來源：姜超宏觀債券研究，作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博、李金柳

中國(guó)地產(chǎn)庫存降下來了嗎？若把房地產(chǎn)庫存狹義的理解為商品房待售面積，那么從待售面積增速和庫存銷售比（待售面積/過去三個(gè)月銷售面積均值）這兩個(gè)指標(biāo)看，中國(guó)地產(chǎn)庫存似乎降下來了。待售面積增速從14年10月28.4%高位降至16年10月的1.3%。受上半年需求激增帶動(dòng)，存銷比也從年初7.3個(gè)月降至10月的4.7個(gè)月。

廣義地產(chǎn)庫存依然偏高。但“待售面積”未考慮已開工未竣工的未銷售期房，低估了真實(shí)庫存；而“施工面積”包含了大量已預(yù)售但正施工的商品房，則高估了真實(shí)庫存。我們認(rèn)為合理的地產(chǎn)庫存應(yīng)是歷年累計(jì)新開工面積與歷年累計(jì)銷售面積之差，考慮到新開工面積中部分為不可銷售面積，定義廣義庫存面積=歷年累計(jì)新開工面積×0.9-歷年累計(jì)銷售面積。10月底廣義地產(chǎn)庫存39.1億平米，對(duì)應(yīng)存銷比為2.54年，較過去兩年有所回落，但依然較高。

各區(qū)域地產(chǎn)庫存分化有多嚴(yán)重？

分省地產(chǎn)庫存“南低北高”。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的各省歷年新開工和銷量可計(jì)算其廣義地產(chǎn)庫存?？v向看，各省庫存規(guī)模較去年底普降，去化周期縮短。橫向看，13個(gè)省存銷比不足1年，但11個(gè)省存銷比超過2年，東北和西北是廣義庫存銷售比較高的地區(qū)。

一二線無憂，癥結(jié)在三線。根據(jù)中指數(shù)據(jù)庫的各城市月度可售、銷售面積可計(jì)算其狹義地產(chǎn)庫存銷售比。一線城市中，北上廣存銷比持續(xù)下滑，已降至10個(gè)月左右，但深圳因銷售低迷，存銷比反彈至20個(gè)月。15個(gè)二線城市中，地產(chǎn)存銷比普遍較15年底回落，杭州、南京、南昌已降至12個(gè)月以下，合肥降至1個(gè)月以下。20個(gè)三線城市存銷比有降有升，存銷比均值為40個(gè)月，仍遠(yuǎn)高于一二線城市，而考慮到樣本中鮮有來自存銷比較高的東北、西北地區(qū)的城市，真實(shí)的三線城市存銷比或更高。

未來地產(chǎn)庫存是去化還是回補(bǔ)？

地產(chǎn)銷量轉(zhuǎn)負(fù)，庫存去化或放緩。新一輪樓市調(diào)控以來，地產(chǎn)銷量明顯走弱，30城銷量增速在10月下旬轉(zhuǎn)負(fù)，11月以來跌幅有擴(kuò)大趨勢(shì)。地產(chǎn)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù)，意味著狹義庫存去化放緩、存銷比回升，未來幾個(gè)月全國(guó)商品房存銷比或增至6個(gè)月以上。如果在銷售負(fù)增的情況下新開工依然保持正增長(zhǎng)，那么廣義地產(chǎn)庫存甚至可能從去化轉(zhuǎn)為略回補(bǔ)。

購地回升乏力，地產(chǎn)投資反彈易衰竭。3季度以來土地購置面積增速由升轉(zhuǎn)平，10月底累計(jì)增速-5.5%，反彈力度仍顯不足。從土地供求比看，一線呈緊平衡、二線略偏緊，但兩者占比不高；而三線城市整體供過于求，占比較高，因而將主導(dǎo)土地購置。但三線城市土地成交逐年下滑，10月累計(jì)增速-5.1%。意味著未來三線城市土地成交或依然慘淡，繼續(xù)拖累全國(guó)土地購置，不利于地產(chǎn)投資改善。加之4季度地產(chǎn)銷量增速或轉(zhuǎn)負(fù)，這都意味著明年上半年地產(chǎn)投資增速（滯后地產(chǎn)銷量增速2個(gè)季度左右）或拐頭向下。而作為工業(yè)的龍頭，地產(chǎn)投資走弱則意味著其上游的工業(yè)行業(yè)需求復(fù)蘇受阻，并將拖累工業(yè)經(jīng)濟(jì)下滑。

