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招商證券 王倩

農(nóng)業(yè)銀行是總資產(chǎn)規(guī)模第三的大型國(guó)有商業(yè)銀行，僅次于工行和建行，擁有最廣泛的分支機(jī)構(gòu)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。由于歷史定位，農(nóng)行是農(nóng)村金融市場(chǎng)的主導(dǎo)者，也是未來(lái)農(nóng)村金融深化的最大參與銀行，在縣域金融業(yè)務(wù)上具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中短期內(nèi)難以被同業(yè)取代。

農(nóng)業(yè)銀行的主要投資亮點(diǎn)：(1)縣域業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)契合；(2)個(gè)人客戶(hù)基礎(chǔ)帶來(lái)資金成本優(yōu)勢(shì)；(3)流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)助推緊縮環(huán)境下持續(xù)擴(kuò)張；(4)將是縣域金融優(yōu)惠政策的最大受益者；(5)渠道完善，成本收入比未來(lái)下降空間較大。

經(jīng)過(guò)一系列準(zhǔn)備，農(nóng)業(yè)銀行基本面發(fā)生了較大改善：資產(chǎn)質(zhì)量整體明顯優(yōu)化。09 年底不良率為2.91%，較08 年剝離后下降1.4 個(gè)百分點(diǎn)，撥備覆蓋率達(dá)到105%，預(yù)計(jì)今底將達(dá)到150%。

盈利能力快速改善。09 年農(nóng)業(yè)銀行ROAA 和ROAE 分別為0.82%和20.5%，相對(duì)低于其他國(guó)有大行，但與08 年相比ROAE 提升了2.8 個(gè)百分點(diǎn)，為國(guó)有大行最大幅度。

上市補(bǔ)足資本金。預(yù)計(jì)本次IPO 募集資金規(guī)模在1300 億元人民幣左右，上市后年底核心資本充足率將超過(guò)10.5%。

上市合理價(jià)格區(qū)間(2.53，2.84)。參照可比銀行估值，我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)銀行上市合理價(jià)格中樞為2.69，合理價(jià)格區(qū)間在(2.53，2.84)，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10年動(dòng)態(tài)PB 區(qū)間為(1.6，1.8)，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10 年P(guān)E 區(qū)間為(9.7，10.9)，動(dòng)態(tài)PB 估值中樞相對(duì)工行和建行約有5%的折價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：受緊縮調(diào)控影響較大、業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)未必能順利轉(zhuǎn)為財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

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