作者：姜超、周霞、顧瀟嘯等 來源：姜超宏觀債券研究

導(dǎo)讀：

黃金石油大漲。上周全球股市普遍下跌，而黃金價格創(chuàng)出新高，商品價格分化，其中國際定價的石油、銅鋁等商品價格繼漲，但國內(nèi)定價的鋼、煤等價格小跌。而國內(nèi)股債繼續(xù)下跌，但跌幅比上周明顯收窄。

美國經(jīng)濟不佳。美國1季度GDP增速僅為0.5%，已經(jīng)連續(xù)兩個季度回落，而GDP同比增速也不到2%，創(chuàng)14年2季度以來新低。與此同時美國3月核心CPI為2.2%，位于近4年高點。

中國復(fù)蘇放緩。而中國經(jīng)濟復(fù)蘇在4月份出現(xiàn)明顯放緩，其中制造業(yè)PMI小幅下降，新訂單和出口訂單指數(shù)均現(xiàn)回落，顯示內(nèi)外需同步走弱，而生產(chǎn)指數(shù)亦小幅下滑，與4月發(fā)電耗煤增速降幅擴大相呼應(yīng)，印證短期經(jīng)濟走弱。

價格指數(shù)新高。4月生產(chǎn)資料價格大漲，其中PMI購進價格指數(shù)升至57.6，創(chuàng)近5年的新高，煤、鋼、油等主要生資價格均大幅上漲。我們預(yù)測4月PPI環(huán)比漲幅將擴大至0.6%，同比降幅縮窄至-3.5%。4月菜價雖明顯回落，但由于豬價繼續(xù)上漲，而且生產(chǎn)資料價格上漲將推升CPI非食品價格，預(yù)測4月CPI仍小升至2.4%。

貨幣趨于穩(wěn)健。上周中央政治局會議強調(diào)繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，同時提出要關(guān)注物價變化。上周央行雖然繼續(xù)操作巨量逆回購和MLF，但由于到期資金巨大，央行整體仍凈回籠貨幣230億，而貨幣市場利率也穩(wěn)中有升。而自央行2月末宣布降準(zhǔn)以來，央行已經(jīng)連續(xù)兩月未再降息降準(zhǔn)，種種跡象表明貨幣政策或從實際寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

美國加息延后。上周美聯(lián)儲宣布4月仍不加息，而市場預(yù)期美聯(lián)儲下一次加息時間后延至9-12月。而日本央行上周意外未擴大寬松規(guī)模，導(dǎo)致日元大漲美元大跌，也間接助推了美元貶值、商品大漲、股市下跌。

滯脹首選保值。歷史經(jīng)驗表明，只有在經(jīng)濟下行、通脹上升的滯脹時期才會發(fā)生股債齊跌、黃金商品齊漲，而今中美兩國同時出現(xiàn)類滯脹跡象，根源在于各央行均化身為增長衛(wèi)士，但事實上貨幣對增長無效、而對通脹有效。這意味著抗通脹的實物資產(chǎn)是當(dāng)前保值首選，黃金+商品仍是最佳組合，而金融資產(chǎn)的機會仍需耐心等待通脹的回落。

債市跌幅趨緩。上周國債利率平均上行1bp，AAA級企業(yè)債上行2bp，AA級企業(yè)債、城投債利率平均上行5、7bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.39%。

貨幣利率難降。上周財政部補充通知質(zhì)押回購利息免征增值稅，有利于貨幣利率回歸平穩(wěn)。但受制于近期通脹預(yù)期、房價走勢和貨幣融資增速高企，央行在公開市場上也僅僅是維持緊平衡，更看不到短期降準(zhǔn)的可能，利率難大幅下行，維持未來3個月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。

短期交易，中期謹(jǐn)慎。上周補充通知明確政策金融債利息免征增值稅，加之4月以來PMI、電力耗煤等中觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟或再度回落，因此短期超跌的利率債或存交易機會。但商品和能源價格迭創(chuàng)新高，通脹易升難降，從大類資產(chǎn)配置角度看并不利于債市表現(xiàn)。因此對于未來半年的債券市場，我們依然偏謹(jǐn)慎，維持10年國債區(qū)間2.9%-3.3%，下調(diào)10年國開區(qū)間至3.2%-3.6%。

