申萬宏源宏觀

去杠桿是去年10月份國家提出的供給側(cè)改革的五大任務之一，去杠桿對于化解債務風險，加強財務約束，促進金融改革都有重要的作用。但是從過去半年的情況看，對于去杠桿在認識層面還有很多分歧，使得去杠桿這一任務并沒有很好地落實。要真正地落實去杠桿政策，非常有必要弄清楚四個基礎性問題。

一、杠桿率高低如何判斷

去杠桿的前提是杠桿率偏高，因此首先要明確杠桿利率高低的標準。直觀地看，杠桿率就是別人的資金和自有資金的比重，這一概念并不復雜，但要弄清楚杠桿率是高還是低并不容易。從微觀上講，如果負債成本能夠低于預期的投資回報率，增加負債不但能夠獲得自有資金的投資回報率，還能夠獲得投資回報率和負債成本之間的凈收益，如果滿足負債成本低于投資回報率的條件，負債越多越好。從宏觀上講，加杠桿是把儲蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展所需要的資本的一個有效途徑，加杠桿能夠加速資本積累，促進經(jīng)濟增長。無論從宏觀還是微觀看，加杠桿都是好事情。但過猶不及，負債過多，也會使得政府和企業(yè)的運營風險加大，甚至可能出現(xiàn)債務危機，因此需要一個適度的杠桿率。

由于各個國家和企業(yè)償債能力不同，運營能力不同，事實上并不存在一個統(tǒng)一的判斷杠桿率合適與否的標桿。只是在實踐中出于財務穩(wěn)健和保護債權人的考慮，企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般在40％－60％之間。并且不同的國家融資結(jié)構(gòu)不同，不同的行業(yè)經(jīng)營的風險不同，資產(chǎn)負債率的經(jīng)驗值也不同。一般來說，對于企業(yè)來說，直接融資主導的國家，例如歐美，企業(yè)的杠桿利率低，間接融資主導的國家，例如中日，企業(yè)的杠桿率高。對于經(jīng)營穩(wěn)健的行業(yè)例如公用事業(yè)，企業(yè)的杠桿率高。對于初創(chuàng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，企業(yè)的杠桿率低。

對于國家來說，由于具有高于企業(yè)信用的發(fā)債能力和貨幣發(fā)行能力，理論上說只要債券能夠順利發(fā)行，并不存在破產(chǎn)或者債務危機的可能，并不存在明確的債務上限，但是各個國家為了保持穩(wěn)健的政府財務狀況，都會主動或者被動地對債務進行控制。由于國家舉債并不以具體的實物資產(chǎn)作為擔保，很難通過類似資產(chǎn)負債率的指標對國家的債務清償能力進行評估。在實踐中往往通過債務占GDP的比率來衡量各個國家的債務水平，但值得說明的是這一指標只是為了方便比較，并不是反映國家清償能力的好的指標。實際上既有債務率很高依然運轉(zhuǎn)良好的國家，例如日本，也有債務率剛超過100％就出現(xiàn)危機的國家，例如部分歐豬國家。

總體上我們認為應該按照實質(zhì)大于形式的標準，從一個國家、一個企業(yè)的債務發(fā)行是否順利，是否受歡迎來判斷一個國家一個企業(yè)的杠桿率是否適度。從這個角度看，我國并不存在總體杠桿率過高的問題。同時中國的債務無論是政府還是企業(yè)均以內(nèi)債為主，也使得中國的債務杠桿具有較強的抗外在沖擊的能力。

二、去杠桿是去誰的杠桿

接下來需要明確的是去杠桿去的對象是誰，去誰的杠桿。我們認為國家去年提出的去杠桿主要是去企業(yè)的杠桿。一方面，供給側(cè)改革主要是針對企業(yè)作的部署，去杠桿理應是去企業(yè)的杠桿。另一方面，只有杠桿率高，有潛在風險才需要去。從目前的情況看，國債和地方政府債券機構(gòu)趨之若鶩，居民按揭資產(chǎn)和政府相關項目仍然是銀行信貸投放的主要方向，說明政府和居民杠桿率正常，投資者并不擔心其出現(xiàn)清償問題。銀行對一般企業(yè)惜貸情緒嚴重，說明企業(yè)的杠桿率偏高，可能隱藏著較大的問題。這個結(jié)論和通過債務率國際比較的結(jié)論基本一致。2015年政府部門、居民部門和企業(yè)部門債務占GDP的比重分別為63.7％、40.5％和165.1％。從國際比較的角度看，政府和個人杠桿率都不高，企業(yè)部門債務率偏高。

由于微觀企業(yè)有資產(chǎn)負債數(shù)據(jù)，我們可以對企業(yè)的杠桿率作進一步分析。從絕對數(shù)值來看，2015年底，國有及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.2％，其中采礦、制造、水電氣分別為59.7％、54.9％和61％；國有控股、集體、股份制、外資、私營企業(yè)資產(chǎn)負債率分別為61.4％、58.9％、57.1％、54.2％和51.2％?？傮w上看，企業(yè)資產(chǎn)負債率并不高，企業(yè)高杠桿的情況可能集中在產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)制造領域，尤其是經(jīng)營效率不高市場約束不強的國有企業(yè)。從時間序列看，2008年-2011年企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著上升，2012年以來企業(yè)資產(chǎn)負債率總體下降，這次去杠桿更多地是去2008－2011年保增長時期積累的杠桿。

