作者：國(guó)泰君安銀行團(tuán)隊(duì)邱冠華 王劍 趙欣 茹張宇 來源：王劍的角度

研報(bào)導(dǎo)讀

我知道，你們最想知道的是，銀行的真實(shí)不良率。

很遺憾，這篇報(bào)告想告訴你的是：所謂的真實(shí)不良率， 一是不可知，二是不重要。因?yàn)?，影響銀行股估值的，是投資者預(yù)期不良率的變化。

而影響預(yù)期不良率的因素，一是新近資產(chǎn)質(zhì)量形勢(shì)，二是宏觀經(jīng)濟(jì)前景，三是流動(dòng)性趨勢(shì)。

所以，讓我們把關(guān)注重點(diǎn)落腳在這些因素上，這才是銀行股分析所需要的邏輯。

研報(bào)摘要

1、研究框架：真實(shí)不良率幾乎是一個(gè)不可知的數(shù)據(jù)，但這不重要，影響股價(jià)的是預(yù)期不良率的變化。投資者是基于不良的歷史趨勢(shì)，以及對(duì)未來宏觀形勢(shì)和信用市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期，間接形成對(duì)未來不良率的預(yù)期。

2、歷史回顧：2011年下半年，隨著溫州中小企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，打破了不良率長(zhǎng)期低位的態(tài)勢(shì)。2012-2013年間，風(fēng)險(xiǎn)由溫州逐步蔓延至浙江、長(zhǎng)三角、沿海地區(qū)。2014年以后，不良資產(chǎn)在全國(guó)遍地開花。不良區(qū)域蔓延路徑是基本符合產(chǎn)業(yè)鏈上下游蔓延路徑的。

3、影響因子：未來新增不良率主要取決于三個(gè)指標(biāo)：貨幣政策條件、宏觀經(jīng)濟(jì)增速、結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程。目前經(jīng)濟(jì)明顯下行可能性不大，貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的概率很小，新增不良主要來源于結(jié)構(gòu)調(diào)整和落后產(chǎn)能淘汰。

4、趨勢(shì)預(yù)判：2015年，較早暴露風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)三角地區(qū)出現(xiàn)了不良企穩(wěn)跡象，中西部不良資產(chǎn)可能要耗時(shí)5年以上方能出清。在無其他變量干預(yù)情況下，預(yù)計(jì)中國(guó)不良率將在2020年之后見頂回落。

5、處置情況：銀行加大處置力度，最根本的原因是將不良貸款維持在可控范圍內(nèi)，同時(shí)要兼顧撥備覆蓋和利潤(rùn)增速。部分上市銀行要想保持2016年利潤(rùn)正增長(zhǎng)，可能需要降低撥備覆蓋率150%的監(jiān)管要求。

研報(bào)正文

一、研究框架：不良率真相

現(xiàn)階段，資產(chǎn)質(zhì)量仍是銀行業(yè)最為重要的指標(biāo)。在賬面不良率不為市場(chǎng)信任的情況下，市場(chǎng)更為關(guān)心所謂的真實(shí)不良率，而這確實(shí)又是一個(gè)幾乎不可知的指標(biāo)。但影響銀行股估值的，其實(shí)是市場(chǎng)預(yù)期不良率的變化。所以，我們的研究分析，要重點(diǎn)落腳在如何掌握市場(chǎng)的預(yù)期不良率的變化上。

1.1. 永不露面的真實(shí)不良率

不良率是評(píng)價(jià)銀行資產(chǎn)質(zhì)量最重要的指標(biāo)。但是，不良率又是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)和鈍化指標(biāo)，銀行股股價(jià)基本同步于經(jīng)濟(jì)周期。因此，很難用不良貸款預(yù)測(cè)銀行股股價(jià)變動(dòng)。