正文：

1. 中國(guó)房地產(chǎn)庫存：究竟有多高？

1.1 中國(guó)房地產(chǎn)庫存降下來了嗎？

待售面積增速迭創(chuàng)新低，地產(chǎn)庫存去化順利？商品房待售面積是衡量房地產(chǎn)庫存的最直接指標(biāo)，14年下半年以來，我國(guó)商品房待售面積增速持續(xù)下行，從14年10月28.4%的高位降至16年10月的1.3%，其中住宅商品房待售面積增速于8月由正轉(zhuǎn)負(fù)，10月降幅擴(kuò)大至-6.0%。從待售面積增速走勢(shì)看，地產(chǎn)庫存似乎去化順利。

商品房存銷比持續(xù)橫盤，仍處歷年同期偏高水平。庫存銷售比（商品房待售面積/過去三個(gè)月銷售面積均值）則從庫存的消化速度來衡量庫存的相對(duì)水平。16年年初，受地產(chǎn)銷售低迷拖累，2月底庫存銷售比高達(dá)7.3，創(chuàng)12年以來同期新高。即按當(dāng)時(shí)的銷量，地產(chǎn)庫存出清時(shí)間超過7個(gè)月。而在穩(wěn)增長(zhǎng)和季節(jié)性兩方面因素帶動(dòng)下，4、5月商品房庫存銷售比持續(xù)回落。但隨著年中地產(chǎn)銷量增速見頂下滑，6-8月庫存銷售比在5.4附近高位橫盤，10月略下滑至4.7，但仍明顯高于12、13年同期存銷比。相比而言，住宅的庫存去化速度更快，16年10月全國(guó)住宅庫存銷售比為3.1，接近13年同期2.9的水平。

因而，若將房地產(chǎn)庫存狹義的理解為商品房待售面積，那么從“待售面積增速”和“庫存銷售比”兩個(gè)常用指標(biāo)看，似乎中國(guó)房地產(chǎn)庫存已經(jīng)降下來了，只不過去化速度依然偏慢。

1.2 全國(guó)房地產(chǎn)廣義庫存依然偏高

待售面積低估地產(chǎn)庫存。但需要指出的是，若以待售面積指代地產(chǎn)庫存，那么15年底的庫存應(yīng)為7.2億平方米，而15年全國(guó)商品房銷售面積為12.8億平方米，這意味著地產(chǎn)庫存只需7個(gè)月就可以消化完畢，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上大可不必將“一降”列入供給側(cè)改革目標(biāo)中。事實(shí)上，待售面積僅包含已竣工但未銷售或出租的商品房面積，而沒有考慮已開工未竣工的未銷售期房，從而會(huì)低估真實(shí)的商品房庫存。因此，我們需要尋找更為準(zhǔn)確的指標(biāo)衡量地產(chǎn)庫存。

“施工面積+待售面積”高估地產(chǎn)庫存。那么是否可以把施工面積和待售面積簡(jiǎn)單加總，作為庫存面積？“房屋施工面積”指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)報(bào)告期內(nèi)施工的全部房屋建筑面積，包含了已開工未竣工的商品房。若以“施工面積+待售面積”指代地產(chǎn)庫存，這一口徑下16年10月底的商品房和住宅庫存分別為80.1和54.3億平方米，而以年為單位的商品房和住宅庫存銷售比則分別為5.20和4.02倍。16年來庫存去化周期逐步降至低于13年的水平，但絕對(duì)數(shù)值仍大，去化周期仍長(zhǎng)。但該指標(biāo)也存在問題，它將大量已預(yù)售但正施工的商品房計(jì)入其中，也重復(fù)計(jì)入了當(dāng)期施工、并當(dāng)期竣工進(jìn)入待售的面積。

