北京師范大學(xué)金融研究中心鐘偉(圖片來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng))

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行“基金寶”財(cái)富講壇——“相約魅力大連 共享財(cái)富盛宴”投資主題報(bào)告會(huì)2010年9月17日在大連舉行，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)直播。圖為北京師范大學(xué)金融研究中心鐘偉。

第三個(gè)問題資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)我形容為叫做三無(wú)，第一無(wú)泡沫，第二無(wú)超額利潤(rùn)，第三無(wú)重大風(fēng)險(xiǎn)。沒有特別大的風(fēng)險(xiǎn)，又沒有什么泡沫，也不見得有特別好的投資機(jī)遇，因此在未來(lái)一兩年，去年我們行業(yè)之內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的分析的人都很出名，然后對(duì)行業(yè)分析。接下來(lái)一兩年的時(shí)間最追求的首先是趨勢(shì)分析，然后其次重要的是行業(yè)的分析師和對(duì)上市公司進(jìn)行周密調(diào)研的這些分析師，宏觀經(jīng)濟(jì)里邊就在后兩三年，我自己傾向于認(rèn)為對(duì)證券行業(yè)，對(duì)基金行業(yè)的重要性是明顯的下降了。因?yàn)榇蠹叶寄芸吹胶暧^的趨勢(shì)就這樣了，這是我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)初步的判斷。

我對(duì)資本市場(chǎng)的一個(gè)想法，次貸危機(jī)導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的過度下跌，并且在09年帶來(lái)了資本市場(chǎng)在發(fā)達(dá)國(guó)家的過度恢復(fù)，我們比較08年和09年，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了顯著的下跌之后，都有了明顯的上升，那么再看2010年，2010年發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)仍然在調(diào)整，調(diào)整的原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在09年脫離了發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)過度上升了。中國(guó)情況是這樣的，從07年創(chuàng)下高點(diǎn)之后到現(xiàn)在并沒有出色的表現(xiàn)，我們對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)初步判斷是這樣，短期年內(nèi)，年內(nèi)應(yīng)該沒有更好的機(jī)會(huì)了，從目前的情況看經(jīng)濟(jì)增速同比繼續(xù)下滑，環(huán)比開始企穩(wěn)，上市公司的盈利增長(zhǎng)在第四季度增速也明顯比上半年增速可能打?qū)φ鄄灰欢苷镜米?，因?yàn)樯习肽晟鲜泄景ㄖ靼搴椭行“謇麧?rùn)同比增長(zhǎng)超過40%，下半年尤其是第四季度上升同比增長(zhǎng)維持在20%多一點(diǎn)就很不錯(cuò)了。

第三個(gè)因素是短期的因素，創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)過高的估值，不太明確的退出機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板在今后無(wú)論如何調(diào)停的，紛紛辭職的高管層會(huì)選擇什么樣的行為，他們所進(jìn)行的行為選擇會(huì)給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)什么樣的影響，這種創(chuàng)業(yè)板的影響多大程度上會(huì)傳遞到目前的主板市場(chǎng)，也是不確定的。第四季度關(guān)于市場(chǎng)是不是要加息，關(guān)于明年經(jīng)濟(jì)工作怎么安排也會(huì)引來(lái)非常多的討論，所以應(yīng)該說(shuō)從主要的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境和微觀的行業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)來(lái)講并不支持，今年還有比剛剛過去的兩到三個(gè)月更好的，可以捕捉的是有限的，而且難度是非常大的。所以短期還是以市場(chǎng)波動(dòng)為主，中期由于股票市場(chǎng)估值是，現(xiàn)在看起來(lái)并不存在估值的問題，所以中期一些被動(dòng)投資倒是一個(gè)機(jī)遇，比如說(shuō)指數(shù)型投資我覺得還是機(jī)會(huì)蠻大的，但是我解釋一下為什么。長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的利率也就是五年以上的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的利率，跟我們中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型能不能成功是密切關(guān)聯(lián)的，因?yàn)橹袊?guó)不會(huì)爆發(fā)當(dāng)前的資本市場(chǎng)的危機(jī)也不會(huì)爆發(fā)非常大規(guī)模的房地產(chǎn)危機(jī)。如果房地產(chǎn)出問題，股票市場(chǎng)出問題，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)單獨(dú)出問題，政治社會(huì)都有一些矛盾不和調(diào)和的。所以長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)走勢(shì)跟我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型是關(guān)系特別密切的。

為什么我們說(shuō)目前的估值并沒有什么問題，在中期的角度這個(gè)市場(chǎng)是可以接受的，也沒有那么復(fù)雜的道理，我們比一下07年上半年指數(shù)大概3000多點(diǎn)，現(xiàn)在2600保不住了，今天這個(gè)數(shù)字我還不知道了，所以指數(shù)跟07年比目前大約跌掉了15%，但是從GDP的規(guī)模，政府的財(cái)政收入，從存款貸款的總量來(lái)說(shuō)，2010年上半年確切無(wú)疑的實(shí)體經(jīng)濟(jì)比2007年的上半年要增長(zhǎng)至少50—60%，市場(chǎng)指數(shù)跌掉了10—15%，導(dǎo)致目前的A股的估值除創(chuàng)業(yè)板之外并沒有特別大的問題。甚至有一些行業(yè)板塊還出現(xiàn)了A股和H股之間的明顯的差異。就是說(shuō)農(nóng)行破發(fā)了，到此是由中石油來(lái)支的，農(nóng)行在目前的價(jià)格大約是2.6，H股3.7、3.8元這樣子，銀行板塊總體估值差異可能達(dá)到20%，所以從估值的角度來(lái)說(shuō)我們看不出來(lái)，就是以過去的四年我們來(lái)回顧現(xiàn)在的估值的狀態(tài)，從中期的角度我不認(rèn)為市場(chǎng)的A股市場(chǎng)估值有問題，未來(lái)有沒有特別大的機(jī)會(huì)不知道，但既然估值沒有問題，至少目前進(jìn)行中線的投資相對(duì)來(lái)說(shuō)比較安全的。

