今年以來房地產(chǎn)銷售明顯提速，1-8月已同比增長25%，新開工也扭轉(zhuǎn)了前兩年的下跌趨勢，1-8月同比增長12%。房地產(chǎn)復(fù)蘇有助于內(nèi)需和整體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。但是，最近房價上漲過快，部分大城市年初至今房價漲幅已超過30%，特別是再加上居民杠桿率大幅攀升，這可能引起了決策層對新一輪房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。

地產(chǎn)泡沫尚未膨脹到會很快破滅、嚴(yán)重?fù)p害經(jīng)濟(jì)的程度

最近部分城市的房地產(chǎn)市場狂熱尚未傳導(dǎo)到大多數(shù)城市，居民負(fù)債沒有攀升至警戒水平，地產(chǎn)建設(shè)活動也未大幅提速。而在居民部門資產(chǎn)負(fù)債情況相對穩(wěn)健的情況下，房地產(chǎn)建設(shè)是影響整體經(jīng)濟(jì)的最重要因素。

地產(chǎn)銷售復(fù)蘇能否帶動下一輪建設(shè)熱潮？

如果政府不出手收緊地產(chǎn)政策、信貸繼續(xù)加速擴(kuò)張，我們認(rèn)為房地產(chǎn)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)增速有超預(yù)期的可能。不過，我們的基準(zhǔn)預(yù)測是地產(chǎn)建設(shè)量在未來幾個月繼續(xù)復(fù)蘇、但明年會隨著銷售放緩和政策有所收緊而走弱；鑒于大部分三四線城市潛在庫存高企，開發(fā)商仍將保持謹(jǐn)慎。我們維持今年全年GDP增長6.6%、明年6.3%的預(yù)測不變。

投資者應(yīng)關(guān)注哪些指標(biāo)？

如果房地產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇延續(xù)到2017年，那么之后大幅回調(diào)的風(fēng)險也會相應(yīng)增加。投資者應(yīng)密切關(guān)注房地產(chǎn)銷售、新開工和投資數(shù)據(jù)來判斷近期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的可能，以及之后宏觀經(jīng)濟(jì)的中期下行風(fēng)險。與此同時，如果更多城市房價快速上升、且杠桿率繼續(xù)攀升，可能促使決策層更大幅收緊政策、給房地產(chǎn)市場降溫。

房地產(chǎn)市場回暖是否會在未來幾個月里蔓延至更多城市，帶動建設(shè)量回升、助推經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)？還是說，地產(chǎn)泡沫卷土重來、已瀕臨破裂，將會大幅拖累未來經(jīng)濟(jì)增長？房地產(chǎn)建設(shè)活動何去何從將是決定未來6-12個月經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素。

究竟是地產(chǎn)市場復(fù)蘇還是泡沫卷土重來？

房地產(chǎn)銷售在2015年經(jīng)歷過一次反彈，到去年年底時逐漸走弱。2016年房地產(chǎn)銷售再次大幅提速，1-8月同比增長25%；過去12個月累計(jì)住宅銷售面積達(dá)12.8億平方米（相當(dāng)于約1200萬套住房）。新開工也扭轉(zhuǎn)了連續(xù)兩年每年超過10%的下跌，今年1-8月同比增長12%。房地產(chǎn)投資在2015年下半年止跌轉(zhuǎn)增，1-8月同比增長5%左右。瑞銀估算的房地產(chǎn)建設(shè)活動指數(shù)也在今年重回增長。

隨著過去兩年地產(chǎn)和信貸政策不斷放松，房地產(chǎn)市場迎來期待已久的復(fù)蘇。自2014年年中開始，很多城市放寬了地產(chǎn)限購政策，隨后政府多次降低首付要求和多次降息，并放松對按揭貸款和開發(fā)商的信貸限制，許多城市也降低了土地供應(yīng)，并出臺了多項(xiàng)政策推進(jìn)城鎮(zhèn)化和地產(chǎn)去庫存。其中，今年2月再次調(diào)降首付和隨后幾個月信貸加速擴(kuò)張，可能推動近期市場大幅反彈最為重要的導(dǎo)火索；同時，地方政府推高地價可能也助長了房價上漲預(yù)期和銷售增長。

