【主持人姚長盛】：非常感謝陳行長的演講，經(jīng)歷了2008年的大熊市和2009年的快速回暖，資本市場在2010年的走勢更加撲朔迷離。如何在新的一年中把握宏觀經(jīng)濟的脈搏，分享政策調(diào)整帶來的投資機會？現(xiàn)在有請國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、研究員、博士生導師，主要研究領域為金融機構風險管理與金融市場監(jiān)管的巴曙松教授,帶來關于2010年宏觀經(jīng)濟的主題演講，大家歡迎。

巴曙松：謝謝主持人，非常高興參加今天這場強強聯(lián)合的盛會，剛才三位女士的演講給我一個感受，做高端的財富管理比較難，她們的細心，是每一個細節(jié)的安排和揣摩是粗心的男士比較難做到的，我自己的書都沒有注意到印了多少本，她們都注意到了，非常感謝。今天給我的時間是從14：28—15：18。

今天我想給大家討論一下宏觀金融政策的走向，會前會議的主辦方非常認真，一定要讓我準備一個講義，但是我準備的講義是照著5個小時準備的，給我的50分鐘肯定是不夠的，所以我想今天為了應付農(nóng)行和國海富蘭克林的要求我就準備了一個，講的時候我按照自己的理解和大家一起來討論，這是以前中央經(jīng)濟工作會議的講解，而今天我們要就最新的金融政策的走向和變化可能出現(xiàn)的趨勢進行講解。剛才李總監(jiān)說現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟政策變化非常快，去年底還充滿樂觀情緒，元旦之后存款準確金率就開始調(diào)了，政策出的非?？?。其實我們要把它放到整個大的歷史感的趨勢背景下討論理解起來就更輕松一些。

我在準備今天的講稿的時候，我近期準備翻譯一本書，是美國的幾個非常優(yōu)秀基金管理公司的基金經(jīng)理寫的，講了一些話：“很多人在資本市場上不賺錢，主要原因不是因為他不夠聰明，不是因為他有點遲鈍，主要原因是因為他太聰明?！边@本書的扉頁上寫著這句話。我重新表述一下，在中國也是一樣，在財富管理里面沒有賺錢，我想主要原因不是因為你不夠聰明，主要原因是你太聰明。所以對一些非常簡單、容易，但是不容易做到的原因不堅持。比如我們對宏觀經(jīng)濟政策要關注，他偏不關注；比如剛才有人開玩笑說金總沒給他推薦基金，我想即使她在年初可能也推薦了，多數(shù)人還是不會買，只有到了事后才發(fā)現(xiàn)。巴菲特有一句名言，說投資非常簡單，但是又很不容易。說出來都很簡單，但是做起來很難，比如當別人貪婪的時候你要恐懼，當別人恐懼的時候你要貪婪，非常簡單，但是做到很不容易。

我親身看到了在07年中國股市的瘋狂一面，預測08年的股市走勢的時候，有一家分析報告說，要到珠峰上迎奧運，珠峰8840米，當時到6000點了，結(jié)果到1600點的時候又說肯定要跌破歷史的低點998點。所以宏觀政策分析也是這樣，很多人說沒有用，但是用處在什么地方？我也是一個多年的資本市場投資者，它有點像一個導游手冊，比如今天我們有很多從外地來的朋友，我們要去三亞旅游，我們告訴大家如果是渡假酒店，亞龍灣比較密集，旅游景點天涯海角等等。等你去的時候具體路線如何是你特定的選擇了。 我今天就給大家嘗試著提供一個導游手冊，至于后面的具體路線，我們后面還安排了富蘭克林的投資報告會。

做一個演講開場白就花了5分鐘，我上大學演講老師告訴我，說講的超過了三點大家就記不住，所以原來我準備的講義也大概是三點，今天就將這三點：

第一點：如果把2010年放到整個中國經(jīng)濟走勢的大周期背景下，中國現(xiàn)在處于什么位置？

這是一個很重要的投資策略判斷，對我們下一步資產(chǎn)配置非常關鍵，我自己回答是，09年中國GDP現(xiàn)在應該能到8.9%左右，我們2010年在整個中國經(jīng)濟的周期里面處于什么位置對我們的資產(chǎn)配置至關重要，處于什么位置？從2008年的走勢來看，四季度目前來看可能要過10%，從季度看，2009年的一季度是谷底，6.1%。從年度來看，09年的8.3%到8.5%是谷底，從2010年開始進入第十輪的周期。我這張圖有非常強的對比性，第九輪周期是典型的中國的周期，上升的非常陡峭，3.8%到9.2%到14.2%，然后因為上升異常陡峭，投資規(guī)模非常大，導致過熱。這時經(jīng)濟的結(jié)構顯著的惡化，政策要花很大的力氣進行結(jié)構的調(diào)整，逐步的調(diào)整下來花了六、七年的時間，調(diào)到了99年的7.6%。這一段時間中國經(jīng)濟運行的改進是有的，大家大部分的時間在調(diào)整中。