不良率是經(jīng)濟(jì)周期滯后指標(biāo)，原因有二：

從企業(yè)角度講，企業(yè)無力償還貸款本息是滯后于盈利惡化的。經(jīng)濟(jì)周期下行后，起初企業(yè)收入開始下滑，但仍能償付銀行貸款的本息。隨著下滑加劇，才會(huì)逐漸出現(xiàn)企業(yè)無法償付貸款本息的情況，也就是產(chǎn)生不良貸款。

從銀行角度講，賬面不良是滯后于真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量變化的。在不良貸款出現(xiàn)的初期，銀行往往能夠通過協(xié)商、重組、展期、出表等方式（有些方式不被監(jiān)管允許，為暗箱操作），使不良貸款暫時(shí)不被暴露。同時(shí)，銀行也會(huì)通過清收等方式，提前規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)。直至最后問題惡化到難以操縱時(shí)，不良貸款才會(huì)體現(xiàn)于報(bào)表。

賬面不良率是經(jīng)濟(jì)周期的滯后指標(biāo)，而所謂“真實(shí)不良率”幾乎又是一個(gè)不可知的數(shù)據(jù)。首先，銀行的基層業(yè)務(wù)人員，會(huì)通過各種手段（主要是各種變現(xiàn)的展期、借新還舊等）掩蓋不良，總行所掌握的不良率會(huì)有所偏差。即使該行內(nèi)控良好，基層絕少這類操作，那么不良貸款匯總至總行后，總行也會(huì)通過重組、展期、出表等手段，進(jìn)行又一輪掩蓋，然后再披露。所以，所披露的不良率已經(jīng)兩輪處理，監(jiān)管層和公眾很難掌握全行業(yè)的真實(shí)不良率，真實(shí)不良率成為了一個(gè)只有上帝才知道的指標(biāo)。

雖然隨著時(shí)間推移，有些掩蓋的不良會(huì)陸續(xù)暴露，但真實(shí)不良率仍可能永不露面。只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)斷崖式惡化，銀行就對(duì)不良資產(chǎn)仍有較強(qiáng)的操縱能力，可以暫時(shí)隱藏一部分，并結(jié)合自身的盈利情況，在將來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)啟穩(wěn)、新增不良下降后，逐步將存量不良釋放，用未來的盈利慢慢消化，從而熨平自身的盈利波動(dòng)。

但此時(shí)，銀行外部的人只能看到賬面不良率，永遠(yuǎn)沒機(jī)會(huì)看到所謂的真實(shí)不良率。

1.2. 無法證偽的預(yù)期不良率

真實(shí)不良率不可知，導(dǎo)致銀行股估值困難。投資者因?yàn)榭床磺邈y行資產(chǎn)質(zhì)量，會(huì)以預(yù)期中的糟糕的不良率給銀行股估值，并形成一個(gè)極低估值。我們先將其稱為市場(chǎng)的“預(yù)期不良率”。

我們可以用估值模型大致測(cè)算市場(chǎng)的預(yù)期不良率。其中一種較為簡(jiǎn)略的方法為：銀行股目前PB估值低于1倍，但我們?nèi)约僭O(shè)銀行股合理PB為1倍，按此計(jì)算出一個(gè)每股凈資產(chǎn)，是為“擠干水分后的每股凈資產(chǎn)”，記為BPS’。BPS’與賬面BPS（要先剔除會(huì)計(jì)撥備影響之后）之差，即為市場(chǎng)所認(rèn)為的未披露的不良損失，如x。但不良損失并不一定等于不良，這里還有個(gè)不良資產(chǎn)的損失率問題，比如不良損失率50%，那么未披露的不良總額為2x。未披露的不良（2x）與賬面不良之和，即為現(xiàn)行股價(jià)下投資者所預(yù)期的不良

按此方法估計(jì)，截止2016年一季度末，16家A股上市銀行的預(yù)期不良率均值在8.7%左右（基于假設(shè)：合理PB為1倍、不良損失率為50%。PB高于1倍的個(gè)股不參與個(gè)股測(cè)算，但參與全部均值的測(cè)算），而其賬面不良率僅為1.69%。