廣義庫存=歷年累計(jì)新開工×0.9-歷年累計(jì)銷售。追本溯源，合理的地產(chǎn)庫存應(yīng)是歷年累計(jì)新開工面積與歷年累計(jì)銷售面積之差，既包含了在建或竣工但未被銷售的面積，也未重復(fù)計(jì)算當(dāng)期施工、并當(dāng)期竣工進(jìn)入待售的面積。而考慮到新開工面積中部分為不可銷售面積，累計(jì)后應(yīng)打折扣，我們定義：廣義庫存面積=歷年累計(jì)新開工面積×0.9-歷年累計(jì)銷售面積。

從廣義庫存來看，16年以來庫存有所去化，但規(guī)模仍大。16年10月底，商品房廣義庫存面積為39.1億平方米，增速減緩，而住宅廣義庫存約12.0億平方米，15年便已開始負(fù)增長(zhǎng)。廣義庫存意義下的商品房和住宅庫存銷售比分別為2.54和0.89年，已分別從14年末的最高點(diǎn)降至13和10年底的水平。因而，當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)廣義庫存去化不斷提速，但總規(guī)模依然較大。

2. 分區(qū)域地產(chǎn)庫存：分化有多嚴(yán)重？

然而，全國(guó)口徑的地產(chǎn)庫存仍過于籠統(tǒng)，我們無從得知不同地區(qū)地產(chǎn)庫存的結(jié)構(gòu)性差異。為此，我們有必要考察各省乃至各城市地產(chǎn)庫存狀況。

2.1 各省庫存普遍回落，“南低北高”分化明顯

首先我們考察省級(jí)層面廣義地產(chǎn)庫存的變化趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)局并未給出大部分省份商品房待售面積，但提供了歷年新開工面積和銷售面積數(shù)據(jù)。據(jù)此我們得以計(jì)算各省廣義庫存規(guī)模及去化周期。

縱向看，各省庫存規(guī)模較去年底下降，去化周期縮短。31個(gè)省份中，16年3季度末與15年末相比，廣義庫存降低的有21個(gè)，庫存不降反升的省份主要是河南、山西等10個(gè)北方省份。同時(shí)，絕大多數(shù)的省份庫存去化周期有所縮短、庫存去化速度加快。庫存銷售比上升的省份僅有北京、青海、陜西3個(gè)，青陜二省的庫存規(guī)模增長(zhǎng)均在9%左右，北京庫存規(guī)模則增加了4.2%。北京16年前三季度的住宅銷售面積僅644萬平方米，累計(jì)同比下滑17.6%，銷售降低或是其庫存去化減慢的主要原因。

橫向看，各省庫存去化周期“北慢南快”。31個(gè)省份中，有6個(gè)省庫存去化周期在4年以上，其中吉林、山西和青海庫存銷售比超過5年，位列前三，去庫存壓力最大。5個(gè)省份庫存去化周期在2至4年，也均分布在北方。庫存銷售比在1至2年的有7個(gè)省份，而剩下13個(gè)省份的庫存銷售比不足1年。即42%的省份庫存去化周期不足1年，同時(shí)又有35%的省份超過2年，東北和西北是廣義庫存銷售比較高的地區(qū)。

2.2 一二線庫存處低位，三線庫存依然偏高

其次我們考察城市層面狹義地產(chǎn)庫存去化周期。我們根據(jù)一線、主要二線及部分三線城市商品房可供銷售面積和實(shí)際銷售面積來計(jì)算其商品房面積存銷比。

十大城市地產(chǎn)存銷比迭創(chuàng)同期新低。4個(gè)一線城市（北京、上海、廣州、深圳）和6個(gè)主要二線城市（杭州、南京、青島、蘇州、南昌、廈門）庫存去化較為順暢，存銷比從14年的高點(diǎn)持續(xù)下滑，今年5月以來，更是持續(xù)創(chuàng)下過去幾年同期新低。10月底十大城市地產(chǎn)存銷比已降至6.4，為年內(nèi)新低。

北上廣去庫存，深圳庫存回補(bǔ)。過去三年以來，一線城市中的北京、上海、廣州，商品房存銷比均從14年的高點(diǎn)持續(xù)回落，到今年9月底均已降至10個(gè)月左右。而深圳商品房存銷比則是13年見頂，14、15年持續(xù)下滑，15年底已降至10個(gè)月以下，但16年受地產(chǎn)銷量增速大跌拖累，地產(chǎn)存銷比大幅反彈至20個(gè)月。

