來(lái)源丨鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》
核心提示：
1.高負(fù)債與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并存，牧原股份2024年總負(fù)債超1100億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)58.7%，其短期借款達(dá)453億元，而現(xiàn)金儲(chǔ)備僅128億元，短期償債壓力大。
2.重資產(chǎn)模式伴生財(cái)務(wù)信任危機(jī)，過(guò)去四年牧原股份至少三次深陷財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)疑，2024年遭監(jiān)管追問(wèn)“大存大貸”、存貨跌價(jià)計(jì)提不足等問(wèn)題。
3.目前牧原股份涉及的司法案件248起，包括養(yǎng)殖戶索賠700萬(wàn)元的種豬帶病糾紛，以及子公司員工過(guò)勞死爭(zhēng)議，這都可能放大品牌與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
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港股迎來(lái)一只巨鱷。
有著“豬茅”之稱的牧原股份，近日赴港IPO。
根據(jù)招股書，在2022年、2023年、2024年，牧原股份總收入分別為1248億元、1108億元和1379億元。凈利潤(rùn)分別約為149.33億元、-41.68億元、18 9.25億元人民幣。凈利率分別為12%、-3.8%、13.7%。對(duì)應(yīng)的生豬出欄量分別為6120萬(wàn)頭、6382萬(wàn)頭、7160萬(wàn)頭。
相比于它的亮眼業(yè)績(jī)，外界更關(guān)注的，還是其高達(dá)1101億的負(fù)債。此前商票逾期、高存高貸的現(xiàn)象，讓市場(chǎng)一度對(duì)其財(cái)務(wù)真實(shí)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
作為A股最賺錢的養(yǎng)豬企業(yè)，牧原有著“豬中茅臺(tái)”之稱。截至6月5日，牧原股份在A股的股價(jià)為40.78元/股，總市值達(dá)2228億元人民幣，較2021年的高峰88.96元/股，股價(jià)已經(jīng)跌去了54%。在2024年扭虧為盈后，股價(jià)也沒(méi)有回暖趨勢(shì)。
“豬茅”不復(fù)往日雄風(fēng)。從河南農(nóng)大畢業(yè)，養(yǎng)22頭豬起家，到中國(guó)第一大豬企掌門人，“河南首富”秦英林用30年締造的“豬茅帝國(guó)”，正站在資本市場(chǎng)的十字路口。
01 造血能力依舊受豬周期牽制
對(duì)于養(yǎng)豬企業(yè)來(lái)說(shuō)，“豬周期”如同魔咒，大約每4年就要被收割一次。所謂豬周期，即豬肉高價(jià)-擴(kuò)產(chǎn)-供應(yīng)過(guò)剩-低價(jià)-減產(chǎn)-供應(yīng)不足-高價(jià)的循環(huán)周期。
即便是牧原股份，也還是難逃豬周期的困擾。
借著IPO的契機(jī)，可以來(lái)重新認(rèn)識(shí)一下“豬茅”的業(yè)務(wù)狀況。
其業(yè)務(wù)分為“生豬”和“屠宰肉食”兩大板塊，生豬業(yè)務(wù)是絕對(duì)核心，占總收入的比例高達(dá)9成，且還在上升。2022年、2023年、2024年貢獻(xiàn)收入分別為1197億、1082億、1362億。
由于主要靠商品豬，生豬業(yè)務(wù)毛利率與豬價(jià)強(qiáng)相關(guān)，受豬周期影響，2023年豬價(jià)低谷時(shí)，其毛利率也驟降至2.9%，導(dǎo)致牧原也錄得上市后的首次年度虧損；2024年豬價(jià)回升后，其毛利率才反彈至19.2%。
另一大業(yè)務(wù)板塊，屠宰肉食發(fā)展較快，不過(guò)還沒(méi)有起到平緩周期波動(dòng)的效果。
2022年、2023年、2024年分別貢獻(xiàn)收入147億、219億、243億，收入三年增長(zhǎng)了65%，不過(guò)業(yè)務(wù)處于微利狀態(tài)，三年毛利率僅為-0.5%、0.2%和1%，規(guī)模擴(kuò)張沒(méi)有突破盈利瓶頸。
再來(lái)看看牧原股份的成本結(jié)構(gòu)。
飼料成本是最大開(kāi)銷，連續(xù)三年每年花600多億，占總成本的60%上下。這一成本受國(guó)際糧價(jià)影響，成本壓縮空間較小。
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》注意到，“職工薪酬”與“折舊費(fèi)用”相比飼料成本，雖不是大頭，但能看到負(fù)擔(dān)明顯加重的趨勢(shì)。
“職工薪酬”從2022年的117億上漲到131億，上漲12%，不過(guò)值得注意的是，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，公司的員工人數(shù)從14萬(wàn)下降到13.36萬(wàn)，縮減了近5%，人均薪資從2022年的10.6萬(wàn)上漲到2024年的13.58萬(wàn)，漲幅達(dá)28%。
