作者：中國(guó)金融四十人論壇（CF40）高級(jí)研究員 張斌 來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇

貨幣超發(fā)一說(shuō)很流行。中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)展速度遠(yuǎn)超實(shí)施量化寬松政策的歐美央行、中國(guó)廣義貨幣與GDP之比位居世界前列。中國(guó)廣義貨幣規(guī)模如此之大，貨幣購(gòu)買力下降仿佛天經(jīng)地義，社會(huì)各界對(duì)通貨膨脹、人民幣貶值壓力以及房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的各種擔(dān)心不絕于耳。

僅從過(guò)去二十年的歷史看，上述擔(dān)心與現(xiàn)實(shí)情況嚴(yán)重對(duì)立。貨幣確實(shí)發(fā)的很多，但是人民幣對(duì)本國(guó)商品和服務(wù)的綜合購(gòu)買力沒(méi)有嚴(yán)重下降。過(guò)去二十年，中國(guó)平均通脹率2.2%，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體8.0%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1.8%，中國(guó)過(guò)去二十年的平均通貨膨脹水平不僅遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比也不遜色太多。過(guò)去二十年，人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義有效匯率累計(jì)大幅升值64%，剔除價(jià)格影響的人民幣實(shí)際有效匯率升值57%，人民幣對(duì)美元升值28%，人民幣可謂強(qiáng)勢(shì)貨幣。人民幣對(duì)于住房的購(gòu)買力確實(shí)顯著下降，但是貨幣超發(fā)帶來(lái)的房?jī)r(jià)泡沫一直未能證實(shí)。貨幣超發(fā)擔(dān)心與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重對(duì)立有兩種可能的解釋：

一種可能是貨幣超發(fā)的判斷沒(méi)有錯(cuò)，只是時(shí)機(jī)未到；

另一種可能是貨幣超發(fā)的邏輯和判斷實(shí)為偏見(jiàn)。

“時(shí)機(jī)未到”的解釋難以成立。對(duì)貨幣超發(fā)的擔(dān)心曠日持久，幾十年前就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家把廣義貨幣M2稱為“籠中虎”，言下之意是這么高的M2隨時(shí)可能會(huì)成為通貨膨脹或者其他宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的根源。

但是幾十年看下來(lái)，“時(shí)機(jī)未到”一說(shuō)很難成立。中國(guó)較高的貨幣增長(zhǎng)速度并非最近的事。過(guò)去二十年來(lái)中國(guó)的廣義貨幣增長(zhǎng)速度一直很高，而從經(jīng)驗(yàn)上看貨幣增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)的影響最多滯后10-14個(gè)月，貨幣超發(fā)帶來(lái)的物價(jià)飛漲早應(yīng)該出現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)中并非如此。貨幣超發(fā)會(huì)帶來(lái)貨幣貶值壓力，但是這種壓力在金融市場(chǎng)上反應(yīng)極為敏感，不會(huì)滯后到二十年時(shí)間。如果是貨幣超發(fā)引起的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，很難想象價(jià)格泡沫會(huì)持續(xù)幾十年的時(shí)間。持續(xù)了幾十年的泡沫也不能被稱為泡沫。所謂“時(shí)機(jī)未到”經(jīng)不起檢驗(yàn)。

下文討論第二種可能，即貨幣超發(fā)邏輯鏈條究竟有哪些遺失，以至于形成認(rèn)識(shí)上的模糊和誤區(qū)。本文不是在2-3年的短期內(nèi)看待貨幣超發(fā)問(wèn)題，所得出的結(jié)論也不適用于短期。當(dāng)我們判斷貨幣不存在超發(fā)的時(shí)候，并不意味著沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)短期內(nèi)的貨幣超發(fā)，而只是說(shuō)從二十年平均意義上不存在貨幣超發(fā)。接下來(lái)本文回答四個(gè)問(wèn)題：

為什么貨幣高增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)嚴(yán)重的通脹？

為什么貨幣高增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)人民幣貶值壓力？

為什么畸形的高房?jī)r(jià)不能歸咎于貨幣高增長(zhǎng)？

中國(guó)是否存在貨幣超發(fā)？

進(jìn)入正文之前，先梳理幾個(gè)重要的事實(shí)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)有基本了解的讀者可略去這段內(nèi)容。

事實(shí)1，中國(guó)是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系?；阢y行體系的典型信用擴(kuò)張模式如下：中央銀行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，其中包括存款性金融機(jī)構(gòu)（以商業(yè)銀行為主）的準(zhǔn)備金存款和流通中的現(xiàn)金。存款性金融機(jī)構(gòu)基于在中央銀行的存款儲(chǔ)備金，派生了一系列貸款和存款合同，這些合同即是信用派生行為。企業(yè)和居民部門(mén)得到了貸款和存款，企業(yè)和居民的主要購(gòu)買力亦主要由此而來(lái)。

