來源： 澤平宏觀文：國泰君安宏觀任澤平

導讀：

最近關(guān)于中國經(jīng)濟反彈還是反轉(zhuǎn)、L型還是U型、通脹會不會來、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅、A股見底還是向上突破向下破位等產(chǎn)生了廣泛的討論和爭議。

一邊是火熱的房市，一邊是冰冷的實體；一邊是死灰復燃的傳統(tǒng)周期，一邊是阻力重重的改革開放；一邊是刺激后的短期興奮，一邊是杠桿快速攀升的長期憂慮；這是周期的春天，這是轉(zhuǎn)型的冬天，這是冰與火的考驗。我們正站在歷史的十字路口，邁向發(fā)達國家向左，落入中等收入陷阱向右。崛起吧中國，為改革背水一戰(zhàn)！

這是最好的時代，這是最壞的時代；這是智慧的時代，這是愚蠢的時代；這是信仰的時期，這是懷疑的時期；這是光明的季節(jié)，這是黑暗的季節(jié)；這是希望之春，這是失望之冬。

摘要：

作者原來所在的國研中心研究團隊2010年最早提出了“增速換擋”判斷，后來我們在此基礎(chǔ)上建立了“轉(zhuǎn)型宏觀”分析框架。由于轉(zhuǎn)型期新情況新特征對傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構(gòu)成挑戰(zhàn)，本文旨在“轉(zhuǎn)型宏觀”框架下，剖析當前中國經(jīng)濟和資本市場的爭論，推演未來。

未來經(jīng)濟L型、U型、W型還是硬著陸？我們曾在2015年4月提出，隨著房地產(chǎn)投資見底，經(jīng)濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，未來3年經(jīng)濟L型。后來經(jīng)濟L型成為主流看法，并被中央采納。近期由于政策微刺激、信貸超預期投放、房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)補庫等原因，經(jīng)濟小周期回升，樂觀者甚至認為經(jīng)濟已經(jīng)開始復蘇；但是穆迪、標普將中國主權(quán)評級的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負面。我們判斷，無論是對中國經(jīng)濟過于樂觀的預測（比如即將U型復蘇）還是過于悲觀的預測（比如即將硬著陸或崩潰）可能都是錯的，因為還未進行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力，同時，以中國目前的家底，再托底1-2年問題不大。由于補庫、微刺激、地產(chǎn)回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉(zhuǎn)還早，更接近于底部有小周期波動的W型。在經(jīng)濟L型底部調(diào)整過程中，要通過減稅、放松管制、保護私人產(chǎn)權(quán)、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟能重回高增長嗎？我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產(chǎn)投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉(zhuǎn)熊資金涌出，深圳房價提前9年完成了翻翻任務(wù)。隨著一線核心二線房地產(chǎn)銷量價格投資回升，有觀點認為，經(jīng)濟將重回高增長甚至U型復蘇。我們判斷，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺，量價有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預計2季度前后將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至5%左右之后見頂。

此輪補庫周期能走多遠？2016年初以來，受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國信貸投放超預期、房地產(chǎn)銷量投資反彈、供給側(cè)改革、去庫進入尾聲、春季開工等帶動，此輪補庫周期有望延續(xù)到3季度前后。自2010年經(jīng)濟增速換擋以來，在長期潛在增長率下降趨勢下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫長、補庫短”，補庫周期的高度一波比一波低，逐步讓位于人口周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期等勢大力沉的長周期。預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復工、過剩產(chǎn)能恢復生產(chǎn)等將制約此輪補庫周期的高度。

目錄：

1. 未來經(jīng)濟L型、U型、W型還是硬著陸？

2. 刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟能重回高增長嗎？

3. 此輪補庫周期能走多遠？

正文：

最近關(guān)于中國經(jīng)濟反彈還是反轉(zhuǎn)、L型還是U型、通脹會不會來、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅、A股見底還是向上突破向下破位等產(chǎn)生了廣泛的討論和爭議。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在很多“雷區(qū)”，轉(zhuǎn)型期新情況新特征對傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構(gòu)成挑戰(zhàn)，本文旨在“轉(zhuǎn)型宏觀”框架下，通過細致的數(shù)據(jù)處理，推演中國經(jīng)濟和資本市場未來。

1. 未來經(jīng)濟L型、U型、W型還是硬著陸？

我們曾在2015年4月前后提出，隨著房地產(chǎn)投資見底，中國經(jīng)濟增速換擋可能從快速下滑期步入緩慢探底期，未來3年經(jīng)濟L型。后來經(jīng)濟L型的判斷成為主流看法，并被中央采納。

