一、公司基本面分析

公司是四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行之一，是國(guó)內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)最多的大型國(guó)有商業(yè)銀行，中國(guó)最大的零售銀行。公司的前身最早可追溯至1951年成立的農(nóng)業(yè)合作銀行。公司擁有一級(jí)分行32個(gè)，直屬分行5個(gè)，總行營(yíng)業(yè)部1個(gè)，并在新加坡、香港設(shè)立了分行，在倫敦、東京、紐約等地設(shè)立了代表處，憑借覆蓋廣泛的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為全國(guó)各類公司、機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶提供全面的產(chǎn)品和服務(wù)。按托管的資產(chǎn)規(guī)模計(jì)，是國(guó)內(nèi)第二大托管銀行和國(guó)內(nèi)最大的保險(xiǎn)資金托管銀行。公司位列《銀行家》雜志“世界銀行1000強(qiáng)”第8位，分支機(jī)構(gòu)數(shù)量在大型商業(yè)銀行中位居首位，擁有大型商業(yè)銀行中覆蓋范圍最廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)。

二、上市首日定位預(yù)測(cè)

申銀萬(wàn)國(guó)：農(nóng)行是具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和良好客戶基礎(chǔ)的大型國(guó)有銀行，存款成本在同業(yè)中保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。農(nóng)行息差在四大國(guó)有銀行中僅次于建行，以縣域經(jīng)濟(jì)巨大的增長(zhǎng)潛力為背景，縣域金融業(yè)務(wù)構(gòu)筑將推動(dòng)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。短期能否依靠縣域金融業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營(yíng)效率的提高，在資產(chǎn)質(zhì)量和撥備水平稍遜色于同業(yè)，期待未來(lái)持續(xù)改善。預(yù)計(jì)公司2010和2011年凈利潤(rùn)增速分別為28.2%和32.3%，合理的價(jià)格區(qū)間為2.75-3.30元。

平安證券：縣域經(jīng)濟(jì)已日益成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。目前金融服務(wù)在縣域地區(qū)的滲透率仍相對(duì)較低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。農(nóng)行在縣域金融服務(wù)中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。廣泛的縣域客戶基礎(chǔ)和強(qiáng)大的縣域業(yè)務(wù)渠道，使公司可以享受到縣域經(jīng)濟(jì)和城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展。公司不僅在城市銀行業(yè)務(wù)居同行領(lǐng)先，更是在縣域市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位。公司業(yè)務(wù)布局橫跨城市與縣域兩個(gè)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)公司合理估值區(qū)間應(yīng)位于動(dòng)態(tài)PB的1.8-2.0倍，動(dòng)態(tài)PE的10-12倍，相對(duì)應(yīng)的價(jià)格區(qū)間位于3.00-3.24之間。

南京證券：農(nóng)行擁有大型商業(yè)銀行中覆蓋范圍最廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模龐大，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)眾多，在五大國(guó)有銀行中排名第三。盈利能力具有潛在提升空間，公司凈資產(chǎn)收益率高于同業(yè)水平，考慮到公司活期存款占比較高，加息下凈息差提升幅度較大。農(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較弱，但整體水平穩(wěn)定可控。預(yù)計(jì)公司2010年和2011年凈利潤(rùn)增速將分別達(dá)到35.52%和19.26%，發(fā)行攤薄后綠鞋前每股收益0.28元和0.33元，每股凈資產(chǎn)1.78元和2.03元。對(duì)應(yīng)股價(jià)為2.67-3.2元。

東吳證券：預(yù)計(jì)農(nóng)行參與申購(gòu)的資金在7000億左右，預(yù)計(jì)中簽率是4.28%，單個(gè)投資者最多申購(gòu)額為2680萬(wàn)元。農(nóng)行上市首日股價(jià)或?qū)⒂?%-15%的上漲空間，加上本次發(fā)行的“綠鞋”機(jī)制，首日破發(fā)概率不大，建議小額投資者可積極參與認(rèn)購(gòu)。若投資者擁有2680萬(wàn)以上的資金參與申購(gòu)，按首日漲幅5%的保守估計(jì)，農(nóng)行首日收盤價(jià)2.81元左右，投資者可獲得收益約5.73萬(wàn)元收益，年化收益率約為19.24%，建議投資者謹(jǐn)慎申購(gòu)。參考目前銀行股的PB水平，農(nóng)行的合理估值區(qū)間在2.51-2.88元。