除了基于商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張，還有其他信用擴(kuò)張的方式，比如政府發(fā)行國(guó)債，企業(yè)發(fā)行債券或者股票，或者民間借貸等等。這些活動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生或明或暗的債權(quán)債務(wù)合同，派生信用和購(gòu)買力，但是不必然帶來(lái)銀行體系的貨幣擴(kuò)張。就中國(guó)情況而言，基于銀行的信用擴(kuò)張占主體部分。僅從社會(huì)融資余額分布情況來(lái)看，截至2015年，債券和股票融資占全部社會(huì)融資余額的14%，其余部分主要是各種形式的貸款。

事實(shí)2，廣義貨幣M2包括流通中的現(xiàn)金、單位存款、個(gè)人存款，以及其他存款性公司對(duì)其他金融性公司的負(fù)債四個(gè)部分。截至2015年12月，M2規(guī)模139萬(wàn)億人民幣，上述四個(gè)部分的比例分別是現(xiàn)金5%，單位存款45%，個(gè)人存款40%，其他存款性公司對(duì)其他金融性公司的負(fù)債10%。前面三項(xiàng)很直觀，最后一項(xiàng)是指證券、保險(xiǎn)、信托等眾多形式的非存款性金融機(jī)構(gòu)在其他存款性公司的存款。給定中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)規(guī)模還相對(duì)有限，存款成為居民和企業(yè)最重要的金融資產(chǎn)?？紤]到居民和單位存款主體的顯著行為差異，以下在分析M2高增長(zhǎng)相關(guān)問(wèn)題的時(shí)候需要對(duì)不同類型的存款增長(zhǎng)分開(kāi)解釋。

為什么貨幣高增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)高通脹？

以通脹為依據(jù)，不能證實(shí)中國(guó)過(guò)去二十年存在嚴(yán)重貨幣超發(fā)。貨幣高增長(zhǎng)為何沒(méi)有帶來(lái)高通脹需要回答兩個(gè)問(wèn)題：

貨幣是否決定通脹；

如果貨幣決定通脹，那為什么貨幣高增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)高通脹？

貨幣增長(zhǎng)是中長(zhǎng)期通脹的源頭。一直以來(lái)，通貨膨脹是不是貨幣現(xiàn)象備受爭(zhēng)議。從月度數(shù)據(jù)觀察，1996到2015年期間M2的月度同比增速與CPI同比增速相關(guān)性很低，二者當(dāng)期相關(guān)性只有0.27，考慮到M2對(duì)CPI的影響有8-12個(gè)月的滯后，8-12個(gè)月滯后的M2與CPI同比增速相關(guān)系數(shù)也只有0.39-0.41不等。但是，M2與CPI同比增速的年度數(shù)據(jù)卻顯示出較高的相關(guān)性，二者當(dāng)期相關(guān)系數(shù)0.5，滯后一期的M2與CPI同比增速相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7。貨幣增長(zhǎng)難以解釋短期物價(jià)波動(dòng)，但是對(duì)中長(zhǎng)期通脹水平有較強(qiáng)解釋力。

從機(jī)制上看，貨幣增長(zhǎng)難以解釋高頻率通脹數(shù)據(jù)，但能較好解釋低頻率通脹數(shù)據(jù)不難理解。貨幣增長(zhǎng)是購(gòu)買力增長(zhǎng)的源泉。貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)購(gòu)買力增長(zhǎng)以后，有些商品價(jià)格會(huì)超調(diào)，有些商品價(jià)格則過(guò)了很久才會(huì)上漲甚至不漲，貨幣增長(zhǎng)與高頻率的價(jià)格變化未必是很好的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。如果考慮到生產(chǎn)率變化、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等外部沖擊對(duì)價(jià)格的短期影響，貨幣增長(zhǎng)與高頻率價(jià)格變化的對(duì)應(yīng)關(guān)系就更加模糊了。

但是低頻率價(jià)格數(shù)據(jù)當(dāng)中，商品價(jià)格調(diào)整中的超調(diào)和價(jià)格粘性信息被過(guò)濾掉了，沒(méi)有貨幣條件支撐的外部沖擊最終也主要反映為相對(duì)價(jià)格變化而難以決定中長(zhǎng)期的平均價(jià)格水平，低頻價(jià)格數(shù)據(jù)更加平滑也更好地對(duì)應(yīng)了貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)的購(gòu)買力變化。從中長(zhǎng)期起來(lái)看，通貨膨脹是個(gè)貨幣現(xiàn)象的結(jié)論依然成立。

既然貨幣增長(zhǎng)主導(dǎo)中長(zhǎng)期通脹水平，為什么二十年來(lái)平均增速高達(dá)16.7%的M2增速為什么沒(méi)有帶來(lái)高通脹呢？