從邏輯上講，若其他變量不變，那么需要將這預(yù)期不良率證偽（即證明，真實(shí)不良率遠(yuǎn)低于預(yù)期不良率），估值才會(huì)修復(fù)。但現(xiàn)實(shí)中，恰恰由于真實(shí)不良率不可知，那么這種證偽幾乎是不可能的。這成為銀行股研究的一大困擾。

1.3. 投資實(shí)戰(zhàn)：資產(chǎn)質(zhì)量如何影響個(gè)股估值

但是，值得一提的是，雖然所謂的真實(shí)不良率不可知（因此無法證偽預(yù)期不良率），但這并無大礙，因?yàn)橥顿Y者心中預(yù)期不良率的變化，才是影響銀行股估值水平的重要指標(biāo)。

眾所周知，任何股票價(jià)格本質(zhì)上都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)：

代入上述模型中的指標(biāo)的數(shù)值，都是投資者對(duì)未來的預(yù)期值。

對(duì)于銀行股而言，投資者的預(yù)期不良率作為一個(gè)指標(biāo)可以代入上述模型，比如可以代入分子，成為未來預(yù)期現(xiàn)金流的一個(gè)減項(xiàng)。

也可以代入分母，因?yàn)轭A(yù)期不良率越高，說明投資者對(duì)未來的風(fēng)險(xiǎn)越是擔(dān)憂，從而會(huì)需要更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是折現(xiàn)率的一部分）。

不管代入分子還是分母，結(jié)果是一樣的：預(yù)期不良率越高，股價(jià)越低。所以，只需要代入分子或分母之一（不用同時(shí)代入）。為分析方便，我們只代入分子。

影響股價(jià)變動(dòng)的是預(yù)期的變化。即，投資對(duì)未來不良率先是形成一個(gè)初始預(yù)期，而當(dāng)某些因素變化，使該預(yù)期發(fā)生變化后，才會(huì)引起股價(jià)變化。換言之，這一股價(jià)模型里未直接用到所謂的“真實(shí)不良率”。它只需要用到“預(yù)期不良率”的變化。誠(chéng)如前文所言，我們很難知道所謂的真實(shí)不良率，但這并無大礙。

所以，我們要跟蹤預(yù)期不良率的變化。影響預(yù)期不良率的重點(diǎn)因素包括：

（1）已有的不良走勢(shì)，尤其是近期的走勢(shì)：歷史可以影響未來，所以現(xiàn)有不良的走勢(shì)（包括生成和處置情況）是后文重點(diǎn)分析的內(nèi)容。

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)：宏觀經(jīng)濟(jì)無疑是最為影響資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)。未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)若有好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利便會(huì)改善，其償付貸款的能力也會(huì)提高，因此市場(chǎng)會(huì)預(yù)期未來不良率改善。目前，在經(jīng)濟(jì)“L”形預(yù)期下，GDP增速重拾升勢(shì)的可能性不大。但只要GDP增速已經(jīng)大致走平，不再顯著下滑，那么新生不良就會(huì)下降。

（3）信用市場(chǎng)的流動(dòng)性：哪怕宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)無變化，但如果信用投放（包括貸款、債券、股票、非標(biāo)等）增加，信用市場(chǎng)流動(dòng)性改善，企業(yè)的信用可得性提高，企業(yè)的流動(dòng)性向好，也能提高其信貸償還能力。最為典型的例子包括，2012年以來溫州不良率的月度環(huán)比升幅（個(gè)百分點(diǎn)），與信用市場(chǎng)流動(dòng)性之間（我們用長(zhǎng)三角票據(jù)直貼利率代表，它對(duì)中小企業(yè)信用市場(chǎng)的流動(dòng)性有較好代表性）有顯著正相關(guān)。這種正相關(guān)也存在于不良率與貨幣市場(chǎng)利率之間（貨幣市場(chǎng)與信用市場(chǎng)流動(dòng)性之間有一定傳導(dǎo)性）。

