來(lái)源:中國(guó)金融四十人論壇（CHINAFINANCE40FO）

房地產(chǎn)周期的幾個(gè)特征事實(shí)

2009年后我國(guó)房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步。簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)分析顯示，金融危機(jī)之后我國(guó)房地產(chǎn)投資和GDP增長(zhǎng)的周期重合度顯著提高，2009年以后房地產(chǎn)投資占GDP的比重也從以往的5%以下快速上升到6%以上。2008年以前房地產(chǎn)投資增速和GDP增速并無(wú)明顯的同步關(guān)系，而2008年至今兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)到0.76。2016年一季度房地產(chǎn)投資回升更是成為GDP增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

資料圖

近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策主要通過(guò)推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)來(lái)驅(qū)動(dòng)GDP增長(zhǎng)。從2006年至今，伴隨著經(jīng)濟(jì)政策的變化我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了三輪完整的周期，目前正處于第四輪周期的上漲階段。

第一輪上升周期起始于2007年初，在2007年末達(dá)到高峰，銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)超過(guò)20%，房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)超過(guò)10%。2008年全球金融危機(jī)商品房銷(xiāo)售面積同比下跌接近20%，2009年初房?jī)r(jià)也陷入負(fù)增長(zhǎng)，新開(kāi)工面積同比增速隨后也陷入谷底。

第二輪房地產(chǎn)周期是2009年政府推出大規(guī)模刺激政策后開(kāi)始的。隨著信貸政策的放松，2010年商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額的同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，商品房銷(xiāo)售面積、房?jī)r(jià)和新開(kāi)工面積的漲幅都超過(guò)了第一輪周期，在2010年達(dá)到頂峰。隨著通脹的上升和房地產(chǎn)政策的收緊，2010年初房地產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到拐點(diǎn)，隨后進(jìn)入了下行周期。

第三輪房地產(chǎn)上漲是在2012年政府以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為政策導(dǎo)向后，信貸政策放松， 2013年新增住房貸款同比增長(zhǎng)超過(guò)200%，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了一輪上漲。但此次房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工面積僅溫和回升，并未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模反彈。2014年房?jī)r(jià)掉頭進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，新開(kāi)工面積則持續(xù)兩年處于負(fù)增長(zhǎng)。

第四輪房地產(chǎn)上漲是在2015年系列房地產(chǎn)刺激政策之后開(kāi)始。屆時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)下滑了兩年，庫(kù)存的問(wèn)題也越加凸顯。政府放松限購(gòu)限貸政策，住房貸款基準(zhǔn)利率也從接近7%迅速下調(diào)到低于5%。很快一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，二線(xiàn)城市也隨之回暖,2015年中全國(guó)銷(xiāo)售面積同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，房?jī)r(jià)增速也從谷底回升。2016年初，銷(xiāo)售增長(zhǎng)進(jìn)一步加強(qiáng)，新開(kāi)工面積同比增速也終于結(jié)束了兩年的負(fù)增長(zhǎng)，回升到5%。

從這幾輪市場(chǎng)波動(dòng)來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有幾個(gè)明顯的周期性規(guī)律：

第一， 每輪周期大約持續(xù)2-3年，其中從谷底到峰值的上漲期持續(xù)均不超過(guò)15個(gè)月；

第二， 近年來(lái)房地產(chǎn)上行周期一輪弱于一輪，總體趨勢(shì)向下；

第三， 銷(xiāo)售面積拐點(diǎn)領(lǐng)先房?jī)r(jià)拐點(diǎn)變化3-6個(gè)月；

第四， 房?jī)r(jià)拐點(diǎn)與新開(kāi)工面積基本同步或領(lǐng)先1-2個(gè)月。銷(xiāo)售面積是房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)投資的現(xiàn)行指標(biāo)。

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與前三輪周期不同，2015年啟動(dòng)的銷(xiāo)售和房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有很快帶來(lái)新開(kāi)工面積的上漲。直到2015年底，新開(kāi)工面積同比仍為負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額也處于歷史低位。

這一方面是由于全國(guó)整體市場(chǎng)的商品房庫(kù)存仍然在累積，企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的前景判斷有分歧，另一方面是由于開(kāi)發(fā)商本身的投資能力不足。

2015年底房地產(chǎn)行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為70%，遠(yuǎn)高于其它行業(yè)。杠桿率過(guò)高使得開(kāi)發(fā)商在市場(chǎng)下滑時(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況更為艱難。房地產(chǎn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率從2010年的8%下滑到2015年的5%，已獲利息倍數(shù)也從4倍下滑到2.5倍。即便是2015年銷(xiāo)售回暖后，銷(xiāo)售回款也在很大程度上用于償還債務(wù)而非進(jìn)一步投資。

