CPI波動的中軸水平正在系統(tǒng)性抬升，明年二季度之前可能會繼續(xù)加息

高善文

央行10月19日晚宣布加息，對此市場頗感意外。我們認(rèn)為政府對加息時機(jī)的選擇有些出其不意，但基本政策取向符合預(yù)期。當(dāng)前形勢下，加息的效果比不加要好。

此次加息的大背景是國內(nèi)通脹壓力波動上行，以名義利率與居民消費價格指數(shù)(CPI)的差值簡單計算，自2010年2月至今，中國實際利率為負(fù)已持續(xù)八個月；此外，房地產(chǎn)市場泡沫化，也被認(rèn)為與過低的利率水平存在關(guān)聯(lián)。通過利率水平的調(diào)整來引導(dǎo)市場預(yù)期，影響資源配置，并擠壓地產(chǎn)泡沫，符合市場化的改革方向，亦屬明智之舉。

從通貨膨脹的趨勢上看，我們認(rèn)為目前的一般消費物價指數(shù)處在波動上行的趨勢中，明年二季度前后高點也許會達(dá)到5%。由于這樣的判斷，我們認(rèn)為此次加息體現(xiàn)了央行政策的前瞻性，也認(rèn)為未來繼續(xù)加息在所難免。

從物價的結(jié)構(gòu)上看，目前剔除食品后的消費物價仍然很穩(wěn)定，生產(chǎn)資料價格指數(shù)繼續(xù)下行，明顯的價格壓力主要集中在食品領(lǐng)域，特別明顯的是豬肉、蔬菜和雞蛋，盡管其他糧食類作物的價格也在上漲。

人們很容易將食品上漲歸結(jié)為天氣、疫病等擾動因素，這樣的解釋無疑符合直覺，但系統(tǒng)性地收集和觀察數(shù)據(jù)則顯示，剔除非常短期的波動后，食品領(lǐng)域價格的快速上漲總體上是廣譜的，并且已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長的時間，這在過去30年中并不曾出現(xiàn)。

更加重要的是，如果我們把不同種類的糧食價格的長期累計漲幅，與其生產(chǎn)過程中的勞動力密集程度進(jìn)行對比，從散點圖上可以清楚地看到非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)接近0.8。這清楚地顯示勞動力成本的上升是食品價格上漲的關(guān)鍵原因，而前者具有宏觀經(jīng)濟(jì)上的普遍意義。

通過不同技術(shù)估計可以看到，中國低端勞動力工資水平在2004年以后逐步上升，2006年以來其年均漲幅接近20%的水平，這大大高于城市熟練勞動力的工資漲速，也顯著高于經(jīng)濟(jì)的名義增長率。這強(qiáng)烈暗示中國正在走過劉易斯拐點；考慮到中國的人口紅利正在消失的因素，這一變化的影響將相當(dāng)重大。

考察日本、韓國和中國臺灣等經(jīng)濟(jì)體在走過“劉易斯拐點”時期的價格表現(xiàn)，在食品和低端服務(wù)業(yè)領(lǐng)域都存在持續(xù)和顯著的價格壓力。這一對比也清楚地顯示食品價格波動的中軸水平正在抬升。

在這樣的背景下，將利率水平系統(tǒng)性地抬高，以維持合理的正利率水平，對于提高國民儲蓄的動員和配置效率，促進(jìn)資源的合理配置，引導(dǎo)資產(chǎn)價格的合理估值，都具有重要和基礎(chǔ)性的影響。

房地產(chǎn)市場高高在上的價格水平正在成為政府和許多民眾揮不去的心頭之痛。平心而論，房價的泡沫化有許多因素的影響，包括快速的城市化、基礎(chǔ)設(shè)施的改善、收入水平的提高和收入分配的不公平等，此外經(jīng)濟(jì)的周期性力量也對此產(chǎn)生了巨大的影響。在這一背景下，政府單靠一己之力來應(yīng)對泡沫，確有難為之處。但比較清楚的是，通過對利率水平的調(diào)整和利率政策預(yù)期的管理，確實可以提高政府應(yīng)對泡沫的能力。非常關(guān)鍵的事實在于，利率水平的提高有助于降低杠桿比率，從而提高金融體系和住戶部門資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，并增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

美元貶值和國際低利率環(huán)境構(gòu)成了對中國利率水平調(diào)整的牽制。一般的看法是這會吸引大量的熱錢流入，從而沖減政策效力，甚至刺激資產(chǎn)泡沫。這樣的看法在理論上可能有一些道理，但仔細(xì)的數(shù)據(jù)分析顯示，實際情況沒這么簡單。

加息一定引致“熱錢”流入嗎？2006年-2007年，中國人民銀行不斷加息，但中國難以解釋的資本流入總體上節(jié)節(jié)下降。“熱錢”一定會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫嗎？2008年一季度美元創(chuàng)出新低，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，中國資本項下難以解釋的流入月均接近3000億元人民幣，但同期股票和房地產(chǎn)市場雙雙告跌。2010年7月中國難以解釋的資本流入為負(fù)值(即處在流出狀態(tài))，但資本市場見底回升，房地產(chǎn)市場也開始逐步解凍。

總而言之，我們認(rèn)為，中國利率調(diào)整引致大量“熱錢”流入的看法缺乏有力的經(jīng)驗證據(jù)，其影響即使存在，也不會很大，通過準(zhǔn)備金或公開市場操作完全可以管理。

然而，即使如此，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率制度的彈性，從而更好地應(yīng)對中國競爭力提高和美元貶值的局面，并提高貨幣政策的獨立性，仍然十分必要。這完全應(yīng)該成為未來一段時期宏觀政策的著力點。

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