三、如何去杠桿

杠桿率是債務和清償保障的資產(chǎn)的比率，去杠桿的途徑無非是減少債務或者增加資本。減少債務的途徑主要有償還債務、核銷債務、以及會計上的債轉(zhuǎn)股；增加資本的途徑主要有股東注資、增加留存利潤。去杠桿還是加杠桿都應該是企業(yè)行為，一般情況下都是以市場為主導，但在特殊情況下，往往政府也會參與。一是在金融危機時期，為了避免債務鏈條斷裂引發(fā)連鎖反應，國家會對出現(xiàn)問題的企業(yè)進行救助，例如次貸危機時期，美國政府對相關企業(yè)采取的臨時的支持行為。二是對于國有企業(yè)，由于國有企業(yè)承擔了一部分政府職能，國有企業(yè)的債務直接或者間接和政府部門的擔保有關，對債務的清償負有償還責任，因此國家也會介入地方政府的去杠桿。1998年國企改革和銀行改革中基本上綜合運用了這幾種方式來解決企業(yè)的杠桿率過高問題。這次國家提去杠桿除了支持新興行業(yè)股權融資之外，我們認為更多地是希望主動解決困擾國有企業(yè)的債務率過高，債務負擔過重問題。除此之外，除了特別大的企業(yè)違約之外，一般企業(yè)的去杠桿更應該通過市場規(guī)則來解決，國家并不適合有太多涉及。

從這個角度看，這次企業(yè)的去杠桿并不是簡單的減少債務，注入資本，而更要考慮如何從制度上從根本上解決國有企業(yè)預算軟約束的問題，只有這樣，才能夠避免國有企業(yè)債務的無序膨脹。在這方面，一度被認為很難解決的地方債務問題的解決模式值得參考。2013年之前地方融資平臺一度成為地方的錢袋子，但也隱藏著比較大的風險。2013年6月份國家發(fā)布43號文對地方融資平臺進行清理整頓。到目前為止，地方債問題基本上圓滿解決，一方面通過清理規(guī)范，按照分類管理的方法有效抑制了地方債的擴張，另一方面通過地方債務置換解決了地方債務的清償問題，降低了地方企業(yè)的債務負擔。總結(jié)地方債治理的經(jīng)驗，主要是兩條：一是新老劃斷，新人新辦法，老人老辦法。對于歷史上由于權責不清等導致的歷史債務國家承擔起該承擔的責任，而新老劃斷之后的新的債務明確誰借債誰償還，同時在借債之前就需要對償債資金來源進行安排。二是嚴格實施債務余額管理，控制地方的發(fā)債沖動。對于需要去杠桿的企業(yè)，其債務處理也可以采取類似的辦法。第一，一定要新老劃斷，這樣才不致于在解決老的問題的同時產(chǎn)生新的問題。第二，對于由于歷史原因形成的企業(yè)債務，國家應該采取妥善的辦法例如債務重整、資產(chǎn)拍賣、債務核銷、債轉(zhuǎn)股、國家注資等方式降低杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。對于市場原因形成的，國家并不負有償付責任的要敢于打破剛兌以嚴肅財務約束。第三，對于符合舉債條件的企業(yè)應該按照市場化方式融資，債務人應該按照約定還本付息，債權人相應承擔債務違約的風險，國家并不承擔代為清償?shù)呢熑?。只有這樣才能保證去杠桿不是簡單的去杠桿，而是從根本上解決國有企業(yè)預算軟約束的問題，實現(xiàn)政企分開。

在企業(yè)去杠桿過程中，還會涉及到銀企關系。不少學者也對應該對什么樣的企業(yè)繼續(xù)提供貸款，應該對什么樣的企業(yè)果斷斷貸款進行了分析。我們認為如果把銀行作為完全市場化的主體的話，銀行會選擇自身利益最大化的方案進行處理，并不需要過多地替銀行擔心。如果把銀行作為一個類政府機構(gòu)的話，或者是涉及到的債權方是政策性金融機構(gòu)的話，企業(yè)的去杠桿基本上可以參照上面討論的國有企業(yè)去杠桿的辦法實施。

四、如何既去杠桿又穩(wěn)增長

由于加杠桿是把儲蓄資金轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展所需要的重要途徑，在其他因素不變的情況下，去杠桿會導致企業(yè)擴張受限，經(jīng)濟增長放慢。要去杠桿，同時又要保持經(jīng)濟增長穩(wěn)定，一般可以通過以下幾種政策組合實施：其一是擴大直接融資，在降低杠桿的同時通過直接融資為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金；其二是企業(yè)降杠桿的同時，政府或者居民加杠桿，通過政府和居民的加杠桿，通過政府支出的增加和居民消費的增加為經(jīng)濟提供資金支持；其三在企業(yè)部門內(nèi)部有去杠桿，有加杠桿，而不是一刀切的去杠桿。如果采取這幾種方式去杠桿，應能在去杠桿的同時使得經(jīng)濟增長總體平穩(wěn)。十三五明確經(jīng)濟增長的底線是6.5％以上，去杠桿也是十三五經(jīng)濟改革的重要任務之一，據(jù)此推論，我們的去杠桿很有可能以以上三種組合方式并行的方式進行。

原文刊載于《大公報》2016年7月4日A17版