浙商證券：農(nóng)行縣域金融業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅速，是重要的存款資金來(lái)源，也是農(nóng)行資金成本較低的重要原因。居民理財(cái)意識(shí)近年來(lái)不斷增強(qiáng)，農(nóng)行或?qū)⒊蔀槊癖娊鹑谝庾R(shí)覺醒的最大受益者。公司強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)是未來(lái)中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的良好保證。三農(nóng)業(yè)務(wù)是公司資產(chǎn)質(zhì)量的焦點(diǎn)所在，有效降低成本收入比是未來(lái)凈利潤(rùn)提升的正面因素。綜上所述，公司的合理估值為3元?？紤]到鎖定期3個(gè)月的風(fēng)險(xiǎn)和保留收益空間的需要，詢價(jià)區(qū)間在2.5-2.6元比較合理。

中信建投：農(nóng)行IPO前，完成了不良資產(chǎn)剝離、財(cái)務(wù)重組、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的改革進(jìn)程。本次融資募集到的資本金主要用于補(bǔ)充其核心資本，使資本充足率達(dá)到監(jiān)管部門的要求。從分支機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶數(shù)來(lái)講，農(nóng)行是中國(guó)最大的零售銀行。三農(nóng)金融業(yè)務(wù)是農(nóng)行的特色業(yè)務(wù)，此外農(nóng)行還有五大核心競(jìng)爭(zhēng)力?？紤]“綠鞋機(jī)制”，預(yù)測(cè)10/11年的BVPS為1.77/1.97，不考慮“綠鞋機(jī)制”，預(yù)測(cè)10/11年的BVPS為1.74/1.95。按照1.8倍-2.2倍的PB，農(nóng)行合理的價(jià)格區(qū)間為3.13-3.89。

國(guó)金證券：三農(nóng)業(yè)務(wù)較高的費(fèi)用率和不良率抵消了低資金成本的優(yōu)勢(shì)，三農(nóng)業(yè)務(wù)的發(fā)展是否能夠平衡好發(fā)展與效益，是農(nóng)行未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。09年底公司04年之后新發(fā)放的貸款占比92.8%，不良率2.33%。參照可比公司目前估值，農(nóng)行上市的合理價(jià)格區(qū)間為2.9-3.0元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10年1.7-1.8倍PB，對(duì)應(yīng)發(fā)行后10年11.0-11.6倍PE。建議申購(gòu)價(jià)在上市合理價(jià)格中樞上留5%-10%的安全邊際，申購(gòu)價(jià)區(qū)間為2.64-2.79元，對(duì)應(yīng)1.58-1.66x10PB，10.2-10.7x10PE。

宏源證券：預(yù)測(cè)公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)848.96億元，同比增長(zhǎng)30.61%，2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1048.50億元，每股收益分別為0.27和0.33元。目前的資本市場(chǎng)上，受制于投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)二次探底的悲觀預(yù)期，銀行業(yè)整體估值水平處于歷史底部，與國(guó)外大行相比也無(wú)明顯高估。截至6月28日，四大行2010年平均PB為1.66倍，農(nóng)行發(fā)行價(jià)格區(qū)間定為于2.52-2.68元/股，對(duì)應(yīng)2010年P(guān)B為1.56-1.65倍，與目前大型國(guó)有銀行的平均PB接近。在綠鞋機(jī)制保障下，農(nóng)行上市首日市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該在2.75-3.24元之間。長(zhǎng)期看，農(nóng)行具有投資價(jià)值。

長(zhǎng)城證券：由于農(nóng)行有著多年服務(wù)?三農(nóng)?的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也最早確立了服務(wù)?三農(nóng)?的宗旨，因此農(nóng)行在縣域金融層面有著根深蒂固的基礎(chǔ)。公司目前擁有2.36萬(wàn)個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)擁有41011臺(tái)ATM機(jī)，居全國(guó)各行之首。而其在縣域的網(wǎng)點(diǎn)布局相對(duì)更多。農(nóng)行上市價(jià)格的合理區(qū)間在2.5-2.9之間，對(duì)應(yīng)10年P(guān)B1.4-1.7倍左右。

華創(chuàng)證券：農(nóng)行在國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行中排名前列，是傳統(tǒng)“四大行”中唯一沒有上市的銀行，其經(jīng)營(yíng)規(guī)模大，具備網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。農(nóng)行作為國(guó)內(nèi)唯一擁有農(nóng)業(yè)信貸專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理體系的商業(yè)銀行，占據(jù)三農(nóng)業(yè)務(wù)主導(dǎo)地位。由于農(nóng)行營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)過于分散以及分布在欠發(fā)達(dá)地區(qū)，因此資產(chǎn)質(zhì)量存在壓力。未來(lái)農(nóng)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在持續(xù)調(diào)整，實(shí)行城市和農(nóng)村業(yè)務(wù)并重。預(yù)計(jì)農(nóng)業(yè)銀行2010、2011年分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)852.64億元、1072.74億元，2010年全面攤薄EPS為0.28元，BVPS為1.69元。