通脹取決于供求，不僅要考慮以M2為代表的需求增長(zhǎng)，還需考慮供給增長(zhǎng)。供給方增長(zhǎng)的代理指標(biāo)可以選取真實(shí)GDP增速，過(guò)去二十年中國(guó)的真實(shí)GDP平均增速9.4%，同時(shí)假定2-3%的物價(jià)增長(zhǎng)處于合意水平，供給方真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和溫和物價(jià)增長(zhǎng)所需要的M2增長(zhǎng)就達(dá)到了11.4-12.4%之間。中國(guó)貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度和M2增速遠(yuǎn)高于歐美而沒(méi)有引起通脹，大部分可以歸結(jié)為中國(guó)供給方的高增長(zhǎng)有效平抑了購(gòu)買力上漲帶來(lái)的物價(jià)上漲壓力。

過(guò)去二十年M2增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)與合意物價(jià)增速之和，多余的部分為什么沒(méi)有轉(zhuǎn)化為更高的通脹呢？如前所述，M2包括個(gè)人存款和單位存款兩個(gè)主要部分。過(guò)去十五年個(gè)人存款平均增速16.2%，單位存款17.9%。上述問(wèn)題可以轉(zhuǎn)化成為什么個(gè)人存款和單位存款增長(zhǎng)沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)地轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力增長(zhǎng)并形成較高的通脹壓力呢？鑒于個(gè)人和單位行為的顯著區(qū)別，需要對(duì)此分別解釋。

個(gè)人存款增長(zhǎng)是個(gè)人金融資產(chǎn)積累過(guò)程，也是購(gòu)買力提高過(guò)程，個(gè)人金融資產(chǎn)增長(zhǎng)速度高于購(gòu)買力提高速度是為了滿足個(gè)人金融資產(chǎn)積累所需。個(gè)人的消費(fèi)支出增長(zhǎng)取決于兩方面，一是當(dāng)期收入，二是財(cái)富水平，特別是具有較好流動(dòng)性的金融財(cái)富水平（不包括房地產(chǎn)）。前者在金融賬戶上主要反映為M2當(dāng)中的個(gè)人存款增長(zhǎng)部分，后者是M2個(gè)人存款存量部分再加上其他形式的金融資產(chǎn)，比如證券、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等。中國(guó)過(guò)去二十年的情況是個(gè)人存款增長(zhǎng)高于消費(fèi)支出增長(zhǎng)，剩余部分被用于積累個(gè)人銀行存款，這解釋了為什么個(gè)人存款高增長(zhǎng)沒(méi)有帶來(lái)一一對(duì)應(yīng)的支出增長(zhǎng)和通貨膨脹壓力。

為什么居民部門(mén)持續(xù)積累個(gè)人銀行存款？對(duì)此有多種解釋：

收入分配惡化，大量的個(gè)人存款在邊際消費(fèi)傾向很低的少數(shù)富人手中；

消費(fèi)信貸欠發(fā)達(dá)，助學(xué)貸款、耐用品消費(fèi)信貸在中國(guó)發(fā)育程度較低；

社會(huì)保障體系不發(fā)達(dá)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)強(qiáng)；

人均金融資產(chǎn)存量低且金融資產(chǎn)形式主要集中在銀行存款。

這面三種解釋已經(jīng)有很多關(guān)注，本文重點(diǎn)討論第四種解釋，比較而言這種解釋也更有說(shuō)服力。

從全球比較來(lái)看，相對(duì)中國(guó)收入水平而言，個(gè)人金融資產(chǎn)水平較低。個(gè)人存款增長(zhǎng)不僅在于滿足購(gòu)買力增長(zhǎng)的需要，還要滿足個(gè)人金融資產(chǎn)積累需要。這解釋了為什么個(gè)人存款高增長(zhǎng)沒(méi)有一一對(duì)應(yīng)地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出增長(zhǎng)，沒(méi)有帶來(lái)通脹壓力。

可以想象如下情景：M2當(dāng)中個(gè)人存款增長(zhǎng)同時(shí)，如果證券、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等其他金融財(cái)產(chǎn)形式有較大的規(guī)模且較快增長(zhǎng)，那么個(gè)人金融財(cái)產(chǎn)規(guī)模會(huì)比單純依靠個(gè)人存款形式的金融資產(chǎn)規(guī)模大很多，如是則居民部門(mén)以銀行存款形式的金融資產(chǎn)積累意愿會(huì)下降，M2增長(zhǎng)太快會(huì)引起通貨膨脹。這是發(fā)達(dá)國(guó)家的情景。