恐慌緩解，風(fēng)險未除。鐵物資被托管、城投取消提前償還，或?qū)⒌贡苽l(fā)行條款和投資者保護機制的完善，也啟示投資者在合法利益受到侵害時，積極維權(quán)是行之有效的選擇。當(dāng)前債市恐慌情緒有所緩解，但仍應(yīng)居安思危，積極防范信用違約、通脹回升、去杠桿、道德風(fēng)險等各類風(fēng)險。

以下是正文部分：

宏觀：經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，價格指數(shù)新高

一、經(jīng)濟：4月復(fù)蘇放緩

1）4月PMI小幅回落。4月全國制造業(yè)PMI回落至50.1，低于市場預(yù)期的50.3，指向制造業(yè)景氣略轉(zhuǎn)差。分規(guī)?？?，大型企業(yè)仍處擴張區(qū)間，中型企業(yè)位于臨界點，小型企業(yè)大幅下降，仍在榮枯點以下。

2）需求回落生產(chǎn)走弱。新訂單小幅回落至51.0，新出口訂單回落降至50.1，內(nèi)外需雖仍處榮枯線上，但同步回落，指向需求擴張放緩。生產(chǎn)小幅回落至52.2，需求回落令生產(chǎn)走弱。

3）經(jīng)濟復(fù)蘇短期放緩。4月主要23城市地產(chǎn)銷量同比增長62%，其中下旬增速下降至56%，比3月的94%明顯下降。4月6大電廠發(fā)電耗煤同比下降7.5%，比3月的下降1.9%明顯擴大。中觀數(shù)據(jù)回落與PMI下滑相互印證，指向4月經(jīng)濟復(fù)蘇放緩。

二、物價：生資價格新高

1）生產(chǎn)資料大漲。4月PMI購進價格繼續(xù)走高至57.6，并創(chuàng)11年6月以來新高，印證國內(nèi)生資和國際大宗價格普遍上漲，我們預(yù)測4月PPI環(huán)漲0.6%，同比降幅縮窄至-3.5%。

2）4月食品小跌。4月食品價格小幅下跌，其中蔬菜價格明顯回落，但豬價再創(chuàng)新高，食品價格整體跌幅有限，其中商務(wù)部4月食品價格環(huán)比下跌下跌0.6%，統(tǒng)計局4月中上旬食品價格環(huán)比下跌1%。

3）通脹穩(wěn)中有升。我們預(yù)測4月CPI小幅上升至2.4%，其中食品價格同比上漲7.5%，漲幅比3月略有回落，但非食品價格同比漲幅將從1%升至1.2%。

4）通脹易升難降。4月以來菜價大幅下跌，食品價格漲幅放緩，但由于油價、鋼價、煤價等生產(chǎn)資料價格大漲，非食品價格趨于上升，因而整體通脹易升難降。

三、流動性：貨幣趨于穩(wěn)健

1）利率穩(wěn)中有升。上周貨幣利率穩(wěn)中有升，銀行間7天回購利率R007上升10bp至2.61%，隔夜回購利率R001穩(wěn)定在2.06%。

2）央行再度回籠。上周央行操作逆回購5800億，MLF投放2670億，逆回購到期8700億，央行凈回籠230億，央行3周以來首度凈回籠貨幣。

3）匯率小幅升值。上周美元指數(shù)大貶2.1%，人民幣兌美元匯率小幅升值0.1%，而外匯市場人民幣兌美元成交量明顯增加，從日均200億美元升至日均230億美元。

4）貨幣趨于穩(wěn)健。上周中央政治局會議強調(diào)繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，同時提出要關(guān)注物價變化。上周央行雖然繼續(xù)操作巨量逆回購和MLF，但由于到期資金巨大，央行整體仍凈回籠貨幣230億，而貨幣市場利率也穩(wěn)中有升。而且自央行2月末宣布降準(zhǔn)以來，央行已經(jīng)連續(xù)兩月未再降息降準(zhǔn)，種種跡象表明貨幣政策或從實際寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。

四、政策：推進城鎮(zhèn)化建設(shè)

1）營改增全面推開。全面推開營改增試點將于5月1日實施，此次營改增試點范圍擴大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，確保各行業(yè)稅負(fù)只減不增。未來增值稅劃分比例由目前的中央75%、地方25%變?yōu)橹醒搿⒌胤礁?0%，過渡期暫定2-3年。

