“潮玩老三”沖港股，52TOYS活不成泡泡瑪特

來源丨鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

核心提示：

1.盡管52TOYS市場(chǎng)被市場(chǎng)拿來與泡泡瑪特對(duì)比，但實(shí)際盈利能力上差距顯著。2022年到2024年，52TOYS的三年?duì)I收從4.63億元攀升至6.30億元，實(shí)際上總營(yíng)收不及泡泡瑪特130億元的5%。

2.52TOYS在2024年的毛利率不足40%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特66.8%的水平。52TOYS高度依賴授權(quán)IP，自有IP開發(fā)乏力導(dǎo)致毛利率低下。爆款缺失也是一大難題，其核心產(chǎn)品”猛獸匣”三年GMV僅1.9億元，與泡泡瑪特Labubu單年30億銷售額形成斷層差距。

其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)埋藏隱患，三年凈虧損累計(jì)為2億元。這是受優(yōu)先股金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)拖累，疊加存貨同比激增83%至1.54億元、應(yīng)收款增34%至5170萬，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，流動(dòng)負(fù)債凈額擴(kuò)大至5.42億元，暴露出運(yùn)營(yíng)效率面臨的挑戰(zhàn)。

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今年“谷子經(jīng)濟(jì)”熱浪席卷Z世代，從動(dòng)漫周邊到潮玩手辦，年輕人正把興趣消費(fèi)推成新風(fēng)口。

當(dāng)泡泡瑪特憑借Labubu橫掃海外市場(chǎng)，市值逼近3000億港元時(shí)，越來越多潮玩公司乘著東風(fēng)，殺入港股戰(zhàn)場(chǎng)。

52TOYS就是其中一個(gè)。

近日，52TOYS母公司“樂自天成”提交招股書，披露最新業(yè)績(jī)。相比于泡泡瑪特一年凈利潤(rùn)就有31億，同比增長(zhǎng)18 9%，這家行業(yè)老三的成績(jī)則要遜色不少。

盡管手握蠟筆小新、貓和老鼠等經(jīng)典IP合作版權(quán)，2022年到2024年，52TOYS的三年?duì)I收從4.63億元攀升至6.30億元，實(shí)際上總營(yíng)收不及泡泡瑪特130億元的5%，甚至只有泡泡瑪特凈利潤(rùn)的兩成。52TOYS凈利潤(rùn)就更不樂觀，2022年至2024年累計(jì)虧損約2億元。

在泡泡瑪特證明IP的印鈔機(jī)威力后，這家“潮玩老三”的上市故事，正在被多個(gè)問題困擾。

01 暴利的潮玩生意，怎么三年虧兩億？

52TOYS的潮玩業(yè)務(wù)模式，主要圍繞IP授權(quán)展開，一部分IP從版權(quán)方處獲取，生產(chǎn)制造由第三方工廠代工，銷售渠道主要依靠經(jīng)銷商，構(gòu)建的是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的體系。

根據(jù)招股書披露，2022年、2023年、2024年，52TOYS的收入分別為4.63億元、4.82億元、6.30億元，乘著潮玩熱的東風(fēng)，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)16.7%。

52TOYS的業(yè)務(wù)按IP類型劃分為“自有IP”、“授權(quán)IP”兩種。在這些收入中，“授權(quán)IP”業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大，2024年這一板塊收入為4.07億元，占總收入的6 4.5%，來自蠟筆小新、貓和老鼠、迪士尼旗下IP等80個(gè)非獨(dú)家IP，以及1個(gè)獨(dú)家IP。

其中，最受歡迎的為“蠟筆小新”系列在過去三年創(chuàng)造了超6億元的GMV。

相比之下“自有IP”貢獻(xiàn)的收入遜色不少，貢獻(xiàn)占比還在持續(xù)縮小。根據(jù)招股書，2022年、2023年、2024年自有IP貢獻(xiàn)收入1.3億、1.29億、1.54億，占總營(yíng)收的28.5%、27%、24.5%。截至2024年12月31日，其“自有IP”板塊，則包含35個(gè)原創(chuàng)形象，其中僅變形機(jī)甲系列“猛獸匣”和Panda Roll、Sleep表現(xiàn)相對(duì)突出，“猛獸匣”三年的GMV為1.9億元。