圖1 經(jīng)濟L型

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

近期市場對未來經(jīng)濟增速是L型、U型、W型還是硬著陸出現(xiàn)廣泛分歧。由于政策微刺激、信貸超預期投放、房地產(chǎn)投資回升、企業(yè)補庫等原因，經(jīng)濟出現(xiàn)小周期回升，有樂觀觀點甚至認為中國經(jīng)濟已經(jīng)開啟復蘇；但是穆迪、標普將中國主權(quán)評級的展望由穩(wěn)定調(diào)整至負面，認為未來中國政府和企業(yè)的財務(wù)杠桿會惡化、經(jīng)濟增長過度依賴不可持續(xù)的信貸和投資，這將引發(fā)經(jīng)濟增長更大幅度下滑。

2014年房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以后，中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了一輪快速下滑，但是宏觀和微觀數(shù)據(jù)明顯背離且裂口不斷張大。官方公布的GDP增速從2014年一季度到2015年四季度八個季度，分別為7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波動。

我們再來看一下微觀數(shù)據(jù)：

1）2014年房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)以來，房地產(chǎn)投資從2014年初19.3%一口氣跌到2015年12月份-1.9%（2015年全年增長1%），跌了20多個點，房地產(chǎn)投資占整個中國固定資產(chǎn)投資的1/4，再加上房地產(chǎn)所支撐的制造業(yè)投資、基建投資等相關(guān)投資占整個中國固定資產(chǎn)投資的一半。

圖2 2014年以來房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)

圖3 2014年5月美元步入強勢周期以來，主要經(jīng)濟體匯率兌美元貶值，人民幣貶值幅度較小

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

2）2014年5月美元走強以來，歐元、日元、新興經(jīng)濟體貨幣兌美元普遍大幅貶值，人民幣錨定美元成為世界第二大強勢貨幣，出口受人民幣高估影響大幅下滑。出口2014年全年6%的增長，2015年-2.8%，2016年1-2月累計-17.8%。

3）2014年5月美元走強以來，大宗商品價格暴跌，企業(yè)去庫，規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫存從7.4%降到2016年1-2月的0.7%。

4）發(fā)電量、鐵路貨運量從正增長降到負增長。

圖4 宏觀與微觀裂口擴大

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

隨著房地產(chǎn)投資、出口、庫存等數(shù)據(jù)觸底，我們傾向于認為中國經(jīng)濟增速換擋已進入L型的降幅收斂的底部探明期。需要說明的是：

第一，這種L型是指中國經(jīng)濟的真實運行情況，而非“注水”之后的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù)代表性工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量擬合，當前中國經(jīng)濟真實的GDP增速可能在5%左右。我們在2014年7月曾提出“新5%比舊8%好”的預測，目前已經(jīng)驗證一半，“5%”已實現(xiàn)，能否實現(xiàn)“新5%”還需要觀察改革推進及隨后的紅利釋放。

第二，無論是對中國經(jīng)濟過于樂觀的預測（比如中國經(jīng)濟即將U型周期復蘇）還是過于悲觀的預測（比如中國經(jīng)濟即將硬著陸或崩潰）可能都是錯的，以中國目前的家底，再托底1-2年問題不大，同時，因為中國經(jīng)濟還未進行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力。

因此，未來3年經(jīng)濟更有可能是L型，中間會由于補庫、微刺激、地產(chǎn)銷量投資回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉(zhuǎn)還早，更接近于底部有小周期波動的W型。

在經(jīng)濟L型底部調(diào)整過程中，需要通過減稅、放松管制、保護私人產(chǎn)權(quán)、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

2.刺激房地產(chǎn)，經(jīng)濟能重回高增長嗎？

我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產(chǎn)投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉(zhuǎn)熊資金涌出，深圳、上海等地房價提前9年完成了翻番的任務(wù)。

圖5 商品房庫銷比：預測房價的可靠性指標

圖6 2015年6月以來一線房價加速上漲，結(jié)構(gòu)分化

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

隨著一線核心二線房地產(chǎn)銷量價格回升，房地產(chǎn)開發(fā)增速從2015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市場有觀點認為，在房地產(chǎn)刺激政策下，經(jīng)濟將重回高增長甚至U型復蘇。

我們判斷，依靠刺激房地產(chǎn)重回經(jīng)濟高增長的時代已經(jīng)一去不復返了。

房地產(chǎn)周期，短期看金融，長期看人口。2014年房地產(chǎn)長周期拐點出現(xiàn)。

20-50歲買房人群開始出現(xiàn)凈減少，曲線的右側(cè)類似于1990年以后的日本，十次危機九次地產(chǎn)。

圖7 2014年中國置業(yè)人群達到峰值

圖8 1991年前后日本置業(yè)人群達到峰值

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

城鎮(zhèn)戶均已經(jīng)1套，總量放緩、結(jié)構(gòu)分化，除了人口繼續(xù)流入的一線核心二線城市房地產(chǎn)還有需求之外，絕大部分三四線城市住房已經(jīng)飽和，而且?guī)齑娓咂?，庫銷比高，人口流入放緩甚至凈流出。