2）保持股市健康發(fā)展。中共中央政治局會議強調(diào)，中國一季度經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間，經(jīng)濟下行壓力仍較大；要實施積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，宏觀經(jīng)濟政策要增強針對性；要保持股市健康發(fā)展，加強市場監(jiān)管，保護投資者權(quán)益；要保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，要有序消化房地產(chǎn)庫存，要保持就業(yè)基本穩(wěn)定，要關(guān)注物價變化，促進非公有制經(jīng)濟健康發(fā)展、擴大對外開放，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。

3）金融工作會議或提前。據(jù)媒體報道，中國考慮將預(yù)定17年召開的全國金融工作會議提前至今年夏季召開。提前召開會議是為了推進監(jiān)管機構(gòu)改革，防范新時期的金融風(fēng)險并維護金融行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展等。

4）抑制商品期貨投機。近期國內(nèi)商品期貨價格劇烈波動，成交量過大。證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍29日在例行發(fā)布會上指出，證監(jiān)會已經(jīng)要求期貨交易所加強市場監(jiān)管，采取針對性措施抑制市場過度投機。相關(guān)措施采取一周以來，期貨市場交易量明顯下降，投機氣氛有所降低。

五、海外：日央行空城計，美聯(lián)儲信心增強

1）日本央行意外按兵不動。日本央行上周再度出乎市場意料，既未降息，也沒增加購債規(guī)模，更沒有提出今后有什么新的QQE武器，同時卻調(diào)低了增長和通脹的預(yù)測。會議之前，市場一致預(yù)期日本央行打算采取進一步的寬松政策來提振經(jīng)濟、打壓匯率。失望之余，日元匯率大漲至106，日經(jīng)指數(shù)大跌3.6%，美元指數(shù)創(chuàng)近7個月以來的新低93，而黃金則創(chuàng)近15個月新高，逼近1300。

2）美聯(lián)儲4月會議信心增強。上周美聯(lián)儲議息會議維持利率不變，刪除了對全球經(jīng)濟和金融擔(dān)憂的表述，且強調(diào)通脹低迷主要反映了“早些時候”能源價格和非能源類進口品價格的下跌。本次聲明雖不如去年10月鷹派，但至少說明美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟的信心相比3月大幅增強。

3）美國一季度GDP增速放緩。在企業(yè)投資和出口下降的影響下，美國一季度GDP初值創(chuàng)兩年新低，增長0.5%，連續(xù)三年開年不利，不穩(wěn)定的全球市場和油價下跌導(dǎo)致美國商業(yè)投資出現(xiàn)七年最大跌幅，美國家庭開支今年一季度增長了1.9%，去年四季度則為增長2.4%。家庭消費在美國GDP中的占比高達70%。

4）通脹不及預(yù)期，澳元跳水。上周公布的澳洲一季度通脹大幅不及預(yù)期，一季度CPI同比1.3%，為近一年以來新低，環(huán)比-0.2%，為08年四季度以來的新低。市場對澳洲聯(lián)儲下周進一步降息的預(yù)期增強，澳元跳水大跌近2.0%。

債券：短期交易，中期謹(jǐn)慎

債市跌幅趨緩。上周國債利率平均上行1bp，AAA級企業(yè)債上行2bp，AA級企業(yè)債、城投債利率平均上行5、7bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.39%。

貨幣利率難降。上周財政部補充通知質(zhì)押回購利息免征增值稅，有利于貨幣利率回歸平穩(wěn)。但受制于近期通脹預(yù)期、房價走勢和貨幣融資增速高企，央行在公開市場上也僅僅是維持緊平衡，更看不到短期降準(zhǔn)的可能，利率難大幅下行，維持未來3個月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。

短期交易，中期謹(jǐn)慎。上周補充通知明確政策金融債利息免征增值稅，加之4月以來PMI、電力耗煤等中觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟或再度回落，因此短期超跌的利率債或存交易機會。但商品和能源價格迭創(chuàng)新高，通脹易升難降，從大類資產(chǎn)配置角度看并不利于債市表現(xiàn)。因此對于未來半年的債券市場，我們依然偏謹(jǐn)慎，維持10年國債區(qū)間2.9%-3.3%，下調(diào)10年國開區(qū)間至3.2%-3.6%。