過去兩年房地產(chǎn)市場已深度調(diào)整、顯著拖累了整體經(jīng)濟(jì)增長，而本輪地產(chǎn)復(fù)蘇明顯對經(jīng)濟(jì)增長起到支撐作用。如我們在此前的《地產(chǎn)泡沫之憂》系列報(bào)告中所寫，房地產(chǎn)可能我國經(jīng)濟(jì)中最重要的行業(yè)，房地產(chǎn)建設(shè)量回調(diào)不僅會拖累房地產(chǎn)投資，建材、工程機(jī)械、交通運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)品需求也會遭受沖擊，進(jìn)而拖累工業(yè)和采礦業(yè)的生產(chǎn)和投資。事實(shí)上，本輪地產(chǎn)建設(shè)量反彈和政府主導(dǎo)的基建投資的確有助于支撐大宗商品需求和價格，并推動工業(yè)利潤和地方政府土地出讓收入好轉(zhuǎn)。

但是，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)各地不一、各地區(qū)分化明顯，局部地區(qū)出現(xiàn)了泡沫跡象。雖然許多三四線城市還在著力去庫存，部分大城市的房價今年以來已經(jīng)上漲30-40%，某些小區(qū)漲幅超過50%，而且房價快速上升的趨勢還有蔓延至更多城市的跡象。部分大城市的房價已相當(dāng)于20年收入這樣的新高，不過全國平均的房價收入比仍然比較平穩(wěn)、整體沒有那么高。除了房價快速上升之外，土地拍賣價格也不斷創(chuàng)新高、地王頻出。一線城市的地價已較2014年初上漲了60%以上。

更令決策層和監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)憂的可能是居民杠桿率不斷攀升。最近幾個月房貸同比增速已超過30%，今年以來新增房貸超過3萬億，而且在近幾個月是總體新增銀行貸款的主力。除了正規(guī)的銀行貸款之外，房產(chǎn)中介及其他影子銀行信貸也積極為購房者提供信貸。雖然監(jiān)管層禁止房地產(chǎn)開發(fā)商使用銀行貸款繳納土地出讓金，但據(jù)報(bào)道，開發(fā)商利用影子銀行信貸、發(fā)債來支付土地出讓金的情況可能較為普遍、并仍在增多。

下一步何去何從：泡沫將要破裂，還是大幅助推增長？

短期內(nèi)，可能二者皆非。

最近部分城市的房地產(chǎn)狂熱是否意味著大泡沫已經(jīng)形成、瀕臨破裂，并將嚴(yán)重沖擊經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)？鑒于這份“狂熱”尚未傳導(dǎo)到大多數(shù)城市，也還沒有將整體居民負(fù)債推至難以持續(xù)的高位、或帶動新一輪地產(chǎn)建設(shè)熱潮，我們認(rèn)為談泡沫破裂并帶來重大沖擊還為時尚早。如此前所說，雖然房價快速上升存在蔓延趨勢，但許多二線和大部分三四線城市依然面臨庫存高企、房價低迷的情況。雖然最近房貸大幅增長，但居民部門整體的資產(chǎn)負(fù)債狀況依然相對穩(wěn)健。更重要的是，盡管房價、地價快速上升，但房地產(chǎn)投資和整體建設(shè)活動僅僅溫和回暖，而建設(shè)量滑坡才是整體經(jīng)濟(jì)增長面臨的最大潛在拖累。

雖然城鎮(zhèn)居民房貸占可支配收入的比重很可能在今年突破50%、較去年增長8個百分點(diǎn)，但居民杠桿率尚未攀升至危險水平，居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況也相對穩(wěn)健。新增房貸占同期商品住宅銷售額的比重在最近快速上升，但整體水平還處于相對合理區(qū)間，不過首付貸并未包含在內(nèi)。房貸再融資非常少見，住宅權(quán)益貸款才剛剛起步。這些因素意味著我國的購房者不易受加息的影響，且在房價下跌時繼續(xù)持有房產(chǎn)的能力較強(qiáng)，這意味著因房價下跌、房屋成為“負(fù)資產(chǎn)”而賣房或斷供的惡性循環(huán)的沖擊可能較小。