1.4. 小結(jié)：如何看待不良指標(biāo)

雖然很難識(shí)別所謂的真實(shí)不良率，但這不重要，影響股價(jià)的是預(yù)期不良率的變化。而投資者又是基于不良的歷史趨勢(shì)，以及對(duì)未來宏觀形勢(shì)和信用市場(chǎng)流動(dòng)性的預(yù)期，間接形成對(duì)未來不良率的預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和信用市場(chǎng)的流動(dòng)性成為了不良率的兩個(gè)影子指標(biāo)，仍然需要我們后期持續(xù)關(guān)注。

此外，不良率仍然是一個(gè)很好的宏觀指標(biāo)。因?yàn)槿珖?guó)銀行的信貸總額可以視為一種全國(guó)范圍、全部行業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)配置，不良貸款也是一個(gè)很好的宏觀指標(biāo)。

不良貸款還直接決定了不良資產(chǎn)處置公司（AMC）的基本面情況。商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段之一就是轉(zhuǎn)讓給AMC，不良資產(chǎn)處置行業(yè)迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。粗略估計(jì)目前AMC行業(yè)已經(jīng)形成萬(wàn)億量級(jí)的市場(chǎng)空間，未來3-5年將保持20%以上的行業(yè)增速。

二、生成情況：早暴露，早處置，早見頂

2.1. 不良貸款情況回顧：由點(diǎn)向面擴(kuò)散

在研究不良貸款中，目前我們沒有可供參考的不良周期經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，因?yàn)槲覀兪鞘状谓?jīng)歷市場(chǎng)化的不良周期。

①中國(guó)2004年完成了大型銀行的股份制改革，并陸續(xù)上市。改革期間，由四大AMC剝離了銀行的歷史不良，銀行實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)重組，卸下包袱，輕裝上陣。

②2005年至2008年間，中國(guó)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，信貸高速增長(zhǎng)，而不良產(chǎn)生較少，不良率逐年“雙降”。

③2007年底，美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，并波及中國(guó)。我國(guó)于2008年推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，信貸井噴，不良率進(jìn)一步被稀釋。

因此，中國(guó)尚沒有完整的不良周期經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

2011年下半年，以溫州中小企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)為標(biāo)志，不良率長(zhǎng)期低位的態(tài)勢(shì)被打破，成為我們此次不良周期的起點(diǎn)。之后不良形勢(shì)由點(diǎn)向面擴(kuò)散。2012-2013年間，從不良風(fēng)險(xiǎn)暴露由溫州逐步蔓延至浙江、長(zhǎng)三角、沿海地區(qū)。2014年以后，不良遍地開花，從沿海地區(qū)向內(nèi)陸地區(qū)蔓延。

溫州危機(jī)的產(chǎn)生和古今中外的金融危機(jī)并無本質(zhì)區(qū)別，經(jīng)歷了吹起泡沫、刺破泡沫兩個(gè)過程。

溫州危機(jī)的前提是過度信貸。銀根寬松階段，為了完成信貸投放任務(wù)，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行同質(zhì)化的放貸競(jìng)爭(zhēng)，甚至降低放貸標(biāo)準(zhǔn)，將本身隱藏系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的互保聯(lián)保貸款用于中小企業(yè)。浙江地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、信用較好，獲得信貸資源傾斜。

在流動(dòng)性過剩的背景下，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的利潤(rùn)遠(yuǎn)小于固定資產(chǎn)升值帶來的利潤(rùn)，過度信貸使企業(yè)獲得的借款是多于主業(yè)所需的，資金流向省內(nèi)外的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等投機(jī)性領(lǐng)域。另外，信貸存在短貸長(zhǎng)用問題，暗藏流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2010年和2011年的房地產(chǎn)調(diào)控和收縮銀根使銀行信貸投放趨于謹(jǐn)慎。2011年下半年，溫州企業(yè)資金鏈和信貸擔(dān)保鏈斷裂，并以圈層形式遞進(jìn)，溫州信貸危機(jī)爆發(fā)。溫州銀行業(yè)不良率從2011年6月末的0.36%激增至2014年4月末的4%以上，當(dāng)?shù)劂y行機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損，回吐往年利潤(rùn)。