泡泡瑪特的高利潤(rùn)讓資本市場(chǎng)對(duì)52TOYS也充滿期待，但兩者的差距不容忽視。

根據(jù)招股書中援引的灼識(shí)咨詢報(bào)告，按照GMV計(jì)算，在中國(guó)IP玩具公司里，52TOYS排名第三，位于泡泡瑪特、布魯可之后。泡泡瑪特、布魯可、52TOYS的市場(chǎng)占比分別為11.5%、5.7%、1.2%，在2024年它們的GMV分別為87.2億元、43.0億元、9.30億元，52TOYS與前兩名有著斷層的差距。

在賺錢能力上，差距就更大了。根據(jù)招股書，52TOYS在2022年、2023年、2024年凈利潤(rùn)分別為-170.4萬元、-7193.4萬元、-1.22億元。不過在非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，其經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-5675.4萬元、1910.3萬元、3201.3萬元，經(jīng)調(diào)整凈利率為-12.3%、4%、5.1%。

而與之相對(duì)的，泡泡瑪特2022年、2023年、2024年的凈利潤(rùn)分別為4.76億元、10.82億元、31.25億元。

值得一提的是，52TOYS之所以凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，是由于公司“金融負(fù)債公允價(jià)值”變動(dòng)在持續(xù)影響利潤(rùn)。

招股書中提到，公司與若干投資者在2018年1月至2021年8月簽訂的融資協(xié)議，發(fā)行了附帶優(yōu)先權(quán)的股份。

優(yōu)先股是一種“半股半債”的混合型證券，被歸類為金融負(fù)債，會(huì)受市場(chǎng)利率等原因數(shù)值出現(xiàn)波動(dòng)。這類損益屬于賬面上的波動(dòng)，不代表實(shí)際現(xiàn)金流變化，同時(shí)，上市后“優(yōu)先股”轉(zhuǎn)換為“普通股”，也將消除后續(xù)公允價(jià)值波動(dòng)的影響，但如果公司上市后股價(jià)不佳，優(yōu)先股也可能觸發(fā)贖回條款，導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流壓力。

根據(jù)招股書，2022年、2023年、2024年，“計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債公平值變動(dòng)”分別為6 426萬、-9104萬、-1.52億元。按“公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債”，2023年、2024年分別為7.07億元、8.59億元。與此同時(shí)，2022年、2023年、2024年，公司擁有人應(yīng)占年內(nèi)虧損從170.4萬元擴(kuò)大到7193萬元，再擴(kuò)大到1.22億元。

此外，52TOYS的流動(dòng)負(fù)債凈額也在擴(kuò)大。從2023年的4.03億元擴(kuò)大至2024年的5.42億元。這首先就受計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債公平值增加所影響，也與授權(quán)費(fèi)增加3090萬、存貨增加7960萬等有關(guān)。

02 比泡泡瑪特差哪兒了？

雖然52TOYS創(chuàng)始人陳威多次強(qiáng)調(diào)與泡泡瑪特發(fā)展路徑不同，但市場(chǎng)對(duì)兩者的比較從未停止。作為“潮玩第一股”的泡泡瑪特以盲盒為核心，通過強(qiáng)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)、高頻上新和限量搶購模式迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，而陳威為52TOYS選擇的路線則是收藏玩具賽道，更想做的是中國(guó)的“萬代”。

但不論什么路線，同在一個(gè)賽道，資本市場(chǎng)關(guān)注的還是賺錢能力。外界好奇的是，52TOYS與泡泡瑪特盈利能力懸殊的核心原因是什么？

根據(jù)財(cái)報(bào)，2024年，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.38億元，凈利潤(rùn)31.25億元；行業(yè)老二布魯可的收入為22.41億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為5.84億元；而52TOYS在2024年的收入，僅為泡泡瑪特的4.83%。

兩者的差距首先體現(xiàn)在毛利率上。52TOYS的毛利率，始終卡在40%以下，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特66.8%的水平。

這首先受52TOYS做“授權(quán)IP”模式影響。

招股書顯示，2022年-2024年，其授權(quán)IP收入的占比依次為50.2%、59.3%、6 4.5%，對(duì)授權(quán)IP的依賴在加大。與此同時(shí)，IP授權(quán)成本從2022年的3378萬增長(zhǎng)到2024年的4576萬，此外，還有產(chǎn)品是直接從外部采購。不論如何，這類模式里版權(quán)費(fèi)是一筆避免不了的支出，由于授權(quán)IP到期還會(huì)有不續(xù)約的風(fēng)險(xiǎn)，也為營(yíng)收帶來不穩(wěn)定性。

