作者：盤古宏觀張明、鄭聯(lián)盛、楊曉晨、周濟(jì) 來源：盤古宏觀

鋼鐵行業(yè)去庫存在過去4-5個月中出現(xiàn)了積極的進(jìn)展。從2015年10月份至2016年4月份，黑色金屬礦采選行業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延行業(yè)產(chǎn)成品庫存下降約7-8%，各種產(chǎn)品在傳統(tǒng)的1季度補庫存中的力度較為有限，整體符合去庫存的趨勢特征。鋼鐵行業(yè)去庫存的驅(qū)動力中房地產(chǎn)市場回暖特別是新開工面積迅速反彈可能是最重要的因素之一。

鋼鐵行業(yè)需求回暖，行業(yè)景氣有所改善，價格亦有所回暖，但是，鋼鐵行業(yè)去庫存遠(yuǎn)未取得實質(zhì)性勝利：一是鋼鐵需求的結(jié)構(gòu)可能是房地產(chǎn)引致的，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的需求相對不足；二是鋼廠開工率、產(chǎn)能利用率所有小幅回升，產(chǎn)量增速實現(xiàn)正增長；三是鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資在2014年2月以來首度回升至正增長，產(chǎn)能存在繼續(xù)擴大的隱憂。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作五大任務(wù)是去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板。對于鋼鐵、煤炭、有色、水泥、平板玻璃等產(chǎn)能過剩行業(yè)，最為基礎(chǔ)的環(huán)節(jié)首先可能是去庫存。2016年已經(jīng)過去1個季度多，去庫存進(jìn)展得如何？我們以鋼鐵行業(yè)作為研究對象，對其去庫存狀況、內(nèi)在動因以及未來趨勢進(jìn)行分析。

1.鐵行業(yè)去庫存取得積極進(jìn)展

鋼鐵行業(yè)過剩產(chǎn)能化解政策已著力實施。2015年，全國鋼材產(chǎn)量總計約11.235億噸，比2014年產(chǎn)量微降0.1%。其中，初鋼產(chǎn)量8.04億噸，同比下降2.3%，但是，初鋼表觀消費量為7億噸，同比下降5.4%，鋼鐵產(chǎn)能過剩較為明顯。2016年初，國務(wù)院公布了《關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》要求，將在近年來淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能的基礎(chǔ)上，從2016年開始用5年時間再壓縮粗鋼產(chǎn)能1-1.5億噸。意見要求，各地區(qū)、各部門不得以任何名義、任何方式備案新增產(chǎn)能的鋼鐵項目，各相關(guān)部門和機構(gòu)不得辦理土地供應(yīng)、能評、環(huán)評審批和新增授信支持等相關(guān)業(yè)務(wù)。在嚴(yán)禁新增產(chǎn)能的同時化解過剩產(chǎn)能。

去產(chǎn)能是一個中期的過程，而短期的環(huán)節(jié)就是與產(chǎn)能利用率調(diào)整相關(guān)的去庫存。一般而言，微觀主體的理性行為是先去庫存、再調(diào)整產(chǎn)能利用率、最后調(diào)整產(chǎn)能（及其后的固定資產(chǎn)投資）。去庫存是過剩產(chǎn)能調(diào)整的第一個重要的環(huán)節(jié)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的五大任務(wù)中亦將去庫存放在了第一位。

2016年以來，鋼鐵行業(yè)去庫存取得了積極的進(jìn)展。庫存一般分為原材料庫存和產(chǎn)成品庫存，原材料庫存一般隨著產(chǎn)成品庫存的變化而調(diào)整，觀察產(chǎn)成品庫存對于企業(yè)及行業(yè)去庫存可能更加有意義。以產(chǎn)成品庫存為觀察對象，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)以及上游的黑色金屬礦采選業(yè)的產(chǎn)成品庫存都呈現(xiàn)出明顯的去庫存趨勢。冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)成品庫存從2015年11月的2755萬噸迅速下降至2016年3月底的2312萬噸，降幅約為8.4%。上游黑色金屬礦采選業(yè)的庫存亦下降約7.8%，鋼鐵行業(yè)去庫存取得了積極的進(jìn)展。