溫州爆發(fā)危機(jī)后，在2012-2013年間，浙江其他地區(qū)（如紹興、寧波、杭州等）也出現(xiàn)類似的情況，由于各地杠桿率不同、支柱產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)惡化時(shí)間不一，浙江其他地區(qū)出現(xiàn)問題的時(shí)間略有先后，但危機(jī)爆發(fā)過程基本類似，都是企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，風(fēng)險(xiǎn)通過互保鏈蔓延，區(qū)域內(nèi)發(fā)生信用危機(jī)。2012年浙江省不良率明顯惡化，較年初上升77bp至1.68%。

2012年開始，江蘇、上海等沿海地區(qū)的中小企業(yè)信貸質(zhì)量出現(xiàn)惡化。由于鋼價(jià)下跌，上海等地鋼貿(mào)出現(xiàn)大量不良；國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩、外貿(mào)內(nèi)需不振等多重因素，江蘇等地光伏行業(yè)信貸質(zhì)量也出現(xiàn)惡化。與浙江不同的是，由于江蘇、上海等地企業(yè)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)多元化，風(fēng)險(xiǎn)多呈現(xiàn)行業(yè)性而非區(qū)域性，區(qū)域不良余額和比率均低于浙江。

2014年以后，銀行不良從沿海地區(qū)向內(nèi)陸地區(qū)蔓延，不良資產(chǎn)在全國(guó)遍地開花。從工行、建行、農(nóng)行新增不良中區(qū)域分布占比數(shù)據(jù)看出，2011年至2013年，長(zhǎng)三角是不良的主要生成區(qū)域，2014年和2015年，中西部、東北地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。

從2015年的不良率數(shù)據(jù)可以看出，較早暴露的長(zhǎng)三角地區(qū)出現(xiàn)了不良企穩(wěn)甚至下降趨勢(shì)，但中西部地區(qū)開始上升較快。2015年，中部地區(qū)、東北地區(qū)和西南地區(qū)不良率大幅攀升，山西、吉林、黑龍江、河南等省不良率上升2-3pc。而2015年、2016Q1浙江省不良率僅上升0.33pc、0.02pc，2015年江蘇省不良率僅上升0.18pc，2015年、2016Q1上海不良率下降0.11pc、0.05pc。

不良區(qū)域蔓延的路徑，基本符合產(chǎn)業(yè)鏈上下游蔓延路徑。長(zhǎng)三角地區(qū)以中小企業(yè)為主，大多生產(chǎn)消費(fèi)品和小型工業(yè)用品，屬于下游行業(yè)；中游以重化工業(yè)為主，上游主要是資源型行業(yè)，中上游大多數(shù)企業(yè)集中在內(nèi)地。在經(jīng)濟(jì)下行階段，需求走軟，終端消費(fèi)品和工業(yè)用品最先受到?jīng)_擊，而后風(fēng)險(xiǎn)向中上游蔓延。

2.2. 不良貸款來源分析：周期的衍生物

從上述歷史來看，不良來源主要分兩類：

一是信貸周期中產(chǎn)生不良。即銀根放松，金融機(jī)構(gòu)過度信貸，催生泡沫，銀根收緊時(shí)，由于借款周期與用款周期不匹配（企業(yè)申請(qǐng)長(zhǎng)期貸款難度較大，通常存在短貸長(zhǎng)用的現(xiàn)象），資金鏈斷裂。典型的代表是溫州危機(jī)和鋼貿(mào)貸款。

二是經(jīng)濟(jì)周期中產(chǎn)生不良。經(jīng)濟(jì)繁榮階段，企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。經(jīng)濟(jì)下行階段，外貿(mào)內(nèi)需不景氣，需求走軟，企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化。典型代表是光伏、鋼鐵、煤炭等行業(yè)。