但泡泡瑪特與藝術(shù)家綁定的IP，打造出超級(jí)爆款，錢賺得就更容易。泡泡瑪特 2024 年財(cái)報(bào)顯示，Molly、SKULLPANDA等“自主產(chǎn)品”收入占比達(dá)97%。

這也是52TOYS的致命弱點(diǎn)，缺乏核心爆款產(chǎn)品。

它最代表性的產(chǎn)品“猛獸匣”有超160款SKU，在2022年到2024年三年累計(jì)GMV1.9億元。相比之下，泡泡瑪特的IP爆款THE MONSTERS系列（包含Labubu）一年就賣出了30億，在總營(yíng)收中的占比為23.3%。

根據(jù)招股書，52TOYS擁有近 2800個(gè)SKU可供銷售，包括靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、變形機(jī)甲及拼裝玩具、發(fā)條玩具、毛絨玩具及衍生周邊，年均上新500款SKU，都沒能出來一個(gè)爆款標(biāo)志性產(chǎn)品。分散的產(chǎn)品線，導(dǎo)致設(shè)計(jì)、生產(chǎn)成本居高不下，52TOYS合作60余家代工廠，單個(gè)SKU平均訂單量不足夠高時(shí)，也難形成規(guī)模效應(yīng)。

在渠道模式上，兩家也有較大差距。2022年年底，52TOYS擁有19家品牌店，而截至2025年5月19日，其在內(nèi)地市場(chǎng)僅剩5家品牌店。

直營(yíng)店不是52TOYS模式的重點(diǎn)，在2024年，其有近7成的收入來自400多家經(jīng)銷商，而泡泡瑪特則是由401家直營(yíng)店貢獻(xiàn)了5成以上營(yíng)收。

根據(jù)52TOYS招股書，經(jīng)銷商銷售模式的毛利率在2022年、2023年、2024年分別為24.1%、35%、36.9%，而直營(yíng)（線上+線下）模式的這三年毛利率分別為35.8%、48.8%、46.1%。泡泡瑪特在中國(guó)內(nèi)地不論是線上渠道還是線下渠道，毛利率都超60%。一定程度上，經(jīng)銷商模式拉低了52TOYS的毛利率。

52TOYS經(jīng)銷商合作模式，要讓利給中間商，也讓價(jià)格不易控制，不排除經(jīng)銷商為了清庫存打折促銷的情況，同時(shí)在用戶維護(hù)和復(fù)購上，也帶來差距。

泡泡瑪特的直營(yíng)店不僅是賣貨場(chǎng)，也是年輕人打卡、抽盲盒的社交據(jù)點(diǎn)，泡泡瑪特財(cái)報(bào)顯示，會(huì)員復(fù)購率較高，中國(guó)內(nèi)地注冊(cè)會(huì)員總數(shù)從2023年的3435萬增長(zhǎng)至4608萬，會(huì)員復(fù)購率為49.4%；而52TOYS的玩具進(jìn)駐第三方店鋪的貨架上，消費(fèi)者買完就走，不利于用戶消費(fèi)頻率的運(yùn)營(yíng)。根據(jù)招股書，目前52TOYS的會(huì)員有470萬，但未透露復(fù)購情況。

52TOYS也清楚這一薄弱點(diǎn)，招股書中提到，根據(jù)市況，公司計(jì)劃在未來幾年于中國(guó)選定城市開設(shè)超100間自營(yíng)品牌店。如此高頻的門店擴(kuò)張，則對(duì)公司的線下運(yùn)營(yíng)能力提出挑戰(zhàn)。

多重因素疊加下，52TOYS的利潤(rùn)被層層分解：支付給IP版權(quán)方的分成、讓渡給經(jīng)銷商的差價(jià)、分散生產(chǎn)帶來的成本損耗......最終反映在財(cái)報(bào)上的，是比行業(yè)龍頭單薄不少的利潤(rùn)空間。

03 52TOYS到底行不行？

泡泡瑪特畢竟只有一個(gè)，簡(jiǎn)單粗暴的將52TOYS與行業(yè)優(yōu)等生對(duì)比，也有些殘忍。就單從一家公司的成長(zhǎng)性而言，52TOYS表現(xiàn)到底如何？

52TOYS創(chuàng)始人陳威的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷與中國(guó)玩具業(yè)的發(fā)展高度結(jié)合，他是最早一批將海外衍生品引入中國(guó)市場(chǎng)的從業(yè)者，也曾是日本萬代在中國(guó)地區(qū)的代理商，這段經(jīng)歷為其IP衍生品生意埋下伏筆。