主要二線城市存銷比普遍下滑。15個(gè)主要二線城市中，除重慶（基本持平）、蘇州（略反彈）外，大部分城市地產(chǎn)存銷比較15年底繼續(xù)下行。杭州、南京和南昌的庫存去化周期已降至12個(gè)月以內(nèi)，合肥更是降至1個(gè)月以下，而此前庫存較高的呼和浩特，存銷比也從14年底的146個(gè)月大幅回落至62個(gè)月。

三線城市存銷比漲跌互現(xiàn)。20個(gè)三線城市中，地產(chǎn)存銷比較15年底有降有升。其中，蕪湖、運(yùn)城、南平、寧德等四城市存銷比下滑較快，去化周期大幅縮短，降幅超50%；但湛江、大同、三明等三城市存銷比不降反升，而威海去化周期仍超300個(gè)月。

存銷比普降，但三線仍高。縱向看，當(dāng)前一線和主要二線城市商品房存銷比均值已降至13年以來的歷史低位，20個(gè)三線城市商品房存銷比也較15年初明顯回落。但橫向比較看，結(jié)構(gòu)性問題依然存在，三線城市地產(chǎn)庫存去化周期仍遠(yuǎn)高于一、二線城市。而考慮到20個(gè)三線城市樣本中鮮有東北、西北地區(qū)的城市（主要緣于數(shù)據(jù)質(zhì)量較差），而東北、西北各省份的庫存普遍高于南方省份，這意味著真實(shí)的三線城市整體庫存去化周期，應(yīng)遠(yuǎn)高于我們的估算。

3. 未來房地產(chǎn)庫存：去化還是回補(bǔ)？

3.1 地產(chǎn)銷量轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)庫存去化或放緩

樓市調(diào)控引發(fā)地產(chǎn)銷量增速驟降。16年新一輪地產(chǎn)調(diào)控以來，全國(guó)各地陸續(xù)出臺(tái)收緊限購限貸政策，房地產(chǎn)銷量增速大幅下滑。10月全國(guó)商品房銷量當(dāng)月同比增速從9月的34%回落至26%。而從高頻數(shù)據(jù)看，30城地產(chǎn)銷量增速在10月中旬就已由正轉(zhuǎn)負(fù)，下旬跌幅擴(kuò)大至20%以上，雖然11月上旬降幅略收窄，但中旬跌幅有擴(kuò)大趨勢(shì)。據(jù)此推測(cè)全國(guó)地產(chǎn)銷量同比增速也將下滑甚至轉(zhuǎn)負(fù)。

狹義地產(chǎn)庫存去化料將放緩。房地產(chǎn)狹義庫存的去化速度主要取決于銷售的快慢?，F(xiàn)有趨勢(shì)下，若地產(chǎn)銷量仍能維持10月之前的較高增速，那么16年的存銷比將進(jìn)一步降低趨近于13年同期水平。然而事實(shí)上多地限購措施的加碼，導(dǎo)致10月下旬以來銷售下滑。假設(shè)16年最后兩月的商品房銷量同比均下滑10%，則狹義存銷比的下行將趨于放緩甚至回升。縱向來看，如果16年底存銷比最終與14-15年同期相當(dāng)，疊加17年初的季節(jié)性因素和銷售可能進(jìn)一步下滑20%的影響，未來幾個(gè)月商品房存銷比將增至6個(gè)月以上的歷史較高位置。

廣義地產(chǎn)庫存去化同樣受阻。受前期地產(chǎn)銷量激增帶動(dòng)，下半年以來新開工面積增速保持正增長(zhǎng)。但樓市調(diào)控后地產(chǎn)銷量增速已在11月轉(zhuǎn)負(fù)，如果新開工依然保持正增長(zhǎng)，意味著廣義地產(chǎn)庫存（歷年累計(jì)新開工與歷年累計(jì)銷量之差）去化速度將放緩或由去化轉(zhuǎn)回補(bǔ)。