更重要的是，雖然決策層似乎對房地產(chǎn)市場泡沫越來越重視、并已出臺警示政策，但整體經(jīng)濟(jì)乏力意味著短期內(nèi)貨幣政策不太可能轉(zhuǎn)向大幅收緊。鑒于中國整體債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、且通脹水平較低，我們預(yù)計(jì)央行在未來兩年內(nèi)也不會加息。

如果出于某些原因，政府突然收緊政策、導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售下跌，我們估計(jì)建設(shè)量的下跌幅度不會超過2014-15年。這是因?yàn)榻ㄔO(shè)量已連續(xù)兩年下降，之后開始小幅好轉(zhuǎn)，但尚未回升至此前高位；房地產(chǎn)庫存已較2014年水平全面下降；雖然媒體報(bào)道地王頻出且新開工年初至今顯著增長，但開發(fā)商情緒依然謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)投資的回暖幅度也弱于前幾輪周期。

這是否意味著房地產(chǎn)銷售和房價可以持續(xù)快速增長，并在未來兩年帶動新一輪的建設(shè)熱潮、大幅助推經(jīng)濟(jì)增長？

我們不能排除這種可能性，但我們認(rèn)為目前出現(xiàn)的概率不大。開發(fā)商尚未大幅增加建設(shè)量：今年年初新開工強(qiáng)勁反彈、但隨后勢頭漸緩，投資也較為乏力。鑒于在建面積體量很大，可能會在市場情緒好轉(zhuǎn)或開發(fā)商融資改善時轉(zhuǎn)化為新的潛在供給，開發(fā)商保持謹(jǐn)慎也不無道理。此外，雖然三四線城市的庫存已明顯下降，但鑒于部分城市人口外流，距離三四線城市房地產(chǎn)市場完成去庫存、達(dá)到新的供需平衡可能尚需時日。類似的，部分二線城市核心產(chǎn)業(yè)的深度調(diào)整可能也會在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)繼續(xù)制約當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)復(fù)蘇。值得注意的是，三四線城市占我國整體建設(shè)量的比重在一半以上。

此外，政策面也存在風(fēng)險。決策層似乎開始擔(dān)心地產(chǎn)泡沫重現(xiàn)；如果房價快速上升蔓延到更多城市、居民杠桿率繼續(xù)大幅攀升，則政府可能進(jìn)一步收緊地產(chǎn)政策。政策前景不明朗和杠桿率高企可能也會導(dǎo)致開發(fā)商推遲開展新的建設(shè)活動。

展望與風(fēng)險：什么因素可能會觸發(fā)調(diào)整？投資者應(yīng)關(guān)注什么指標(biāo)？

我們的基準(zhǔn)預(yù)測是未來幾個月地產(chǎn)銷售保持穩(wěn)健增長、并快于新開工增速，推動庫存繼續(xù)下降。我們認(rèn)為決策層會盡量避免在全國層面收緊房地產(chǎn)和信貸政策，但可能繼續(xù)因城施策、向部分地方政府施壓，要求其重啟限購政策、增加土地供應(yīng)。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾個月房地產(chǎn)投資和建設(shè)量的復(fù)蘇勢頭可能會得以持續(xù)、甚至可能有所走強(qiáng)。而這可能又會傳導(dǎo)到地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈上游，推高大宗商品和原材料的需求，進(jìn)而有助于穩(wěn)定這些行業(yè)的生產(chǎn)和投資。在這種情況下，決策層可能無需再大幅加碼財(cái)政支持的力度，GDP增長也能更為順利地實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。因此，我們維持今年全年GDP增長6.6%的預(yù)測不變。

