然，“心動(dòng)”也并非捕風(fēng)捉影，1月份的2.5萬(wàn)億信貸數(shù)據(jù)、大宗商品價(jià)格的全面反彈、穩(wěn)增長(zhǎng)力度逐漸升級(jí)、總理“該出手時(shí)就出手”的講話，都使市場(chǎng)產(chǎn)生了“基本面邊際改善”的預(yù)期。同時(shí)，周期行業(yè)的長(zhǎng)期超低配與低估值，也強(qiáng)化了周期行情的持續(xù)性。

市場(chǎng)當(dāng)下的一個(gè)重要焦點(diǎn)問(wèn)題是大宗反彈的持續(xù)性，因?yàn)檫@直接關(guān)系到周期主導(dǎo)的風(fēng)格會(huì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。以史為鏡，2015年4月大宗商品的反彈能為我們提供很多可以分析當(dāng)下和預(yù)判未來(lái)的線索。

第一

2015年4月的大宗反彈是什么樣的背景？

2015年4月至5月，全球大宗商品經(jīng)歷一波大幅反彈，主要?jiǎng)恿Πǎ?/p>

一是美元指數(shù)在3月中旬止住了2014年7月以來(lái)的快速上行趨勢(shì)，美元指數(shù)從80一路沖頂100后回落至93附近。美元指數(shù)回落主要是由于3月份FOMC會(huì)議紀(jì)要的鴿派信號(hào)和2月份嚴(yán)寒給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，因此加息預(yù)期帶來(lái)的美元升值趨勢(shì)暫告段落。

二是大宗商品在4月份反彈之前經(jīng)歷了將近1個(gè)多月的快速下滑，從2月17到3月17，標(biāo)普大宗商品總指數(shù)下跌超過(guò)10%，從2014年中到2015年2月，該指數(shù)累計(jì)下跌45%，大宗商品在技術(shù)面上有強(qiáng)烈反彈需求。

三是2015年3月份開(kāi)始大宗商品普遍庫(kù)存下滑較快，2015年初螺紋鋼、動(dòng)力煤、鐵礦石等主要大宗商品庫(kù)存位置處于同期歷史低位，進(jìn)入3月份開(kāi)工季，庫(kù)存快速下降，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格4月份掀起一波反彈。

圖

四是市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力預(yù)期強(qiáng)烈，2015年一季度經(jīng)濟(jì)深度探底，一季度名義GDP 5.9%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最低，要完成上半年7%的目標(biāo)，二季度是關(guān)鍵的時(shí)間窗口，疊加二季度的高基數(shù)效應(yīng)，亟需穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中發(fā)力。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期4月政治局會(huì)議將重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)。

第二、2015年4月的大宗反彈是如何終結(jié)的？

5月中旬大宗反彈偃旗息鼓，最直接的原因是美元指數(shù)大幅反彈。5月18日，美元指數(shù)大漲1%，七天累計(jì)漲幅5%。美元反彈來(lái)自于美國(guó)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)。美國(guó)4月核心CPI上漲0.3%，創(chuàng)下2013年1月以來(lái)最大漲幅。耶倫22日表示，“仍有望在今年（2015年）的某個(gè)時(shí)候加息，潛在的加息步調(diào)可能是漸進(jìn)的，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度增速放緩的大部分原因是暫時(shí)性因素，預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)轉(zhuǎn)強(qiáng)”。市場(chǎng)對(duì)耶倫此番言論普遍解讀為偏鷹派。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)路徑也尚未疏通，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)顯著改善。至此，大宗商品反彈告一段落。4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)雙雙大幅低于預(yù)期，進(jìn)口數(shù)據(jù)創(chuàng)2009年同期新低；4月信貸低于上年同期及市場(chǎng)預(yù)期，M2同比增速降至10%，社融總量在上年低基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)加速收窄。

最后，隨著二季度開(kāi)工旺季結(jié)束，需求帶動(dòng)庫(kù)存的快速下降也結(jié)束了。以鐵礦石為例，國(guó)內(nèi)鐵礦石港口庫(kù)存從去年6月份的低點(diǎn)7800萬(wàn)噸一路上漲至今年1月份的9800萬(wàn)噸。

第三、誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)大宗商品走勢(shì)----金融屬性or商品屬性？

由于期貨市場(chǎng)的存在和美元計(jì)價(jià)機(jī)制，大宗商品除了受實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需影響的商品屬性，也同時(shí)具備金融屬性。中長(zhǎng)期看，大宗商品的價(jià)格總要回歸其商品屬性，過(guò)去50年，大宗商品價(jià)格走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.45。所謂金融屬性，主要是美元指數(shù)強(qiáng)弱和期貨頭寸變化。由于大宗商品供需短期不會(huì)出現(xiàn)太大變化，短期金融屬性對(duì)于大宗商品的影響更加顯著。