3.2 土地庫存回補(bǔ)乏力，地產(chǎn)投資反彈易衰竭

土地庫存能否回補(bǔ)？上述我們對(duì)地產(chǎn)庫存的討論，主要聚焦在商品房庫存，它本質(zhì)上是房地產(chǎn)企業(yè)的“產(chǎn)成品庫存”。16年上半年地產(chǎn)需求改善，一定程度上帶動(dòng)“產(chǎn)成品庫存”去化，這是否會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的“原材料庫存”——土地購置面積回補(bǔ)呢？

當(dāng)前全國(guó)土地購置反彈力度仍偏弱。15年3月全國(guó)地產(chǎn)銷量增速觸底反彈，而土地購置增速也在15年底持續(xù)回升。16年初地產(chǎn)銷量增速驟升，但2、3季度又持續(xù)滑落，因而3季度以來土地購置面積增速由升轉(zhuǎn)平。截至10月底，全國(guó)土地購置面積累計(jì)增速-5.5%，依然徘徊在負(fù)值區(qū)間，反彈力度仍顯不足。

土地供求比：一二線整體偏緊，三線略供過于求。全國(guó)土地購置面積增速緣何反彈力度不足？可能的原因有兩個(gè)：一是供給受限，二是需求低迷，即房地產(chǎn)企業(yè)購地意愿較弱。為此，我們有必要考察分線土地供求狀況。從不同城市土地供求狀況來看，13年以來，一線城市供求呈緊平衡狀態(tài)，土地供求比中樞在1.0附近；二線城市整體偏緊，在13年3月和16年4月等房?jī)r(jià)急劇上漲時(shí)期，均出現(xiàn)過土地供不應(yīng)求的局面，也屢次出現(xiàn)供需均衡的情況；但三線城市土地供應(yīng)整體偏松，供求比中樞在1.4附近，僅在13年3月出現(xiàn)土地供不應(yīng)求的情況，目前土地供求比為1.4。

三線城市土地供給收縮，成交面積依然負(fù)增。在一、二線土地購置面積占比較小、供求整體平衡的背景下，未來土地購置在很大程度上將由三線城市決定。值得注意的是，三線城市土地由于“供過于求”，因而土地供給仍在不斷收縮。11年以來，三線城市住宅用地供應(yīng)整體保持零增長(zhǎng)，且14、15年均為負(fù)增長(zhǎng)，16年前10個(gè)月增速-9.7%，較15年底的-12.3%降幅僅略收窄。而從實(shí)際成交面積看，也是逐年下滑，10月底成交面積累計(jì)增速-5.1%，增速仍在負(fù)值區(qū)間。這意味著，未來三線城市土地成交或依然低迷，繼續(xù)拖累全國(guó)土地購置。房地產(chǎn)市場(chǎng)“原材料補(bǔ)庫存”力度或較為羸弱。

地產(chǎn)銷量回落預(yù)示投資走弱。地產(chǎn)銷量領(lǐng)先地產(chǎn)投資2個(gè)季度左右。全國(guó)地產(chǎn)銷量增速在16年1季度見頂，2、3季度持續(xù)回落，4季度初樓市調(diào)控政策密集出臺(tái)后，10月主要城市地產(chǎn)銷量增速逐旬下滑并在下旬轉(zhuǎn)負(fù)，且11月以來有跌幅擴(kuò)大趨勢(shì)，這意味著4季度地產(chǎn)銷量增速將大概率下滑。8月以來地產(chǎn)投資增速持續(xù)回升，10月已大幅上升至13.4%，主要受上半年地產(chǎn)銷售較好的滯后影響。但當(dāng)前地產(chǎn)銷量增速持續(xù)滑落，意味著明年上半年地產(chǎn)投資增速或拐頭向下。

未來短期工業(yè)經(jīng)濟(jì)或依然堪憂。土地購置和新開工是房地產(chǎn)投資周期的起點(diǎn)，土地購置反彈乏力，意味著地產(chǎn)投資反彈較易衰竭。而地產(chǎn)又是工業(yè)經(jīng)濟(jì)的龍頭，地產(chǎn)投資滑落將令工業(yè)需求復(fù)蘇放緩，從而拖累整個(gè)工業(yè)經(jīng)濟(jì)。