恐慌緩解，風(fēng)險未除。鐵物資被托管、城投取消提前償還，或?qū)⒌贡苽l(fā)行條款和投資者保護機制的完善，也啟示投資者在合法利益受到侵害時，積極維權(quán)是行之有效的選擇。當(dāng)前債市恐慌情緒有所緩解，但仍應(yīng)居安思危，積極防范信用違約、通脹回升、去杠桿、道德風(fēng)險等各類風(fēng)險。

一、貨幣市場：貨幣利率難降

1）貨幣利率穩(wěn)中有升。上周央行7天逆回購?fù)斗?800億，逆回購到期8700億，MLF投放2670億，全周凈回籠230億，貨幣利率穩(wěn)中有升。上周R007均值上行10BP至2.61%，R001均值穩(wěn)定在2.06%。

2）回購納入同業(yè)，穩(wěn)定利率水平。此前我們分析若對債券回購征收增值稅，將增加12-15BP成本。上周對于增值稅的補充通知明確質(zhì)押回購納入同業(yè)收入、免征增值稅，此舉將消除對于回購稅收成本轉(zhuǎn)嫁的擔(dān)憂，有利于貨幣利率穩(wěn)定。

3）資金緊平衡，利率難下。受制于近期通脹預(yù)期、房價走勢和貨幣融資增速高企，短期看不到短期降準(zhǔn)的可能，央行在公開市場上也僅僅是維持緊平衡，央行流動性投放以逆回購為主，短期限資金將加劇市場波動，利率難下。

4）貨幣利率難降。此前回購利率上升或部分反映征稅預(yù)期，補充通知將有利于貨幣利率回歸平穩(wěn)。但在央行維持資金緊平衡狀態(tài)下，利率難大幅下行，維持未來3個月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。

二、利率債：短期交易，中期謹(jǐn)慎

1）利率逐步回歸平穩(wěn)。在經(jīng)過了兩周大幅調(diào)整后，上周利率債市場逐漸回歸平穩(wěn)。短端利率小幅上行，而長端小幅下行。具體來看，1年期國債上行4bp至2.31%，1年期國開債上行1bp至2.74%；10年期國債下行4BP至2.89%，而10年期國開債下行1bp至3.42%。

2）一級結(jié)果趨于好轉(zhuǎn)。受前一周債市調(diào)整影響，上周一五期農(nóng)發(fā)債中標(biāo)利率全部高于二級，但周二后逐漸好轉(zhuǎn)，例如上周6期國開債中標(biāo)利率略低于二級，3期口行債中標(biāo)利率也都低于二級水平，且全場倍數(shù)尚可。此外，上周財政部發(fā)行的付息、貼現(xiàn)國債中標(biāo)利率也均低于二級市場水平。

3）贖回壓力緩解，利率債回歸震蕩。過去半個月債基被大規(guī)模贖回，導(dǎo)致利率債暴跌，上周開始贖回速度逐步穩(wěn)定下來，利率債已基本回歸窄幅震蕩。信用債違約風(fēng)險仍在發(fā)酵，資金再投資或?qū)蕚忧嗖A。

4）短期交易，中期謹(jǐn)慎。上周補充通知明確政策金融債利息免征增值稅，對政金債利好，加之4月以來PMI、電力耗煤等中觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟或再度回落，因此短期超跌的利率債或存交易機會。但商品和能源價格迭創(chuàng)新高，通脹易升難降，從大類資產(chǎn)配置角度看并不利于債市表現(xiàn)。因此對于未來半年的債券市場，我們依然偏謹(jǐn)慎，維持10年國債區(qū)間2.9%-3.3%，下調(diào)10年國開區(qū)間至3.2%-3.6%。

三、信用債：恐慌緩解，風(fēng)險未除

1）上周信用債繼續(xù)調(diào)整。上周信用債先跌后漲，收益率整體仍上行，AAA級企業(yè)債收益率平均上行2BP，AA級企業(yè)債收益率平均上行5BP，城投債收益率平均上行7BP。

2）鐵物資被托管，償債仍有不確定性。國資委宣布由誠通集團對中鐵物資實施托管，誠通的資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)行政指導(dǎo)意味較強，鐵物資被托管并不意味著償債主體轉(zhuǎn)移至誠通，且據(jù)媒體報道，誠通整合中冶紙業(yè)后或有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等逃廢債行為，償債仍取決于發(fā)行人、債權(quán)人、國資委等之間的博弈，考慮到違約影響，公募債受償概率仍高于貸款和PPN。

