對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擔(dān)憂主要集中在兩個(gè)問題上：1、泡沫以及相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有多大；2、中國(guó)是否有足夠的能力應(yīng)對(duì)？

作者：法國(guó)巴黎銀行亞洲投資管理公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chi Lo

中國(guó)主要城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)存有泡沫，但是其它地方的房地產(chǎn)市場(chǎng)卻有嚴(yán)重的庫存問題。中國(guó)四個(gè)一線城市(北京、上海、廣州和深圳)和五個(gè)二線城市(天津、重慶、成都、武漢和廈門)房地產(chǎn)價(jià)格的平均同比增長(zhǎng)率超過了20%，而其它地方的房地產(chǎn)價(jià)格平均同比增長(zhǎng)率僅僅為6%(圖1)。按交易額來算，一線城市和二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)占到了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的28%(圖2)。鑒于中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)以及城市之間的市場(chǎng)分化出現(xiàn)了如此大的一個(gè)分歧，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否真存有一個(gè)泡沫？

除主要的城市外，中國(guó)大部分房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然還在遭受著高庫存的困擾，一些城市的庫存去化時(shí)間高達(dá)三年。因此，這次市場(chǎng)恢復(fù)中出現(xiàn)的房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)也只是高度集中在幾個(gè)城市(圖3)，而在此前的市場(chǎng)恢復(fù)過程中(2013-2014)，房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)的分布更加平均。

去年中國(guó)發(fā)布房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激措施時(shí)肯定不希望看到如今二分化的市場(chǎng)。在結(jié)構(gòu)改革過程中，中國(guó)一些地區(qū)受到了嚴(yán)重打擊，中國(guó)去年實(shí)施的房地產(chǎn)市場(chǎng)刺激措施正是為了減少這些地區(qū)居高不下的房地產(chǎn)庫存。但是限于困境之中的省份房地產(chǎn)庫存仍保持居高不下，比如遼寧，山西，陜西和寧夏，而那些市場(chǎng)繁榮的城市庫存出現(xiàn)了進(jìn)一步下降，給房地產(chǎn)價(jià)格帶來了上行的壓力。

問題的關(guān)鍵在于，感知到的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫其實(shí)只是一個(gè)在個(gè)別城市存在的非系統(tǒng)性問題，并不是一個(gè)發(fā)育完全的泡沫。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不高。

圖1：中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格；一線城市，二線城市和其它城市

主要房地產(chǎn)市場(chǎng)的衡量指標(biāo)，如房?jī)r(jià)可承受性和抵押借款規(guī)模掩蓋了結(jié)構(gòu)失衡，并沒有反映出市場(chǎng)泡沫。許多觀察家針對(duì)房?jī)r(jià)可承受性的觀察僅僅局限于一線城市，但得益于快速的收入增長(zhǎng)，一線城市以外的房地產(chǎn)價(jià)格上漲并沒有像這些觀察家認(rèn)為的那樣損害房地產(chǎn)價(jià)格的可承受性。事實(shí)上，其它城市(一線城市和二線城市之外的城市)在房地產(chǎn)價(jià)格可承受性方面還出現(xiàn)了改善(圖5)。

那么抵押貸款的飆升呢(圖6),這難道不意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嗎？是的，這的確意味著泡沫，但只是存在于主要城市，許多人因?yàn)榈禺a(chǎn)價(jià)格過高而無法購買。中國(guó)還有這樣的新聞，上海的夫妻們選擇離婚以規(guī)避二手房購買限制。

圖2：已售居住建筑面積分布(2015)；一線城市12.1%，二線城市16.3%，其它城市71.6%

然而，對(duì)這種投機(jī)狂潮一概而論是錯(cuò)誤的。抵押貸款占銀行總信貸的比例很小，只有16%(圖7)。

此外，中國(guó)沒有金融工具來給房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿，如擔(dān)保債務(wù)憑證以及資產(chǎn)支持證券。中國(guó)沒有像美國(guó)房利美和房地美一樣的機(jī)構(gòu)來助長(zhǎng)房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿。在中國(guó)的主要城市，住房首付實(shí)際上是很高的，在30%到60%之間。

圖3：房地產(chǎn)市場(chǎng)年化增長(zhǎng)率(2015第二季度到2016年第三季度)

最重要的是，中國(guó)的家庭部門在經(jīng)濟(jì)中是凈債權(quán)人。中國(guó)住戶的凈資產(chǎn)達(dá)到了中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的8%，而家庭部門的總債務(wù)不足國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的7%(圖8)， 而美國(guó)和日本的這一比例分別為95%和66%。這些都不構(gòu)成在中國(guó)銀行系統(tǒng)中引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件。

房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的分化行為同樣反應(yīng)了不同城市經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)面上的分歧。與其它城市比起來，主要城市的人口增長(zhǎng)很強(qiáng)勁(圖9)。在這些人口稠密的主要城市，住房供應(yīng)不能滿足需求，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，這是很自然的。在房地產(chǎn)價(jià)格和抵押貸款飆升的背后并不全是投機(jī)。

圖5：二分化的住房市場(chǎng)可承受性

在以充裕的流動(dòng)性支持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)和讓主要城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格處于控制之間，北京左右為難。這種政策矛盾是市場(chǎng)波動(dòng)性的原因，但卻不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因。不同城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的顯著分歧意味著中國(guó)不能使用宏觀經(jīng)濟(jì)政策來應(yīng)付這個(gè)難題。因此，中國(guó)一直在使用差別化的政策。

圖6：抵押貸款增長(zhǎng)率

中國(guó)主要城市擁有成熟而精細(xì)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，這些地方的需求大多數(shù)是投資——投機(jī)為驅(qū)動(dòng)因素，資金來源于借款。在這些地方，中國(guó)的政策措施聚焦在增加地產(chǎn)購買的機(jī)會(huì)成本，比如提高印花稅，抵押貸款利率和首付。在一些地產(chǎn)市場(chǎng)過熱的城市，政府還重啟了限購。這些嚴(yán)厲的政策對(duì)中國(guó)其它地方并不適用。

圖7：抵押貸款只占銀行總信貸很小的一部分

圖中三種貸款為公司貸款，抵押貸款和消費(fèi)者貸款。

總的來說，在中國(guó)一些城市的確有“非理性繁榮”，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是有限的，因?yàn)椋旱谝?，中?guó)家庭住戶部門擁有強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表；第二，中國(guó)的房地產(chǎn)杠桿較低；第三，中國(guó)超過70%的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍陷在蕭條中；第四，政府有政策工具和資金來處理主要城市泡沫可能帶來的后果。

圖8：中國(guó)的家庭住戶是一個(gè)凈債權(quán)人

中國(guó)有兩個(gè)政策目標(biāo)：保護(hù)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)和壓制主要城市失控的房?jī)r(jià)。只要中國(guó)在這兩個(gè)政策目標(biāo)之間不斷轉(zhuǎn)換，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)性就會(huì)保持。隨著房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)放緩，中國(guó)的信貸風(fēng)險(xiǎn)在升高?？紤]到大面積隱性擔(dān)保的政策已經(jīng)成為過去，并且中國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)朝著正常行為移動(dòng)，投資者對(duì)信貸差異化應(yīng)保持警惕。

圖9：中國(guó)主要城市的人口增長(zhǎng)比其它地區(qū)快很多

黑色為一線城市和省會(huì)城市，灰色為其它城市

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