在鋼鐵行業(yè)整體去庫存的趨勢下，鋼鐵行業(yè)中主要的產(chǎn)品亦呈現(xiàn)出去庫存的趨勢，只是不同的產(chǎn)品去庫存的彈性大小不一。根據(jù)鋼鐵行業(yè)庫存的變化特征，鋼鐵是基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資以及其他固定資產(chǎn)投資的上游，1季度是鋼鐵行業(yè)補庫存的一個階段。但是，從不同的品種來看，1季度的補庫存力度非常有限。2013年以來，鋼鐵行業(yè)整體呈現(xiàn)去庫存的趨勢，以螺紋鋼為例，螺紋鋼季節(jié)性補庫存在2016年3月4日達(dá)到了高點，約為636萬噸，但是，4月底立即回落至415萬噸，很快接近本輪補庫存的低點（2016年1月15日360萬噸），本輪季節(jié)性補庫存呈現(xiàn)兩個趨勢：一是幅度相對以前更為有限，二是持續(xù)時間相對較短。熱卷（板）小幅補庫存之后又呈現(xiàn)去庫存的特征，5月13日的庫存甚至低于補庫存開始時的庫存水平，中板、冷軋甚至沒有出現(xiàn)明顯的補庫存，持續(xù)表現(xiàn)為去庫存的狀況。

2.房地產(chǎn)回暖或是鋼鐵去庫存第一驅(qū)動力

鋼鐵行業(yè)去庫存呈現(xiàn)了積極的變化，但是，去庫存的驅(qū)動力結(jié)構(gòu)又是如何呢？鋼鐵行業(yè)的下游主要是基礎(chǔ)設(shè)施（建筑業(yè)）、房地產(chǎn)、制造業(yè)（機械、汽車）等三大領(lǐng)域，為了更好地考察下游需求的來源，這里以制造業(yè)投資、建筑業(yè)投資、房地產(chǎn)新開工面積以及汽車產(chǎn)量變化進(jìn)行比較?？梢钥吹?，房地產(chǎn)新開工面積的變化最為迅猛，其對于鋼鐵行業(yè)的需求彈性或更為顯著。即房地產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致的新開工旺盛是拉動鋼鐵去庫存的最主要驅(qū)動力。隨著鋼鐵行業(yè)去庫存，鋼鐵行業(yè)的價格亦有所反彈。

鋼鐵去庫存的需求結(jié)構(gòu)決定未來鋼鐵去庫存面臨不確定性。制造業(yè)、建筑業(yè)投資整體增速較為有限、房地產(chǎn)新開工面積迅速上漲引致的鋼鐵需求變化一個潛在的趨勢可能是：隨著房地產(chǎn)投資回落（2016年3月同比增長8.2%，高于制造業(yè)和建筑業(yè)約兩個百分點）、新開工面積下滑，制造業(yè)和建筑業(yè)對鋼鐵行業(yè)的需求難以接力，鋼鐵行業(yè)去庫存面臨不確定性。

3.未來去庫存仍面臨多重約束

去庫存的趨勢除了需求層面的原因，與鋼鐵行業(yè)內(nèi)在的產(chǎn)能利用率（或開工率）、固定資產(chǎn)投資變化等緊密相關(guān)。在需求較為平穩(wěn)的情況下，如果鋼鐵行業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)能利用率提高或開工率提高，那么，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量將提高，庫存可能重新累積。更為重要的是，如果鋼鐵行業(yè)價格上漲帶動固定資產(chǎn)投資及產(chǎn)能的擴張，那么未來去庫存、去產(chǎn)能和去杠桿將面臨新的壓力。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，鋼鐵行業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)在2015年11月份以來迅速上漲，行業(yè)景氣較快改善，行業(yè)PMI從37迅速上行至2016年4月的57.3。反映微觀主體對未來預(yù)期能動反應(yīng)的原材料庫存-產(chǎn)成品庫存之差迅速增加，代表鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)成品較快地去庫存、原材料庫存有所增加以應(yīng)對下游需求的回暖，價格亦有所反彈。但是，可以看到，鋼鐵企業(yè)對于原材料庫存增加的力度仍然是較為溫和，這是對下游需求回暖及去庫存保持謹(jǐn)慎樂觀的表現(xiàn)。

產(chǎn)能利用率和高爐開工率提升是未來鋼鐵行業(yè)去庫存的重大不確定性。雖然，2016年以來，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率和高爐新開工率維持在較低水平，分別為85%和80%左右，但是，隨著鋼鐵價格的上升、下游需求的回暖、去庫存取得積極進(jìn)展，產(chǎn)能利用率和高爐新開工率有所回升，這對于產(chǎn)能巨大的鋼鐵行業(yè)去庫存帶來了重大的挑戰(zhàn)。

最后，鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資及產(chǎn)能變化亦是未來鋼鐵行業(yè)去庫存的重要約束。雖然，政府要求鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)項目不得審批建設(shè)，但是，在近期鋼鐵行業(yè)去庫存和價格回暖驅(qū)動下，鋼鐵產(chǎn)量同比增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，固定資產(chǎn)投資降幅亦所有收窄，鋼鐵冶煉及壓延行業(yè)投資累計同比增長在4月份轉(zhuǎn)為正增長，為2014年2月以來首次正增長。如果投資回暖延續(xù)，那可能導(dǎo)致產(chǎn)能的擴張，那么未來去庫存、去產(chǎn)能將面臨新的不確定性。