3）CDS呼之欲出，對沖信用風(fēng)險。媒體報道稱交易商協(xié)會已對推出CDS和CLN征求意見。CDS主要功能為識別和對沖信用風(fēng)險，在當(dāng)前信用違約高發(fā)且缺乏有效對沖工具的情況下，CDS需求巨大，但也面臨發(fā)行意愿不強、難以定價、信用體系不健全、相關(guān)法律制度不完善等困難。

4）恐慌緩解，風(fēng)險未除。鐵物資被托管、城投取消提前償還，或?qū)⒌贡苽l(fā)行條款和投資者保護機制的完善，也啟示投資者在合法利益受到侵害時，積極維權(quán)是行之有效的選擇。當(dāng)前債市恐慌情緒有所緩解，但仍應(yīng)居安思危，積極防范信用違約、通脹回升、去杠桿、道德風(fēng)險等各類風(fēng)險。

四、可轉(zhuǎn)債：多看少動，把握新券

1）上周轉(zhuǎn)債跟隨股市下跌。4月最后一周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.4%，同期HS300下跌0.57%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.08%。全周個券普遍下跌，而正股跌多漲少。具體來看，僅九州轉(zhuǎn)債和歌爾轉(zhuǎn)債小幅上漲，分別上漲1.45%和0.83%，航信、電氣、清控EB、寶鋼EB和國盛EB跌幅較大、均在2%以上，而格力、天集EB、白云和三一跌幅在1%~2%之間，國資EB、順昌、廣汽等跌幅在0.3%~1%之間。

2）權(quán)益市場風(fēng)險偏好未穩(wěn)。當(dāng)前貨幣寬松趨于謹(jǐn)慎，企業(yè)盈利改善趨勢仍需觀察，權(quán)益市場走勢最終還是看風(fēng)險偏好。4月兩融余額、股市成交量和新增投資者數(shù)量均出現(xiàn)回落，權(quán)益市場風(fēng)險偏好仍未穩(wěn)定。

3）轉(zhuǎn)債多看少動。當(dāng)前權(quán)益市場仍不穩(wěn)定，轉(zhuǎn)債市場高溢價率（仍在40%以上）制約個券上漲空間，且信用風(fēng)險頻發(fā)下債市調(diào)整或影響流動性較好的轉(zhuǎn)債/交換債。4月轉(zhuǎn)債市場成交量回落至140億元、創(chuàng)16年以來新低，而中證登4月底下調(diào)轉(zhuǎn)債/EB標(biāo)準(zhǔn)券折算比例，平均下調(diào)11%，均不利于轉(zhuǎn)債市場。因此建議優(yōu)選基本面不錯的個券，多看少動。

4）把握新券機會。當(dāng)前已獲批文或核準(zhǔn)的轉(zhuǎn)債/交換債包括11.11億海印股份轉(zhuǎn)債、洪濤股份12億轉(zhuǎn)債和中國中車70億可交換債。另外，上周精工鋼構(gòu)終止7億轉(zhuǎn)債發(fā)行，京能電力20億可轉(zhuǎn)債終止審查。但國泰君安和中航資本轉(zhuǎn)債發(fā)行計劃已通過董事會預(yù)案，金額分別為80億和48億。建議投資者可關(guān)注新券申購機會。

五、分級A：隱含收益率持平，份額微降

1）分級A漲跌互現(xiàn)。上周股市繼續(xù)震蕩下行，分級A各品種漲跌互現(xiàn)，但總體平均上漲0.05%。其中信息安A、傳媒A漲幅在2%左右，商品A、醫(yī)療A、食品A、TMTA等均上漲，漲幅在1.5%-2%左右。而消費A、HS300A、同輝100A、瑞和小康等下跌。

2）隱含收益率持平，份額微降。相對于近期債券收益率的大幅上行，上周分級A隱含收益率平均值依舊在4.8%，收益相對穩(wěn)定，但是由于股市并未穩(wěn)定，分級A總份額小幅下降至613億份，總體操作空間仍有限。

3）股市下行博下折，套利機會。股市下行期可適當(dāng)博弈分級A的下折機會，關(guān)注地產(chǎn)A端、金融地A等；整體折價率方面，各類A均在1%以內(nèi)，機會有限，而溢價套利方面，可關(guān)注高鐵A、消費A、同瑞A、建信穩(wěn)健等的機會。