52TOYS自2012年成立后經(jīng)歷了多個(gè)關(guān)鍵階段，2015年推出核心品牌“52TOYS”，2016年發(fā)布首款自主變形機(jī)甲玩具“猛獸匣”系列，2017年反向進(jìn)入日本市場(chǎng)，2018年開啟與迪士尼等國(guó)際IP的授權(quán)合作，2020年開設(shè)首家品牌店并逐步擴(kuò)展至泰國(guó)、馬來西亞等海外市場(chǎng)?？偟膩碚f，早期押注原創(chuàng)IP、中期借授權(quán)IP擴(kuò)圈、后期發(fā)力出海，與市場(chǎng)從“小眾潮玩”到“大眾消費(fèi)”的演變節(jié)奏一致。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)的IP衍生品市場(chǎng)于2024年的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1742億 元，并預(yù)計(jì)于2029年達(dá)到人民幣3357億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.0%。相較于其他品類，IP玩具市場(chǎng)規(guī)模最大，2024年GMV市場(chǎng)規(guī)模為人民幣756億元，占比為43.4%，按17.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率于2029年將增長(zhǎng)至人民幣1675億元。

踩上潮玩熱浪，從2018年至今，52TOYS累計(jì)融資5輪，機(jī)構(gòu)股東呈現(xiàn)“財(cái)務(wù)投資+產(chǎn)業(yè)資本”組合特征，包含啟明創(chuàng)投、中金資本、前海投資等財(cái)務(wù)投資者，以及2025年新增的影視產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者——遞交招股書之前的一周，萬達(dá)電影和儒意星辰共同投資了52TOYS。

只是，在借助資本擴(kuò)張的過程里，不想錯(cuò)過風(fēng)口的52TOYS似乎有些著急，這也為其經(jīng)營(yíng)埋下暗礁。

2024年，52TOYS經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出825萬元，而前兩年為凈流入，反映出主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力下滑。在2024年，存貨從8440萬增長(zhǎng)到1.54億，同比增長(zhǎng)了近83%，同年的應(yīng)收款項(xiàng)也在增加，貿(mào)易應(yīng)收款從2023年的3860萬擴(kuò)大到5170萬，同比增長(zhǎng)了34%，暴露出運(yùn)營(yíng)效率面臨的挑戰(zhàn)。

目前，52TOYS的增長(zhǎng)希望被寄托在出海業(yè)務(wù)上。

2022年、2023年、2024年，其海外市場(chǎng)收入分別為3536.9萬元、5856.5萬元、1.47億元，占整體收入的比例分別為7.6%、12.1%、23.4%。2023年及2024年的同比增速分別為65.58%、151.66%。此外，其海外經(jīng)銷商增至92家，品牌門店拓至16家。

盡管相比泡泡瑪特海外市場(chǎng)的收入增速依舊有一定差距——2024年，其來自中國(guó)港澳臺(tái)以及海外業(yè)務(wù)的收入達(dá)50.66億元，同比大幅增長(zhǎng)了375.23%，占整體收入的比例為38.9%，但52TOYS海外收入23.4%占比，顯示出其全球化布局，也有了初步成效。

當(dāng)然，其出海依舊要面臨的挑戰(zhàn)不小，比如IP授權(quán)的地域限制、本地化運(yùn)營(yíng)的挑戰(zhàn)、物流與供應(yīng)鏈管理的壓力、文化差異與產(chǎn)品接受度的問題都有待解決。

當(dāng)我們將目光從對(duì)比的坐標(biāo)系中抽離，或許更能看清52TOYS的真實(shí)輪廓，它不是另一個(gè)泡泡瑪特，但確實(shí)抓住了中國(guó)IP衍生品市場(chǎng)擴(kuò)容機(jī)遇的一家潮玩公司。

只是其未來能否真正跨越周期，既要看其如何平衡規(guī)模擴(kuò)張與運(yùn)營(yíng)效率，也要觀察其能否在潮玩市場(chǎng)中持續(xù)走出差異化生存路徑，擁有屬于自己的“Labubu”。泡泡瑪特不是一朝就成為如今的泡泡瑪特，而中國(guó)玩具品牌要在世界中占據(jù)一席之地，注定是場(chǎng)馬拉松而非沖刺賽。