圖9 中國人口流動情況

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

中國一線核心二線城市房地產(chǎn)投資占比20%-30%，三四線占房地產(chǎn)投資的70%-80%，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線庫面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產(chǎn)投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。

圖10 中國一二三四線城市房地產(chǎn)投資占比情況%

注：一線城市包括北上廣深，核心二線城市有11個，具體包括天津、重慶（直轄市）、南京、武漢、沈陽、西安、成都（都屬于區(qū)域中心城市）、杭州（經(jīng)濟發(fā)達、副省級）、青島、大連、寧波（三個經(jīng)濟發(fā)達的計劃單列市）等；

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，WIND資訊，國泰君安證券研究

1978年城鎮(zhèn)化率僅17.9%，2015年城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到56.1%，考慮到全國農(nóng)民工總量27747萬人，很多是夫婦在城里打工，子女和老人在農(nóng)村留守，按照家庭而非常住人口統(tǒng)計的中國城鎮(zhèn)化率可能已經(jīng)超過60%，未來城鎮(zhèn)化進程將放緩，未來核心是解決農(nóng)民工市民化和公共服務(wù)供給的問題。

圖11 中國城鎮(zhèn)化率%

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，WIND資訊，國泰君安證券研究

近期隨著一二線房地產(chǎn)調(diào)控新政出臺，一二線房地產(chǎn)銷量和價格有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預計2季度前后將看到此輪房地產(chǎn)投資回升至5%左右之后見頂。

3. 此輪補庫周期能走多遠？

存貨在微觀上是連接企業(yè)生產(chǎn)與市場需求之間的緩沖帶，在宏觀上是連接生產(chǎn)側(cè)和需求側(cè)經(jīng)濟增長形勢的平衡項。存貨變動既可能是企業(yè)基于預期的主動調(diào)整，也可能是由于判斷失當而造成的被動積累。一輪完整的補庫去庫周期平均3年左右，但是自2010年經(jīng)濟增速換擋以來，在經(jīng)濟長期趨勢性放緩壓力下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫長、補庫短”，補庫周期的高度越來越低，庫存對經(jīng)濟波動的影響越來越微弱，逐步讓位于人口周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期等勢大力沉的長周期。因此，可以得出一個基本結(jié)論，在人口、地產(chǎn)、產(chǎn)能等決定經(jīng)濟潛在增長率的長周期性力量不變時，存貨短周期調(diào)整對經(jīng)濟波動影響較大，比如1992-2010；但是，一旦長周期趨勢性力量啟動，存貨短周期調(diào)整對經(jīng)濟波動的影響趨弱，比如2010-2016年。

企業(yè)補庫和去庫行為主要受需求預期和通脹預期驅(qū)動。存貨變動是導致市場經(jīng)濟國家短期經(jīng)濟波動的主要原因，企業(yè)為了平滑生產(chǎn)銷售的季節(jié)性波動、規(guī)避原材料價格上漲風險以及在價格波動中獲利，均需要進行存貨調(diào)整，它是企業(yè)在市場競爭中的自主行為。正確看待存貨變動現(xiàn)象，加強對我國庫存調(diào)整周期特點及其影響機制的研究和認識，并對受通脹預期和增長預期推動的兩種庫存增加要有所區(qū)別，有助于精準研判宏觀經(jīng)濟形勢。

圖12 存貨波動

圖13 PMI庫存

圖14 PMI購進價格

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

2016年初以來，受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國信貸投放超預期、房地產(chǎn)銷量投資反彈、供給側(cè)改革、去庫進入尾聲、春季開工等帶動，市場對新一輪補庫周期預期較高。3月PMI購進價格指數(shù)反彈到55.3，比上月大幅回升5.1個百分點，螺紋鋼、鐵礦石等價格大幅反彈。PMI原材料庫存指數(shù)反彈到48.2，比上月回升0.2個百分點。

未來企業(yè)補庫活動主要是受通脹預期和周期回升預期推動?？紤]到近期經(jīng)濟回升主要是經(jīng)濟L型大背景下的小周期回升，缺乏足夠需求配合的企業(yè)庫存增加及其帶來的生產(chǎn)活動不具有可持續(xù)性。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，企業(yè)庫存調(diào)整周期大約為2～4個季度。由于當前庫存水平處在歷史底部，如果從2016年初算起，補庫周期有望延續(xù)到3季度前后。2010年增速換擋以來，補庫周期越來越弱，高度一波比一波低，預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調(diào)控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復工、過剩產(chǎn)能恢復生產(chǎn)等將制約此輪補庫周期的高度。

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