知名財(cái)經(jīng)人士 黃湘源

農(nóng)行為了對(duì)滿足融資額度的需求，當(dāng)然希望發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)，市場(chǎng)為了給未來(lái)上市交易留一點(diǎn)空間，希望發(fā)行價(jià)先放低一點(diǎn)。不過(guò)，在市場(chǎng)約束機(jī)制尚不完善的情況下，新股發(fā)行定價(jià)與其說(shuō)是取決于市場(chǎng)的意志，還不如說(shuō)是取決于發(fā)行人、承銷商保薦機(jī)構(gòu)的袖里乾坤。

農(nóng)行IPO提速，要什么有什么，而市場(chǎng)則怕什么來(lái)什么。

農(nóng)行之所以在四大國(guó)有行中一落伍就是幾年，最不待人見(jiàn)的就是盈利能力。如今的事情變了。根據(jù)農(nóng)行披露的招股說(shuō)明書推算，農(nóng)行2010年的盈利水平雖然有可能還比不上工行、建行，但比起中行來(lái)顯然已經(jīng)略勝一籌。尤其令人驚奇的是，以農(nóng)行當(dāng)前的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)而論，較諸上述各大國(guó)有行雖然仍有所不及，但比起它們上市前的水平則猶有過(guò)之。不過(guò)，從農(nóng)行目前的資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，“最差”的帽子一時(shí)之間還脫不下來(lái)。農(nóng)行的成本收入比率高于同業(yè)，截至2009年底，農(nóng)行不良貸款率為2.91%，雖較前兩年的水平已有明顯下降，但也仍高于同業(yè)同類機(jī)構(gòu)，那么，它的利潤(rùn)又是從何而來(lái)？原來(lái)，“三農(nóng)貸款”雖然給它帶來(lái)了巨大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但也讓它由此而獲得了不菲的政策性補(bǔ)貼，成為支撐其盈利水平的一個(gè)很大的蓄水池。

也許，只要它繼續(xù)保持扶農(nóng)為主的方向，就用不著過(guò)多地顧慮收入成本和不良貸款方面的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，至少到目前為止，農(nóng)行與其說(shuō)是商業(yè)銀行，還不如說(shuō)更多地像是一個(gè)政策性銀行。這是目前IPO的農(nóng)行所賴以壯色的優(yōu)勢(shì)，但也可以說(shuō)正是市場(chǎng)所最為擔(dān)心的軟肋。人們需要擔(dān)心的是，一旦變成上市銀行之后，農(nóng)行還能繼續(xù)像過(guò)去那樣躺在政策的懷抱里吸多久政策補(bǔ)貼的奶水？而如果它一直就這樣斷不了奶，又怎樣去指望它成為投資者的奶牛呢？

農(nóng)行IPO最需要的是資金，有了政策的特別關(guān)照，資金的難題也不是太難的問(wèn)題。近來(lái)，被新股發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化改革擱置了近三年的戰(zhàn)略配售政策又一次重出江湖。

農(nóng)行明確表示：“本次發(fā)行將采用向A股戰(zhàn)略投資者定向配售、網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)發(fā)行相結(jié)合的方式。”有中國(guó)人壽、中石油等一大批召之即來(lái)的大型央企的支持，農(nóng)行留給市場(chǎng)的IPO壓力或者不會(huì)很大。不過(guò)，戰(zhàn)略投資者定向配售的成本和投資者投資成本的不同，對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，帶來(lái)的不僅是分配不公的問(wèn)題，而是涉及到市場(chǎng)流通性的一系列問(wèn)題。尤其是A股戰(zhàn)略配售的口子一開(kāi)，也就意味著H股對(duì)“基石投資者”的放水。而所謂“基石投資者”不就是此前在工、建、中三大行發(fā)行中引發(fā)了賤賣國(guó)有銀行資產(chǎn)大爭(zhēng)論的外資戰(zhàn)略投資者么？換了個(gè)說(shuō)法，并不能改變事情的本質(zhì)?，F(xiàn)在的事情其實(shí)很清楚，戰(zhàn)略投資者本質(zhì)上都是財(cái)務(wù)投資者。

銀行為了上市，以自己的廉價(jià)股權(quán)換取人家的資金支持，人家也不是“洋雷鋒”，沒(méi)有一個(gè)不是沖著未來(lái)的溢價(jià)套利而來(lái)的。這也正是中國(guó)上市銀行的政策行味道越濃，洋戰(zhàn)略投資者反而興趣越濃的道理所在。也就是說(shuō)，農(nóng)行對(duì)“基石投資者”討好得越多，將來(lái)被人家掠奪的也就越多。在這方面，工、中、建的昨天，也就是農(nóng)行的今天和明天。

農(nóng)行為了對(duì)滿足融資額度的需求，當(dāng)然希望發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)，市場(chǎng)為了給未來(lái)上市交易留一點(diǎn)空間，希望發(fā)行價(jià)先放低一點(diǎn)。現(xiàn)在正是你來(lái)我往協(xié)商定價(jià)的關(guān)鍵時(shí)刻。不過(guò)，在市場(chǎng)約束機(jī)制尚不完善的情況下，新股發(fā)行定價(jià)與其說(shuō)是取決于市場(chǎng)的意志，還不如說(shuō)是取決于發(fā)行人、承銷商保薦機(jī)構(gòu)的袖里乾坤。

在這里，發(fā)行人多圈錢和居間中介多賺錢的利益目標(biāo)是一致的，而在現(xiàn)行詢價(jià)機(jī)制所實(shí)行的網(wǎng)下配售份額和競(jìng)價(jià)報(bào)價(jià)掛起鉤來(lái)的框架下，配售份額就成了吊高報(bào)價(jià)的餌。詢價(jià)制的這個(gè)弊端盡管在創(chuàng)業(yè)板的“三高一超”中早已暴露無(wú)遺，市場(chǎng)的改革呼聲也很高，但是，管理層表態(tài)要完善的市場(chǎng)約束機(jī)制卻至今猶自“只聽(tīng)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”，莫非就是為配合農(nóng)行IPO？

不過(guò)，如果等到名為詢價(jià)制實(shí)為競(jìng)價(jià)制的發(fā)行定價(jià)機(jī)制真的推高了農(nóng)行的發(fā)行價(jià)，農(nóng)行多圈錢、中介多圈錢、機(jī)構(gòu)多獲配的需求分別得到了滿足，能不能說(shuō)就是農(nóng)行發(fā)行的成功或者說(shuō)市場(chǎng)化發(fā)行的成功呢？未必。怕只怕農(nóng)行成功上市的金鑼一響，市場(chǎng)就來(lái)個(gè)應(yīng)聲破發(fā)。這樣，贏者的詛咒豈不成了市場(chǎng)永遠(yuǎn)的魔咒？！

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