由于信貸周期和經(jīng)濟(jì)周期往往是相生相伴的，大多數(shù)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)同時(shí)面臨以上兩種情況。經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)盈利狀況好，銀行愿意多投放信貸，企業(yè)加杠桿擴(kuò)規(guī)模；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，銀行傾向于謹(jǐn)慎投放，甚至壓縮某些行業(yè)信貸，加重企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

信貸周期導(dǎo)致不良的典型代表是溫州危機(jī)。2005-2010年間，浙江省是信貸資源重點(diǎn)傾斜的領(lǐng)域，新增信貸占全國(guó)比例基本保持在10%左右，但GDP占比基本維持在6-7%之間，導(dǎo)致當(dāng)?shù)馗軛U率偏高。另外，民間過橋借貸參與度廣。2011年二季度溫州中心支行調(diào)查顯示，民間借貸參與規(guī)模首次超越房地產(chǎn)、股票、基金等投資方式，溫州已有89%的家庭個(gè)人、59.67%的企業(yè)參與民間借貸。

過度信貸用于投機(jī)領(lǐng)域?qū)е碌奈C(jī)，多集中在長(zhǎng)三角地區(qū)，往往以一種劇烈的方式爆發(fā)。其他地區(qū)杠桿率沒有長(zhǎng)三角地區(qū)高，信貸資金用于投機(jī)的比例也較低，企業(yè)往往由于經(jīng)營(yíng)惡化導(dǎo)致信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，銀行能夠通過貸后管理獲得提前預(yù)警，因此這類不良惡化趨勢(shì)會(huì)比較溫和。

2.3. 不良貸款趨勢(shì)展望：東部最早企穩(wěn)

由于經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致的資產(chǎn)質(zhì)量問題，預(yù)計(jì)仍會(huì)不斷惡化。這類不良未來的趨勢(shì)，主要取決于三個(gè)指標(biāo)：

貨幣政策條件：貨幣寬松能夠緩解銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題。原因有三方面，第一是引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)；二是寬松貨幣后，貨幣實(shí)際購(gòu)買力下降，債務(wù)人真實(shí)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，利于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量；三是企業(yè)的信貸可得性提高，再融資難度減小。目前經(jīng)濟(jì)仍不景氣，預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的可能性很小，將維持寬松。

經(jīng)濟(jì)增速下滑：經(jīng)濟(jì)下滑速度越快，企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化越快，不良暴露速度越快。未來幾年，我國(guó)GDP增速可能維持在6.5%左右，不會(huì)明顯下滑。

結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程：目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，大量信貸投放于落后產(chǎn)能之中，結(jié)構(gòu)調(diào)整越快，不良暴露速度越快。預(yù)計(jì)這是未來新增不良的重要因素。

我們認(rèn)為長(zhǎng)三角地區(qū)的信貸資產(chǎn)質(zhì)量已經(jīng)度過了最糟糕的時(shí)期，預(yù)計(jì)在未來1年左右將企穩(wěn)。最先出現(xiàn)問題的溫州地區(qū)用了約3年時(shí)間不良見頂，2014年率先出現(xiàn)不良雙降。長(zhǎng)三角等地在消耗鋼貿(mào)、光伏等行業(yè)不良后，很少有意外新生的不良。2015年上海不良率開始下降，浙江地區(qū)不良率仍在上升，但預(yù)計(jì)將在未來1年左右企穩(wěn)。

預(yù)計(jì)中西部重化工業(yè)、資源型行業(yè)不良資產(chǎn)可能要耗時(shí)5年以上方能出清。長(zhǎng)三角不良率大約耗時(shí)4年左右才見頂回落，由于中上游企業(yè)規(guī)模較大、國(guó)企偏多，出清速度慢，預(yù)計(jì)中西部和東北地區(qū)將耗時(shí)更久。按此估計(jì)，在無其他變量干預(yù)情況下，中國(guó)不良率將在2020年之后見頂回落，除非政策上主動(dòng)加快出清。