德邦證券：2009年農(nóng)業(yè)銀行在縣域地區(qū)的貸款總額和存款總額分別較2008年底增長(zhǎng)43.4%和20.7%。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速發(fā)展的東風(fēng)下，農(nóng)行在縣域的網(wǎng)點(diǎn)和布局優(yōu)勢(shì)將得以凸顯，星星之火將成燎原之勢(shì)。預(yù)測(cè)公司2010-2011的EPS分別為0.26元和0.33元，2010年末每股凈資產(chǎn)為1.78元，公司上市后的合理股價(jià)區(qū)間為3.03-3.29元。

國(guó)都證券：運(yùn)用相對(duì)估值法對(duì)農(nóng)行進(jìn)行定價(jià)分析，工行、中行、建行的估值對(duì)公司最具有參考意義，考慮發(fā)行定價(jià)較二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)格要給予一定折價(jià)，按照10%的折價(jià)計(jì)算，公司合理的申購(gòu)區(qū)間為2.2-2.45元。申購(gòu)主要依據(jù)是公司是我國(guó)第三大銀行。公司境內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)為國(guó)內(nèi)銀行之最，公司未來(lái)主要的投資看點(diǎn)是上市以后的效率改善和盈利能力提升。

民族證券：農(nóng)業(yè)銀行的網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略定位使其在吸收存款上具有優(yōu)勢(shì)，個(gè)人存款和活期存款占比在大型銀行中處于最高水平。農(nóng)業(yè)銀行的主要特色主要在于廣泛的網(wǎng)點(diǎn)分布和縣域業(yè)務(wù)的領(lǐng)先地位，公司約50%的網(wǎng)點(diǎn)分布在縣域地區(qū)，城市化進(jìn)程將為其帶來(lái)更大的發(fā)展空間。在公司未來(lái)發(fā)展中，將顯著受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、有利的國(guó)家政策以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程。預(yù)計(jì)公司2010年、2011年實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.26元、0.33元，農(nóng)行的合理價(jià)格區(qū)間為2.55元-3.06元。

中航證券：縣域金融業(yè)務(wù)是農(nóng)行的一大特色，受益于城鎮(zhèn)化進(jìn)程及政策的扶持，未來(lái)要充分分享縣域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。縱向來(lái)看，近幾年來(lái)農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量不斷提高，橫向比較，仍遜于同業(yè)。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的縣域貸款風(fēng)險(xiǎn)較高。同時(shí)，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)眾多，使得公司吸存優(yōu)勢(shì)明顯，公司活期存款占比及活期儲(chǔ)蓄存款占比均較高，高活期存款率在升息周期中，特別是活期利率保持穩(wěn)定的情況下，息差彈性大的優(yōu)勢(shì)將顯現(xiàn)。通過絕對(duì)估值以及相對(duì)估值兩種方法對(duì)公司進(jìn)行估值，得出申購(gòu)價(jià)格區(qū)間在2.61-2.82元，對(duì)應(yīng)2010年1.5-1.6倍的PB。

招商證券：農(nóng)業(yè)銀行是總資產(chǎn)規(guī)模第三的大型國(guó)有商業(yè)銀行，僅次于工行和建行，擁有最廣泛的分支機(jī)構(gòu)和銷售網(wǎng)絡(luò)。作為長(zhǎng)期服務(wù)農(nóng)村市場(chǎng)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的國(guó)有銀行，上市后的農(nóng)行有望在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中提供更深入和全面的金融服務(wù)，從而享有相對(duì)更多的擴(kuò)張機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)農(nóng)業(yè)銀行上市合理價(jià)格中樞為2.69，合理價(jià)格區(qū)間在(2.53，2.84)。

東北證券：如果考慮動(dòng)態(tài)估值，預(yù)計(jì)10年農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)攤薄后每股收益0.27元，攤薄后的每股凈資產(chǎn)為1.69元，動(dòng)態(tài)PE和PB分別為9.93倍和1.59倍。由于農(nóng)行相對(duì)較高的成長(zhǎng)性，農(nóng)行的長(zhǎng)期合理估值應(yīng)該在11年8-9倍市盈率，即為2.97-3.33元之間，對(duì)應(yīng)10年的每股收益，市盈率在11-12.3倍之間。

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