我想向大家匯報(bào)一下，我比較感興趣的一些行業(yè)，跟諸位有很大的不一樣，我傾向于看好一些行業(yè)是什么，網(wǎng)上消費(fèi)，網(wǎng)上購(gòu)物，我覺得非常好。像國(guó)美、蘇寧這樣實(shí)提的家電銷售的企業(yè)怎么應(yīng)付來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)銷售的挑戰(zhàn)，幾乎是沒有辦法的，基礎(chǔ)設(shè)施包括道路、電網(wǎng)、燃?xì)?、供水等等這些基礎(chǔ)設(shè)施的整個(gè)信息化，智能化的改造非常好。第三個(gè)，一些傳統(tǒng)行業(yè)我個(gè)人傾向于被低估了，對(duì)環(huán)境是友好的，同時(shí)又具有強(qiáng)大的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力的，比如說(shuō)家電制造這些行業(yè)，我覺得還是不錯(cuò)的。第四個(gè)，環(huán)保行業(yè)比低碳行業(yè)好，節(jié)能行業(yè)比新能源行業(yè)好。從中期的角度來(lái)講我是這么理解的，目前前景不太明朗的行業(yè)主要兩個(gè)，一個(gè)是銀行業(yè)，一個(gè)是房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)然諸位很容易理解，政府不斷試圖和房?jī)r(jià)做斗爭(zhēng)，現(xiàn)在還沒有攻克這個(gè)敵人。那么銀行業(yè)為什么前景也不是特別明朗呢，原因在于用我的話來(lái)講，銀行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)太好了，每年都考100分，好到我們對(duì)他們的將來(lái)差距了憂慮，比如說(shuō)目前中國(guó)銀行業(yè)的資本收益率，權(quán)益收益率超過20%，資產(chǎn)收益率ROA超過1.2，在全球是非常好的水平，不良率1.8%，撥備覆蓋率80%，資產(chǎn)的質(zhì)量太好了，撥備太充分了，資本充足率達(dá)到11%、12%，全球領(lǐng)先的。03、04年的時(shí)候中國(guó)銀行業(yè)還處于困境，怎么經(jīng)過不到10年的時(shí)間中國(guó)的銀行業(yè)一躍成為全球最優(yōu)秀的行業(yè)，第一個(gè)因素是歸功于貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，也就是錢不值錢，所以本來(lái)銀行資產(chǎn)是污水，由于流進(jìn)來(lái)的清水太多，把原來(lái)的問題稀釋掉了，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，這種貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)要調(diào)整了。金融信息技術(shù)的長(zhǎng)足的進(jìn)步，使得總行，對(duì)分行，對(duì)網(wǎng)點(diǎn)的控制能力大大加強(qiáng)了，本來(lái)行政管理層級(jí)多是商業(yè)銀行沒法解決的問題，現(xiàn)在我們這位后起之秀，金融網(wǎng)比較集中，都做的特別的好，這也幫助商業(yè)銀行形成了轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。第三個(gè)因素，銀行從業(yè)人員的努力，以及相對(duì)比較有利于商業(yè)銀行的存貸款的利差，這些都使得銀行業(yè)在過去的四五年取得不俗的業(yè)績(jī)，但未來(lái)不一定，怎么不一定，比如說(shuō)核心資本充足率，可能國(guó)際要求提高到6%左右，而我們國(guó)內(nèi)的核心資本充足率也就這個(gè)水平，由商業(yè)銀行交叉持有的次級(jí)債券本來(lái)應(yīng)該扣除，比如說(shuō)撥備覆蓋，其實(shí)我們中國(guó)雖然撥備覆蓋率達(dá)到180%，但是以撥備的余額來(lái)講只占了可能全部資產(chǎn)的2.5%，也就是全國(guó)現(xiàn)在放40多萬(wàn)億的貸款真正提取的撥備2萬(wàn)億都不到。2/3的貸款是中長(zhǎng)期的，利率、利差，將來(lái)在下行，這就使得中國(guó)銀行業(yè)在經(jīng)歷了07、08、09、10年的四年的快速增長(zhǎng)之后也需要調(diào)整。這些研究不一定是對(duì)的，只是供大家參考。

總結(jié)一下我們對(duì)資本市場(chǎng)的看法，短期沒有特別好的機(jī)會(huì)，中期并沒有什么可見的明顯的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成和敗。我想指出通貨膨脹和資本市場(chǎng)之間沒什么關(guān)系，只是物價(jià)環(huán)比和指數(shù)環(huán)比的相關(guān)性，我們看確實(shí)有關(guān)系。

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