三、處置情況：監(jiān)管指標(biāo)與盈利水平的權(quán)衡

3.1. 處置手段：方式多元化

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的背景下，不良率繼續(xù)上行是大概率事件，因此銀行仍需要投入大量資源用于清收處置不良。這是因?yàn)?，一來這是滿足監(jiān)管的需求，二來表內(nèi)有大量的不良將影響銀行的信貸投放能力。

清收，是指采取多種手段，包括訴訟、變賣抵質(zhì)押品、履行擔(dān)保等手段，盡可能完整地收回所欠本息。

對(duì)于清收難度極大的不良，則需加快處置，主要方法包括核銷、轉(zhuǎn)讓給AMC、資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股。

①核銷：即會(huì)計(jì)上注銷該筆不良，同時(shí)也相應(yīng)注銷所計(jì)提的貸款損失準(zhǔn)備（撥備）。銀行核銷不良資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)。

根據(jù)不良資產(chǎn)核銷的有關(guān)規(guī)定（財(cái)政部、稅務(wù)總局等），銀行在核銷不良時(shí)要收集一系列證據(jù)，證明該貸款確實(shí)是難以收回，因此操作成本和時(shí)間成本較高。

無稅收優(yōu)惠。

好處是銀行繼續(xù)持有該貸款，繼續(xù)維持與借款人關(guān)系，客戶資源不流失，若未來客戶情況好轉(zhuǎn)，則能挽回部分損失。

②轉(zhuǎn)讓給AMC：資產(chǎn)管理公司是專營(yíng)不良貸款的金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行因監(jiān)管要求需盡快處置不良，AMC可以從容不迫地處置，在時(shí)間、方法上更為主動(dòng)，其處置方式所受的限制也要少于商業(yè)銀行。目前轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)時(shí)價(jià)格一般為貸款面值的20-40%左右，視質(zhì)量?jī)?yōu)劣而定。

銀行向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓不良，手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便，是一種快速處置不良的方式。

對(duì)銀行來說會(huì)流失部分客戶，因此也影響積極性。

③不良資產(chǎn)證券化：我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化，在早年已有案例，發(fā)起人為銀行或AMC。由于資產(chǎn)證券化交易流程較為復(fù)雜，涉及多方機(jī)構(gòu)，因此短期內(nèi)仍處于小額試點(diǎn)階段，尚不能成為主流方式。

不良ABS和轉(zhuǎn)讓AMC最大的差異在于不良ABS能夠分享處置收益。因此，若預(yù)期處置收益率較高，銀行為緩解表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量壓力，將選擇不良資產(chǎn)證券化；否則，則傾向選擇轉(zhuǎn)出給AMC。

目前是不良ABS的試點(diǎn)階段，外部市場(chǎng)條件尚不成熟。存在交易不活躍、定價(jià)困難、合格潛在投資者不足、剛兌預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)難以實(shí)質(zhì)出表等問題。

④債轉(zhuǎn)股：債轉(zhuǎn)股為銀行新增一個(gè)選擇權(quán)，對(duì)產(chǎn)業(yè)也構(gòu)成利好，但仍需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股適用于常規(guī)處置方式已經(jīng)失效但仍有前景、直接破產(chǎn)清算顯得可惜的不良資產(chǎn)企業(yè)。債務(wù)轉(zhuǎn)股后，銀行（或AMC）作為新股東，有必要強(qiáng)制“修理”企業(yè)（積極股東主義），使其好轉(zhuǎn)，再擇時(shí)退出，從而盡可能多地收回資金。

從中行公布的不良貸款回收數(shù)據(jù)中可以看出，清收、核銷和轉(zhuǎn)出是最主要的三種不良處置方式，占回收金額比例高達(dá)80%以上。幾年來不良上升速度較快，超過了商業(yè)銀行自身能夠清收的上限，所以核銷和轉(zhuǎn)出的比例逐步增大，尤其是轉(zhuǎn)出占回收金額比例從2013年的10%升至2015年32%。

