孫小杰

從1990年國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立國內(nèi)第一家期貨交易所以來，期貨市場的風(fēng)波就持續(xù)不斷，市場風(fēng)險事件時常爆發(fā)。較為著名的是1995年5月，因為“3·27事件”和“3·19風(fēng)波”，導(dǎo)致國債期貨交易被暫停；后又是長春聯(lián)合期貨交易所因為違規(guī)經(jīng)營，被證監(jiān)會停業(yè)整頓。1997年亞洲金融危機爆發(fā)后，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》，要求中國證監(jiān)會對期貨市場再次進行力度較大的治理整頓。

總結(jié)這一階段國內(nèi)期貨發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，市場風(fēng)險頻繁積聚，與商品期貨本身的交割限制的因素密切相關(guān)?？疹^具有天然的交割劣勢，多頭則利用空頭交割劣勢頻頻發(fā)起逼倉攻勢，甚至逼倉成為其盈利模式。股指期貨完全不同于商品期貨，交割不再受到限制，極大降低了期貨市場風(fēng)險。另外，股指構(gòu)成的復(fù)雜性和多樣性，令投機性操縱難度大幅度上升。從股票市場歷史表現(xiàn)上看，股票指數(shù)全線達到漲跌停板的頻次也遠遠低于商品期貨達到漲跌停板的頻次。

第一，股指期貨現(xiàn)金交割形式簡化了交割制度，突破了傳統(tǒng)的商品期貨的交割制約，從根本上防范空頭交割風(fēng)險，使多空雙方在交割制度上處于平等地位。股指期貨是以指數(shù)為標(biāo)的，以虛擬的股票指數(shù)按點數(shù)換算成現(xiàn)金進行交易，并且以現(xiàn)金方式到期交割結(jié)算，不需要交付有品種、規(guī)格制約的現(xiàn)貨股票，這一點就幾乎從制度上防范了逼倉風(fēng)險事件的發(fā)生，因而從根本上減少了大幅度的市場風(fēng)險。

第二，股票指數(shù)由多只股票按照一定比例構(gòu)成，在理論上與實踐中都降低了被操縱性和市場波動性。滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本，目前滬市有208只，深市92只。滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場七成左右的市值，能真實地反映市場表現(xiàn)和市場主流投資的收益情況，具有良好的市場代表性。從個股權(quán)重來看，最大權(quán)重股招商銀行僅有3.23%，即是即使主力拉升最大權(quán)重的個股上漲一倍，對滬深300指數(shù)的直接影響也不過3.23%，由此可見操縱個股來影響股指的難度較大。

有關(guān)統(tǒng)計結(jié)果表明，在某統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)，滬深300指數(shù)、滬銅指數(shù)的隔日波動性主要集中在-2%至2%之間，滬銅指數(shù)具有較大的隔日波動性，因而滬銅的市場風(fēng)險更大。滬深300指數(shù)隔日波動性超過2%的頻率超過11.88%，而滬銅指數(shù)隔日波動性超過2%的比例為30.81%。從觸擊漲跌停板的頻率上也能印證滬深300指數(shù)的隔日波動性低于滬銅指數(shù)的說法。在相同的統(tǒng)計期間內(nèi)，滬深300指數(shù)一共362個樣本中沒有一次出現(xiàn)漲跌停板；在滬銅指數(shù)的198個樣本中，出現(xiàn)過14個漲跌停板，出現(xiàn)頻率高達7%。從上面的數(shù)據(jù)可以看出，盡管滬銅的漲跌停板小于滬深300指數(shù)，但其觸及漲跌停板的頻率之高，仍然是其隔日波動性風(fēng)險的主要原因。(平安期貨 孫小杰)

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