直到2015年底，上市房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率才有所回升，顯示短期的債務(wù)負(fù)擔(dān)有所減輕。2016年一季度房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金同比增長(zhǎng)15%，結(jié)束了連續(xù)兩年一位數(shù)的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資迅速反彈，表現(xiàn)為4月新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)21.4%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長(zhǎng)7.2%。

房地產(chǎn)周期的本質(zhì)是信貸周期

收入（預(yù)期）是中長(zhǎng)期影響購(gòu)房需求的關(guān)鍵因素，但短期內(nèi)的支付能力在很大程度上受貨幣政策（如降息）的影響。雖然家庭居民收入的增長(zhǎng)隨著GDP增長(zhǎng)的放緩而有所放緩，但貸款基準(zhǔn)利率的下調(diào)也相應(yīng)減輕了按揭貸款的負(fù)擔(dān)。理論上房屋價(jià)值應(yīng)等于未來(lái)房租收入的凈現(xiàn)值，作為折現(xiàn)率的貸款利率下行意味著預(yù)期房?jī)r(jià)上漲，有利于提振購(gòu)房需求。住房貸款利率與新增個(gè)人購(gòu)房貸款額呈明顯的負(fù)相關(guān)（圖5），顯示居民住房貸款需求對(duì)利率的變化非常敏感。

除了利率引導(dǎo)的需求端因素，央行和商業(yè)銀行的信貸供給也是影響新增購(gòu)房貸款變化的直接原因。這不僅包括央行對(duì)貸款總量的控制和商業(yè)銀行對(duì)發(fā)放按揭貸款的偏好程度，針對(duì)購(gòu)房者的限貸政策也是調(diào)節(jié)購(gòu)房貸款的重要因素。

如前文所述，近10年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與房地產(chǎn)周期在很大程度上是重合的，因此無(wú)論面向整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變動(dòng)還是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸政策變動(dòng)，利率/信貸周期基本與新增購(gòu)房貸款的增長(zhǎng)呈反向變動(dòng)，住房貸款利率的拐點(diǎn)出現(xiàn)后幾個(gè)月內(nèi)，購(gòu)房貸款增長(zhǎng)也會(huì)達(dá)到拐點(diǎn)。由于新增購(gòu)房貸款與房地產(chǎn)銷(xiāo)售狀況密切相關(guān)，住房貸款利率通過(guò)信貸增長(zhǎng)傳導(dǎo)至銷(xiāo)售端，信貸周期與商品房銷(xiāo)售面積增速也呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)（如圖6所示）。

銷(xiāo)售增長(zhǎng)的變化會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至商品房?jī)r(jià)格和新開(kāi)工面積的變化，帶動(dòng)一輪房地產(chǎn)周期的波動(dòng)。

由于房地產(chǎn)投資在GDP增長(zhǎng)中起著重要作用，同時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格和租金也會(huì)傳到至企業(yè)的成本端從而影響整體物價(jià)，因此房地產(chǎn)周期與利率信貸周期之間形成了相互反饋的作用（圖7所示）。當(dāng)貨幣政策放松時(shí)，購(gòu)房需求得到提振，新增貸款和銷(xiāo)售面積上漲，幾個(gè)月內(nèi)房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)投資上漲，直接帶動(dòng)GDP并傳導(dǎo)至整體物價(jià)。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，CPI拐點(diǎn)形成后的6個(gè)月內(nèi)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，升息（或降息）周期持續(xù)數(shù)月至一年（圖8）。當(dāng)CPI上行一段時(shí)間后，貨幣政策收緊，信貸增量收縮，房地產(chǎn)銷(xiāo)售量和價(jià)格下跌，房地產(chǎn)投資下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力，物價(jià)增速放緩（甚至通縮），然后引發(fā)另一輪貨幣政策寬松?？傮w來(lái)說(shuō)，2006年以來(lái)的四輪房地產(chǎn)周期的背后是信貸周期。

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小結(jié)和展望

出口拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式結(jié)束后，房地產(chǎn)投資在我國(guó)GDP增長(zhǎng)中的作用愈發(fā)凸顯。2008年以來(lái)的幾輪房地產(chǎn)周期的背后都是信貸政策驅(qū)動(dòng)，包括總量的貨幣政策和針對(duì)房地產(chǎn)的宏觀審慎政策。雖然短期內(nèi)還看不到CPI上行和貨幣政策轉(zhuǎn)向的跡象，但利率的下行空間也已經(jīng)有限?？紤]到部分城市房?jī)r(jià)暴漲和居民購(gòu)房貸款的激增，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀審慎政策已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向。

從中期來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和未來(lái)收入增長(zhǎng)放緩的預(yù)期也不支持居民部門(mén)繼續(xù)大幅加杠桿，這意味著購(gòu)房貸款增長(zhǎng)的需求很可能已經(jīng)見(jiàn)頂。

無(wú)論從政策層面還是需求層面來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，促進(jìn)近兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的因素即將消失。房地產(chǎn)投資增速放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)將對(duì)四季度和明年的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行壓力。