3.2. 處置需求：壓力仍較大

銀行資產(chǎn)質(zhì)量方面，主要的監(jiān)管指標(biāo)有：不良貸款率、撥備覆蓋率、撥貸比。其中，三者的關(guān)系是：不良率=撥貸比÷撥備覆蓋率。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2011年頒布的《商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備管理辦法》，規(guī)定撥貸比不低于2.5%，撥備覆蓋率不低于150%，兩者均需達(dá)標(biāo)。

因此可以得到一個(gè)不良率臨界值：1.67%。即當(dāng)不良率低于1.67%時(shí)，只要撥貸比達(dá)到2.5%以上，那么撥備覆蓋率肯定超過150%，撥貸比是考察撥備計(jì)提充足性的指標(biāo)；當(dāng)不良率超過1.67%時(shí)，只要撥備覆蓋率達(dá)到150%以上，那么撥貸比肯定超過2.5%，撥備覆蓋率是考察撥備計(jì)提充足性的指標(biāo)。2016年一季度末中國(guó)商業(yè)銀行不良率1.75%，預(yù)計(jì)不良率將繼續(xù)上升，因此撥備覆蓋率成為強(qiáng)約束指標(biāo)。

銀行加大處置力度，最根本的原因是將不良貸款和不良率維持在可控范圍內(nèi)。此外，再去兼顧撥貸比、撥備覆蓋率。

根據(jù)不良、撥備、利潤(rùn)之間的勾稽關(guān)系，商業(yè)銀行要想保持2016年利潤(rùn)正增長(zhǎng)，可能需要降低撥備覆蓋率150%的監(jiān)管要求。商業(yè)銀行不良率是一個(gè)在生成不良的基礎(chǔ)上清收處置后的結(jié)果，在賬面上以一個(gè)平穩(wěn)的速度遞增（預(yù)計(jì)2016年末，上市銀行不良率將提升36bp至2.00%。）。因此在確定不良自然生成、計(jì)提撥備后，就能得出資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)當(dāng)期利潤(rùn)的影響。根據(jù)這一模型，我們可以做出凈利潤(rùn)對(duì)不良自然生成率、撥備覆蓋率的敏感性分析。

樂觀假設(shè)：2015年上市銀行不良自然生成率1.37%，假設(shè)2016年保持不變，要想凈利潤(rùn)增速保持正增長(zhǎng)，上市銀行撥備覆蓋率將降至150%。考慮部分銀行有能力將撥備覆蓋率保持在150%以上，因此少數(shù)銀行面臨撥備覆蓋率低于監(jiān)管要求的壓力。

一般假設(shè)：我們預(yù)計(jì)2016年不良自然生成率可能升至1.50%左右，上市銀行撥備覆蓋率或降至145%左右。

悲觀假設(shè)：若不良自然生成率超預(yù)期上升達(dá)到1.7%以上，上市銀行撥備覆蓋率將降至135%以下。

從上市銀行2016年一季報(bào)公布的數(shù)據(jù)可以看出，對(duì)于撥備水平并不充足的銀行，核銷轉(zhuǎn)出會(huì)繼續(xù)拉低撥備，導(dǎo)致處置后仍然需要重新計(jì)提更多撥備，這可能會(huì)導(dǎo)致銀行當(dāng)期盈利收縮。銀行為了保持盈利增速的基本平穩(wěn)，可能直接計(jì)提撥備，減少核銷，如工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、民生銀行、光大銀行（中國(guó)銀行出售南洋商業(yè)銀行兌現(xiàn)收益，盈利增速無憂）。

而對(duì)于南京銀行、寧波銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行來說，撥貸比、撥備覆蓋率都較好，仍可加大處置力度。這實(shí)質(zhì)上，是用撥備“儲(chǔ)備”了過往的利潤(rùn)，此時(shí)則用于反哺利潤(rùn)。