在2017年，鑒于部分購房需求已提前釋放、且政策可能會邊際收緊，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售增速會放緩至低個位數(shù)。新開工也可能放緩，整體建設(shè)量較為疲弱。如同2014-15年，建設(shè)量放緩會拖累工業(yè)和采礦業(yè)的需求和投資，不過如上文所述，拖累程度可能會小于此前。即便財(cái)政等政策支持可能再度加碼，但房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拉動力度減弱仍是我們認(rèn)為明年GDP增速將放緩至6.3%的主要原因。

相比我們的基準(zhǔn)預(yù)測，我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)活動和GDP增長還面臨上行風(fēng)險。由于居民部門可能繼續(xù)加杠桿、地方政府的鼓勵以及“土地財(cái)政”政策、中央政府在明年換屆之前可能避免大幅收緊房地產(chǎn)政策、有關(guān)部門希望通過居民部門加杠桿來化解企業(yè)部門高杠桿問題等諸多因素，目前的房地產(chǎn)復(fù)蘇幅度和持續(xù)時間都可能強(qiáng)于預(yù)期。另外，如果信貸再次加速擴(kuò)張、地方政府出臺新政策繼續(xù)推動去庫存及開發(fā)區(qū)，這些都會助推地產(chǎn)勢頭。這種情況下，房地產(chǎn)去庫存速度可能更快，開發(fā)商對未來前景可能會變得樂觀，其增加新開工和建設(shè)活動的幅度或會超出我們預(yù)期，

地產(chǎn)建設(shè)活動超預(yù)期好轉(zhuǎn)可以支撐大宗商品和原材料的需求、改善地方政府融資，并支撐工業(yè)和基建投資，不過其影響可能存在一定滯后。在這種情況下，2017年GDP增速可能再度超過6.5%。

但是，如果房地產(chǎn)的強(qiáng)勁復(fù)蘇持續(xù)到2017年，我們認(rèn)為之后大幅回調(diào)的風(fēng)險也會相應(yīng)增加。就城鎮(zhèn)化而言，流入城市地區(qū)的人口規(guī)模在逐漸放緩，城鎮(zhèn)化相關(guān)的房地產(chǎn)需求也比較平穩(wěn)、并沒有加快；在房價快速上升的背景下，租金回報(bào)率卻一路下行；雖然居民部門可能將其金融資產(chǎn)配置于房地產(chǎn)（尚有很大空間），但如果房價開始下跌、或房價上漲導(dǎo)致新中產(chǎn)階層無力負(fù)擔(dān)、及/或國內(nèi)外存在更有吸引力的投資品，則這種配置會難以持續(xù)。此外，房價和地價持續(xù)上漲可能會推高其他工業(yè)和服務(wù)業(yè)的成本、損害整體經(jīng)濟(jì)增長和我國的國際競爭力，并導(dǎo)致資源從制造業(yè)和其他生產(chǎn)性行業(yè)流向房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)。其他行業(yè)經(jīng)營困難可能會倒逼決策層更大幅度地收緊房地產(chǎn)政策。

這種情況下，如果未來1-2年房地產(chǎn)市場強(qiáng)勁增長，2017年之后經(jīng)濟(jì)面臨的下行調(diào)整和負(fù)面拖累可能會更甚于2014-15年。GDP增速持續(xù)下滑（“硬著陸”）的風(fēng)險也會增加。這是因?yàn)閷脮r房地產(chǎn)需求已被大量滿足、未來需求反彈空間更為有限；更多資源流向了非生產(chǎn)性的房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)；總體杠桿和居民部門杠桿率都會攀升、明顯高于2014年；政府財(cái)政政策的空間減少，繼續(xù)加碼基建的空間也更為有限。

那么投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注哪些指標(biāo)？要監(jiān)測房地產(chǎn)市場是否會強(qiáng)勁復(fù)蘇、大幅助推經(jīng)濟(jì)增長，投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)銷售，因?yàn)殇N售的強(qiáng)勁增長通常會推動新開工，進(jìn)而帶動房地產(chǎn)投資。與此同時，如果更多城市房價和地價快速上升、房貸增速及其他相關(guān)杠桿快速攀升，那么決策層就更有可能大幅收緊政策、給房地產(chǎn)市場降溫。