折舊費(fèi)用從2022年的114億，上升為2024年的145億，上漲了27%，占成本的比例從11.1%攀升至13.0%。
這些費(fèi)用的持續(xù)上漲，都在侵蝕著牧原股份的利潤(rùn)。
02 揮之不去的質(zhì)疑陰霾
相比于牧原股份的業(yè)績(jī)，更受關(guān)注的是其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》注意到，過(guò)去4年，牧原股份至少有三次深陷財(cái)務(wù)質(zhì)疑的漩渦。
和行業(yè)中的其他養(yǎng)豬企業(yè)和農(nóng)戶合作的模式不同，牧原股份是全鏈條自營(yíng)，涵蓋從種豬到育肥再到屠宰的全過(guò)程，這類重資產(chǎn)模式和高速擴(kuò)張，伴隨著高收益，從2021年起屢次陷入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假爭(zhēng)議。
2021年3月，雪球論壇大V“天地俠影”發(fā)布《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，質(zhì)疑牧原財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性。當(dāng)時(shí)牧原股份市值超4000億元，已有“豬茅”之稱，質(zhì)疑迅速引爆輿論。
質(zhì)疑有三大核心點(diǎn)，一是固定資產(chǎn)/銷售收入比例畸高，牧原固定資產(chǎn)占銷售收入比例遠(yuǎn)高于同行。二是少數(shù)股東權(quán)益異常偏低，少數(shù)股東凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅13.98%，而母公司股東ROE高達(dá)47.88%，相差3倍，少數(shù)股東“做虧本生意”被認(rèn)為不合常理。三是涉及關(guān)聯(lián)交易利益輸送，牧原建筑（關(guān)聯(lián)公司）兩年內(nèi)從上市公司獲取約190億元關(guān)聯(lián)交易額，被質(zhì)疑賺走了上市公司的實(shí)際利潤(rùn)。
這次質(zhì)疑，引發(fā)深交所關(guān)注。牧原股份在回復(fù)深交所問(wèn)詢函，解釋固定資產(chǎn)占比高源于“全自養(yǎng)模式”，而同行多采用輕資產(chǎn)“公司+農(nóng)戶”的代養(yǎng)模式，缺乏可比性。而少數(shù)股東ROE低，是因合資子公司處于建設(shè)期未盈利，非利潤(rùn)操縱。而與牧原建筑的合作，解釋牧原建筑承建的豬舍單方造價(jià)，與第三方公司的差異率較小，這個(gè)關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格是公允性的，否認(rèn)利益輸送。
接著是2021年11月，一張頭部券商分析師在交流群中“提醒”牧原股份“很快就要暴雷”的言論，再將牧原股份推上輿論的風(fēng)口浪尖。
當(dāng)時(shí)的網(wǎng)傳截圖，招商證券楊某在名為“招商證券交流群”中“提醒”持有牧原股份的群友注意風(fēng)險(xiǎn)，并稱其“涉及財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該很快就要暴雷。”值得一提的是，招商證券楊某隨后又在該群連發(fā)多條消息稱“牧原股份的事”為道聽(tīng)途說(shuō)。
但這次風(fēng)波后，質(zhì)疑沒(méi)有結(jié)束。在經(jīng)歷“財(cái)務(wù)造假”風(fēng)波后，2021年12月，牧原股份又陷“旗下31家公司商票持續(xù)逾期”事件。
當(dāng)時(shí)上海票據(jù)交易所披露《截至2021年11月30日商票持續(xù)逾期名單》，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續(xù)逾期。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，“牧原系”上述31家承兌人累計(jì)逾期發(fā)生額約為2125.73萬(wàn)元，逾期余額為1666.88萬(wàn)。
外界不解的是，牧原股份作為一家2021年前三季度營(yíng)收562億元，為何連幾十萬(wàn)元、一二百萬(wàn)元的小額商票都會(huì)逾期？
當(dāng)時(shí)牧原股份回應(yīng)，經(jīng)公司核查，由于公司未及時(shí)收到部分持票人的有效提示付款申請(qǐng)，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導(dǎo)致公司無(wú)法按時(shí)兌付商業(yè)承兌匯票。
總結(jié)就是，一部分原因?yàn)闆](méi)有及時(shí)收到提示。不過(guò)有媒體就這個(gè)問(wèn)題致電了上海票據(jù)交易所，工作人員解釋：“我們?cè)诰W(wǎng)站上公示的逾期名單，是商兌匯票已經(jīng)到期且發(fā)起過(guò)提示付款申請(qǐng)的，若未發(fā)起提示付款申請(qǐng)，并不會(huì)列入商票逾期的名單?！?/p>
事件撲朔迷離，此后牧原股份持續(xù)被質(zhì)疑纏身。