而1999年以來的這一輪周期應該說是中國經(jīng)濟改革開放以來老百姓得益最多，實體經(jīng)濟變化最大，進步最顯著的一段時期，我們從1999年的7.6%到1990年8.4%、9.1%，非常平緩。來我們中國演講的洛奇經(jīng)常說該往下走了，結(jié)果中國經(jīng)濟從2003年開始進入兩位數(shù)的增長，一直持續(xù)到2007年13%的增長，是改革開放以來中國第二次連續(xù)兩位數(shù)增長。

接下來我們看到07年見頂之后，經(jīng)過了非常陡峭的回落和調(diào)整，其中既有金融危機的影響，其實也不全是，本身也是中國經(jīng)濟結(jié)構面臨的要素價格的約束。中央經(jīng)濟會議的材料里用了一句話：金融危機對中國經(jīng)濟的沖擊表現(xiàn)為經(jīng)濟速度的沖擊，從13%陡峭的降到了9%，這是很顯著的，但是實際上體現(xiàn)的是中國經(jīng)濟結(jié)構增長方式的沖擊。

我們接下來的最主要的任務已經(jīng)不再是“保8%”的增長，而是使第十輪上升周期持續(xù)的時間長一些，我們希望看到第十輪這樣比較長的上升周期，而不希望看到第九輪周期里面如此陡峭的上升，然后花很長的時間調(diào)結(jié)構。這一點和富蘭克林先生提倡的每年穩(wěn)健的收益慢慢累積的邏輯是一致的。

有了這一點大家在理解當前的政策走勢時心里就有底了，這個圖表大家應該都看得清楚，上市公司業(yè)績隨著實體經(jīng)濟的改善而出現(xiàn)上升是會出現(xiàn)的。不太會出現(xiàn)09年這樣大幅度的行情，應該把09年忘掉，09年的投資策略簡單一點說，拿著就別動。到了2010年復雜的經(jīng)濟環(huán)境，很可能變成要經(jīng)常學習、關注一點，經(jīng)常要自己調(diào)整一下組合。

現(xiàn)在的經(jīng)濟增長，使得上升周期的時間延長的更長一些，理解當前的政策就是復蘇已經(jīng)確定，所以中國的資本市場現(xiàn)在的估值和全世界一樣，基本上回到了雷曼兄弟倒閉的時期，我們把它叫“后危機時代”，我理解是基本上大概的時間大家事前已經(jīng)猜到了，美國的高負債，中國的順差，只有雷曼兄弟的倒閉是比較突然，現(xiàn)在這個刺激在全球聯(lián)手下逐漸消化，是估值逐漸恢復到雷曼兄弟倒閉之前的水平。同時我們把全球的估值水平描述一下看，也回到了全世界主要市場估值的歷史水平附近。中國是這樣，美國也是這樣，香港也是這樣。中國現(xiàn)在的估值大概處于中國有資本市場以來的中間水平。所以這個邏輯就順理成章的出現(xiàn)了。

接下來主要的推動力來自于上市公司盈利的改善，隨著經(jīng)濟的復蘇，上市公司盈利的改進推動股市的上升。如果上市公司盈利改進20%、30%，我們今年有20%、30%的空間也是不難的事情。所以把握大的趨勢就是這樣的參考價值，作為一個標尺。

近期的經(jīng)濟政策出乎意料，如何理解？實體經(jīng)濟的復蘇比市場的預期要強勁的多，尤其是12月份，促使決策者做了一個把動態(tài)微調(diào)提前的動作，動態(tài)微調(diào)的情況下表現(xiàn)的數(shù)字還是非常強勁，有幾個方面的指標。最關鍵的指標就是TMI指標，這個指標被稱為所謂的經(jīng)理人采購指數(shù)，格林斯潘當年還是比較受追捧的，當時有人說，到你們中國的待遇簡直和搖滾明星差不多，在中國參加過20國財長會議。有人當時問格林斯潘，如果只給你一個指標，讓你來進行宏觀政策的超前判斷和決策，你選擇哪一個？把你關再一個荒島上，他想了想說我選擇TMI指標，大家把這個指標稱為“格林斯潘荒島指數(shù)”，這個指數(shù)統(tǒng)計的時間不是很長，但是它的預警性越來越明顯。大家通常認為50%以上經(jīng)濟擴張，50%以下經(jīng)濟收縮。中國經(jīng)濟在沖擊最嚴重的時候08年降的非常低，到了12月份連續(xù)超過50%不說，達到了56.3%的非常高的水平。有了這個指數(shù)以來，過55%的月份只有七個月份，超過55%的TMI指標大概推算都在11%-13%之間。

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