反觀中國(guó)，個(gè)人金融資產(chǎn)中，銀行存款增長(zhǎng)雖快，但是保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等其他金融資產(chǎn)規(guī)模很小，各項(xiàng)金融資產(chǎn)加在一起的總金融資產(chǎn)和金融凈資產(chǎn)規(guī)模很有限。中國(guó)個(gè)人金融財(cái)富積累主要依靠銀行存款。根據(jù)安聯(lián)公司2015年全球財(cái)富報(bào)告（Allianz GlobalWealth Report, 2015），2014年中國(guó)人均金融總資產(chǎn)1.3萬(wàn)美元，人均金融凈資產(chǎn)1萬(wàn)美元，人均金融資產(chǎn)與人均GDP之比是1.3。全球人均金融資產(chǎn)3.4萬(wàn)美元，人均金融凈資產(chǎn)2.5萬(wàn)美元，人均金融凈資產(chǎn)與人均GDP之比是1.8。由此可見(jiàn)，無(wú)論是絕對(duì)水平，還是相對(duì)于中國(guó)的人均收入水平而言，中國(guó)的人均金融資產(chǎn)偏低。

從結(jié)構(gòu)上看，全球平均的金融金融資產(chǎn)的分布是銀行存款38.4%、證券（主要是債券和股票）26.5%，養(yǎng)老和保險(xiǎn)31.7%；而中國(guó)相對(duì)應(yīng)的分布式52.7%、40.1%和7.2%。中外對(duì)比，中國(guó)的個(gè)人金融資產(chǎn)過(guò)渡依賴銀行存款，而養(yǎng)老和保險(xiǎn)金融資產(chǎn)占比少之又少。

個(gè)人存款只是M2存款的一部分，還有更大一部分是單位存款。單位存款增長(zhǎng)也是潛在的購(gòu)買力增長(zhǎng)，對(duì)通貨膨脹形成壓力。很顯然，17.9%的單位存款增長(zhǎng)也高于單位支出（投資和消費(fèi)）增長(zhǎng)，為什么單位也要積累銀行存款呢？

單位存款包括企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、部隊(duì)和社會(huì)團(tuán)體等單位的存款。截至2015年底，62.5萬(wàn)億的單位存款當(dāng)中，33.7萬(wàn)億單位活期存款，28.8萬(wàn)億單位定期存款。不同單位類型的存款背后的行為動(dòng)機(jī)差異很大，而缺少區(qū)分不同存款主體的詳細(xì)存款結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)給分析帶來(lái)了很大挑戰(zhàn)。單位存款當(dāng)中，以企業(yè)單位存款為主體。以下我們提出幾種對(duì)企業(yè)存款高增長(zhǎng)且沒(méi)有帶來(lái)相應(yīng)通脹壓力的解釋。

解釋1，企業(yè)投資高增長(zhǎng)要求運(yùn)營(yíng)資金/銀行存款隨之高增長(zhǎng)。過(guò)去是十五年，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資年均增速19.5%，超過(guò)單位存款增速17.9%。

解釋2 ，給定較高的投資需求以及金融市場(chǎng)發(fā)育的相對(duì)滯后，企業(yè)需要依靠自身的金融資產(chǎn)積累擴(kuò)大投資。近十年來(lái)，固定資產(chǎn)投資到位資金的構(gòu)成當(dāng)中，自籌和其他資金占比在70-80%之間，銀行貸款在10-20%之間。

解釋3，出于避稅的目的，企業(yè)家將收入存放在企業(yè)單位賬戶而不是個(gè)人賬戶。

小結(jié)一下，M2雖然增長(zhǎng)很快，但存款增長(zhǎng)持續(xù)高于支出增長(zhǎng)，相當(dāng)部分是為了滿足金融資產(chǎn)積累需求。

金融資產(chǎn)積累需求的原因多個(gè)方面，除了家戶部門(mén)收入/財(cái)富分配差距、消費(fèi)信貸不發(fā)達(dá)以及社會(huì)保障不發(fā)達(dá)，還有一個(gè)重要的解釋視角是：中國(guó)人均金融資產(chǎn)存量不高，且居民部門(mén)只能通過(guò)個(gè)人銀行存款的形式積累金融資產(chǎn)。給定中國(guó)保險(xiǎn)和養(yǎng)老金融資產(chǎn)發(fā)展太慢的現(xiàn)實(shí)，只能通過(guò)個(gè)人存款增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)個(gè)人金融資產(chǎn)增長(zhǎng)。這解釋了為什么超出供給增速的個(gè)人存款增速?zèng)]有帶來(lái)一一對(duì)應(yīng)的支出增長(zhǎng)和高通脹。單位存款的主體是企業(yè)存款，企業(yè)存款高增長(zhǎng)原因可能源于融資限制下的被迫儲(chǔ)蓄、高投資帶來(lái)的高營(yíng)運(yùn)資金需要，以及避稅等。