2024年5月，深交所對(duì)牧原2023年年報(bào)發(fā)出多項(xiàng)質(zhì)詢，重點(diǎn)包括“大存大貸”問(wèn)題，如貨幣資金余額194億元與761億有息負(fù)債并存，要求說(shuō)明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。還有關(guān)于存貨跌價(jià)計(jì)提不足的質(zhì)疑，2023年僅對(duì)消耗性生物資產(chǎn)計(jì)提當(dāng)期存貨賬面余額的0.49%跌價(jià)準(zhǔn)備。關(guān)聯(lián)交易的公允性，繼續(xù)追問(wèn)與牧原建筑的工程采購(gòu)合理性與必要性。
對(duì)于上述問(wèn)題，牧原股份一一回復(fù)，而關(guān)于外界關(guān)注的“大存大貸”問(wèn)題，牧原股份表示，公司設(shè)有專業(yè)的資金籌劃團(tuán)隊(duì)，將合理安排資金收支及有息負(fù)債償還工作，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
盡管牧原股份多次澄清，但市場(chǎng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍未完全消散，其財(cái)務(wù)健康度仍需持續(xù)關(guān)注豬周期波動(dòng)與監(jiān)管審查動(dòng)向。
03 千億債務(wù)，是如何滾動(dòng)的？
那么，這次招股書披露的牧原股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如何？
牧原股份負(fù)債總額為1101億元。2025年短期債務(wù)達(dá)602.7億，為四年來(lái)的新高。其中，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，在2025年突破100億元。
盡管2024年，牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率從62.1%降至58.7%，但其短期借款為453億元，而牧原股份在2024年年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有128億，短期償債缺口顯著。
即便如此，牧原股份還在擴(kuò)張中。
2024年，在豬價(jià)回升后，牧原股份的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為375億，同比大增280%，但投資活動(dòng)持續(xù)大額凈流出，“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”持續(xù)減少。
2022年、2023年、2024年，牧原股份投資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額為159億、172億、135億，累計(jì)達(dá)466億。這些投資里，一部分用來(lái)做現(xiàn)金投資，一部分用來(lái)購(gòu)買固定資產(chǎn)、無(wú)形及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)，即用來(lái)擴(kuò)張。
這其中，現(xiàn)金投資的錢，越投越大。2022年凈流出的159億里，只有5.4億拿去做新現(xiàn)金投資，同時(shí)收回了3億的舊現(xiàn)金投資。2023年的172億里，有30億拿去做新現(xiàn)金投資，同時(shí)收回了27億舊現(xiàn)金投資。到了2024年，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》注意到，凈流出雖為132億，但投出去做新現(xiàn)金投資的數(shù)額高達(dá)210.6億，好在當(dāng)年收回了200億的舊現(xiàn)金投資，才讓流出的金額變少。
如此高的現(xiàn)金投資，收益卻不如想象的高。2022年、2023年、2024年其投資收益總計(jì)為468 9萬(wàn)、-638 9萬(wàn)、996 4萬(wàn)，其中理財(cái)產(chǎn)品收益分別為94萬(wàn)、738萬(wàn)、4108萬(wàn)。
尤其是2024年，用200億回收資金來(lái)沖抵210億的新投資，手法像是在“換倉(cāng)”，如果這是優(yōu)化資產(chǎn)組合，無(wú)可厚非，不過(guò)如果實(shí)際為一種緩解現(xiàn)金流壓力的方式，則值得警惕。
另一方面，用來(lái)擴(kuò)張的錢，2024年數(shù)額雖稍有縮小，但投入依舊高企。2022年、2023年、2024年投入分別為157億、170億、123億。
每年都保持在百億級(jí)別的固定資產(chǎn)投入，讓牧原股份的固定資產(chǎn)近年持續(xù)暴漲。2017年，其固定資產(chǎn)為106億元，到了2020年年末，固定資產(chǎn)已經(jīng)上漲到585.3億元。而在2022年、2023年、2024年，固定資產(chǎn)分別為106 4億、1121億、1068億。
換句話說(shuō)，牧原股份賣豬賺的錢，除一部分用來(lái)投資，其余大部分用來(lái)修“豬圈”了。7年固定資產(chǎn)累計(jì)增長(zhǎng)了907%，被網(wǎng)友調(diào)侃“豬圈比豬還貴”。
這樣的“高投入”下，牧原股份一直在瘋狂借錢。