回顧4、5月份的大宗反彈行情，核心動(dòng)力是美元指數(shù)高位回落驅(qū)動(dòng)，還有一部分原因是對(duì)于基本面邊際改善的預(yù)期。由于全球經(jīng)濟(jì)下行的基本邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，反彈的高度和延續(xù)性都更加依賴于美元指數(shù)下行的持續(xù)性。因此，如果美元走勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或者基本面邊際改善的預(yù)期證偽，大宗商品的反彈也難以延續(xù)。

第四、2015年12月以來(lái)的大宗商品反彈動(dòng)力如出一轍

本輪大宗商品的反彈同樣受到上面四個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：

1）美元指數(shù)12月開(kāi)始快速回落，12月3日美元指數(shù)創(chuàng)下十年新高后單日暴跌2.1%；

2）大宗商品超跌，9月開(kāi)始一路暴跌，到12月紛紛創(chuàng)下歷史新低；

3）供給側(cè)改革壓力下，12月大宗商品庫(kù)存處于同期歷史低位；

4）2月份公布1月份2.5萬(wàn)億信貸數(shù)據(jù)和總理“該出手時(shí)就出手”的重要講話后，市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期再度升溫。

第五、哪些大宗反彈的驅(qū)動(dòng)力還在，哪些已走？

其實(shí)最根本是回答兩個(gè)問(wèn)題，一是美元會(huì)不會(huì)展開(kāi)反彈；二是3月份開(kāi)工會(huì)不會(huì)超預(yù)期。

回答問(wèn)題一：短期美元指數(shù)上行概率更大。

首先是近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期：2月份的非農(nóng)就業(yè)增加24.2萬(wàn)人，大超市場(chǎng)預(yù)期的19萬(wàn)人；1月PCE當(dāng)月同比增長(zhǎng)1.25%，核心PCE當(dāng)月同比增長(zhǎng)1.67%，創(chuàng)2012年11月以來(lái)最高。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的判斷也有所提前。

其次，歐洲央行3月進(jìn)一步擴(kuò)大寬松規(guī)模，美元指數(shù)急升后又快速回落，目前美元指數(shù)尚未反應(yīng)出歐美貨幣政策的分化，未來(lái)美元對(duì)歐元升值壓力較大。

再次，由于大宗商品價(jià)格近期的反彈，主要商品貨幣近期升值較快，市場(chǎng)對(duì)澳、加央行的寬松預(yù)期也在升溫。

回答問(wèn)題二：需求側(cè)尚未觀察到明顯改善，需觀察開(kāi)工季微觀實(shí)體變化。

目前尚未到開(kāi)工旺季，水泥、發(fā)電量等對(duì)開(kāi)工敏感的指標(biāo)并沒(méi)有明顯改善信號(hào)。根據(jù)我們近期在河北微觀調(diào)研情況看，周期品上漲的主要原因是前期庫(kù)存偏低導(dǎo)致的，由于價(jià)格上漲已經(jīng)有企業(yè)考慮增加供給，但下游需求尚未有顯著變化，因此短期庫(kù)存偏緊的狀況難以維系。價(jià)格的大幅反彈是對(duì)基本面變化的超調(diào)，這種偏差糾正的幅度要看3月份的實(shí)體開(kāi)工狀況。

第六、未來(lái)要重視跟蹤哪些數(shù)據(jù)

此輪周期股的反彈中，大宗商品價(jià)格與穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期起到了重要的作用，而這兩個(gè)因素都是可驗(yàn)真或可證偽的。進(jìn)入開(kāi)工季，市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)周期行業(yè)的真實(shí)數(shù)據(jù)可能十分敏感，甚至提前或過(guò)度反應(yīng)。因此，要高度重視和密切關(guān)注相關(guān)行業(yè)的細(xì)微變化。

3月份進(jìn)入旺季的行業(yè)包括及重點(diǎn)觀察數(shù)據(jù)：

1）3月信貸數(shù)據(jù)。一般而言，1、3、4月是上半年信貸數(shù)據(jù)較高的月份，因此，3月份要格外關(guān)注銀行的信貸意愿，尤其是中小行。

2）水泥和發(fā)電量。對(duì)實(shí)體開(kāi)工敏感，不受庫(kù)存擾動(dòng)，其中水泥數(shù)據(jù)更新頻率較高。3月份以來(lái)，華東和西南地區(qū)水泥廠商已經(jīng)率先提價(jià)，三月中下旬，上調(diào)面或進(jìn)一步擴(kuò)大。

3）密切關(guān)注3月份進(jìn)入開(kāi)工旺季的行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美元走勢(shì)大幅逆轉(zhuǎn)、基本面邊際改善的預(yù)期證偽