一直到2024年，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流從“流入”變成了“流出”，看起來(lái)在償債，但事實(shí)上又借了不少新錢。
根據(jù)招股書，其2024年籌資活動(dòng)的現(xiàn)金凈流出為252.29億元，這其中償還了736億現(xiàn)金負(fù)債，并取得了現(xiàn)金借款681億元。2023年籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入32億元，這其中償還了534億元，取得借款716億元。2022年，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入24億元，償還債務(wù)6 42億元，取得借款665億元。
每年進(jìn)行大規(guī)模的借款和還債，牧原股份債務(wù)滾動(dòng)的趨勢(shì)明顯。
這也是外界對(duì)牧原股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所警惕的原因。一面獲得高昂的收益，另一面卻有高額的負(fù)債，得還高額的利息。根據(jù)招股書，2024年的利息支出就有29.75億，占總收入的2.2%，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的15.7%。而在2023年，牧原股份的利息支出達(dá)30億，是當(dāng)年凈虧損額的72%。
此外，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，牧原股份在2014年A股上市以來(lái)，累計(jì)募資1124億元，其中包含定向增發(fā)、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等的直接融資達(dá)442億，包含短期借款和長(zhǎng)期借款的間接融資，達(dá)682億。而在分紅上，累計(jì)分紅216億元。
04 千億債務(wù)纏身，“河南首富”赴港尋金
在千億債務(wù)之上，牧原股份創(chuàng)造出了一個(gè)河南首富。
1992 年，河南農(nóng)業(yè)大學(xué)畜牧專業(yè)畢業(yè)生秦英林放棄體制內(nèi)工作，與妻子錢瑛以800 元作為啟動(dòng)資金，回到內(nèi)鄉(xiāng)縣馬山口鎮(zhèn)創(chuàng)辦養(yǎng)豬場(chǎng)，初期僅購(gòu)入22 頭豬仔。誰(shuí)也未曾料到，30 余年后，這對(duì)夫妻將小養(yǎng)殖場(chǎng)發(fā)展為了一個(gè)全球最大生豬養(yǎng)殖企業(yè)。
憑借牧原股份的成功，秦英林夫婦連續(xù)多年穩(wěn)居“河南首富”。根據(jù)2025年胡潤(rùn)全球富豪榜，秦英林夫婦以1300億元人民幣財(cái)富位列全球第118名。
帶著千億債務(wù)，秦英林夫婦勇闖港股。
對(duì)于本次港股上市的募集資金用途，牧原股份的回答是，一是將用于拓展全球商業(yè)版圖；二是將用于研發(fā)投入；三是將用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金及其他一般用途。
在招股書中，牧原股份也提到，公司于2024年 與BAF越南農(nóng)業(yè)有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，為其提供豬舍設(shè)計(jì)、生物安全管理等服務(wù)，這是其全球出海的第一步。
由此看來(lái)，目前東南亞布局尚處技術(shù)輸出階段，這種與當(dāng)?shù)毓竞献鞯妮p資產(chǎn)模式收入有限，且需應(yīng)對(duì)地緣政治、文化差異等風(fēng)險(xiǎn)，短期難解債務(wù)壓力。
更客觀的現(xiàn)實(shí)是，目前是豬價(jià)回升窗口期，選擇此時(shí)赴港，牧原股份有機(jī)會(huì)打出一套組合拳——若能用募來(lái)的資金置換短期借款，僅利息一年就能省下20多億。
對(duì)于牧原股份的資金使用情況，資本市場(chǎng)疑慮未消。牧原股份的港股闖關(guān)，頗具雙面性。樂(lè)觀點(diǎn)來(lái)看，豬價(jià)進(jìn)入上升通道，募資成功還掉債務(wù)，即可輕裝上陣；但悲觀來(lái)看，債務(wù)驅(qū)動(dòng)擴(kuò)張的模式下，是否為了借新還舊？需警惕債務(wù)循環(huán)。
此外，值得注意的是，截至目前，愛(ài)企查等App顯示，牧原股份目前涉及司法案件248起，包括建設(shè)工程、買賣及勞動(dòng)合同糾紛等。今年最受關(guān)注的一起，河南養(yǎng)殖戶起訴牧原股份向其銷售的149頭攜帶病毒的懷孕母豬，導(dǎo)致3000余頭生豬死亡，相關(guān)訴訟仍在進(jìn)行。
此外，其子公司牧原肉食品有限公司曾發(fā)生員工猝死事件，兩審均未獲工傷認(rèn)定，也曾引發(fā)輿論風(fēng)波。彼時(shí)牧原股份的“豬文化”引發(fā)了爭(zhēng)議：為了喚起員工的奉獻(xiàn)精神，牧原集團(tuán)在內(nèi)部大力推崇《拜豬文》，含“像豬一樣，少算計(jì)，多奉獻(xiàn)”字句。
財(cái)務(wù)質(zhì)疑陰云難散。養(yǎng)豬本質(zhì)是賺慢錢的行業(yè)，但當(dāng)“慢錢”遇上“快債”，牧原股份的挑戰(zhàn)還不少。
