上投摩根王炫:A股上行趨勢(shì)不變 整體估值偏低
鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 2010年11月27日,上投摩根之高校論壇之五——“后世博時(shí)代的區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展”在同濟(jì)大學(xué)舉行。鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)對(duì)本次會(huì)議進(jìn)行全程網(wǎng)絡(luò)報(bào)道。以下為上投摩根研究部副總監(jiān)王炫演講:
王炫:感謝大家這么晚了留下來(lái)聽(tīng)我的演講,前面幾位專家談了宏觀和政策方面的問(wèn)題,下面我談一下政策市場(chǎng)的看法。簡(jiǎn)單介紹一下宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì),我非常同意前面連老師的觀點(diǎn),我們的預(yù)測(cè)非常相近,我這里簡(jiǎn)單過(guò)一下,基本的觀點(diǎn)總結(jié)了業(yè)內(nèi)外大多數(shù)專家的觀點(diǎn),結(jié)合了我們自下而上,對(duì)于很多企業(yè)調(diào)研的感受。這是一個(gè)從投資的角度理解宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì),供大家參考。
從宏觀面,中長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)進(jìn)行著結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,這個(gè)過(guò)程當(dāng)中中國(guó)的潛在增長(zhǎng)空間也會(huì)下移。我們覺(jué)得2011年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向常態(tài)化,現(xiàn)在我們預(yù)測(cè)有9.5%這么一個(gè)增速,我們認(rèn)為這個(gè)增速是可以接受的,或者是不錯(cuò)的增長(zhǎng)水平。隨著經(jīng)濟(jì)的趨穩(wěn),很多的政策在慢慢的退出和收緊。今年最明顯的就是房地產(chǎn)政策,前面幾位老師談到了很多,市場(chǎng)已經(jīng)普遍預(yù)期年內(nèi)會(huì)有一次加息,明年有2-3次的加息。我覺(jué)得現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)把貨幣政策的收縮反應(yīng)在內(nèi)了,年內(nèi)真出臺(tái)這樣的政策對(duì)于市場(chǎng)的沖擊不是很大。
需要擔(dān)心的是明年會(huì)不會(huì)有超預(yù)期的更緊的收縮政策。我們覺(jué)得關(guān)鍵變量要看通脹,通脹是現(xiàn)在投資者最關(guān)注的一個(gè)變量,明年的通脹超出預(yù)期,超預(yù)期的貨幣政策可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)震蕩。我非常贊同連老師的觀點(diǎn),目前我們覺(jué)得通脹是在可控的范圍內(nèi),原因很多。目前的整個(gè)通脹應(yīng)該說(shuō)還是以農(nóng)產(chǎn)品的上漲所推動(dòng)的,從農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格歷史走勢(shì)來(lái)看,一般來(lái)說(shuō)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上漲很難超過(guò)一年。而且另外從季節(jié)性來(lái)看,明年一季度以后,春節(jié)過(guò)后基本上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都有回調(diào)。右邊的圖是我們對(duì)于明年CPI預(yù)測(cè)的走勢(shì),短期來(lái)看,11月份公布的CPI就是未來(lái)一個(gè)季度最高點(diǎn),下一個(gè)高點(diǎn)可能是明年1-2季度之交,就是3、4、5月份需要重點(diǎn)觀察的。
我們覺(jué)得目前還是在可控范圍之內(nèi),意味著單月明年CPI的增幅就是在5%,全年可以控制在4%以內(nèi)。在這樣通脹背景下,我們覺(jué)得超預(yù)期或者非常嚴(yán)厲的緊縮性政策可能性非常小。大家對(duì)于通脹始終非常擔(dān)心,我們?nèi)绻M(jìn)行國(guó)際比較的話,其實(shí)中國(guó)的通脹問(wèn)題在新興市場(chǎng)當(dāng)中仍然是屬于比較低的。左邊的圖是新興市場(chǎng)的物價(jià)走勢(shì),中國(guó)在這個(gè)區(qū)域還是偏低的。右邊的圖是發(fā)達(dá)國(guó)家的CPI走勢(shì),發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)完全面臨不同的擔(dān)憂,發(fā)達(dá)市場(chǎng)至今還在擔(dān)憂他們的通縮,歐元區(qū)還是一個(gè)負(fù)的物價(jià)水平,美國(guó)也是處于歷史很低的水平。這反應(yīng)了新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)完全不同的增長(zhǎng)環(huán)境。
總結(jié)下來(lái),我們可以這么概括。明年的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是一個(gè)較快增長(zhǎng),較高物價(jià),同時(shí)貨幣政策進(jìn)一步常態(tài)化的一年。這很大程度和今年有一定的類似性。但是,很多投資者還會(huì)擔(dān)憂,覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)有這種那種的問(wèn)題,比如說(shuō)通脹問(wèn)題,人民幣升值問(wèn)題,熱錢的問(wèn)題,但是我們仔細(xì)分析這些問(wèn)題可以總結(jié)為叫做“成長(zhǎng)的煩惱”。也就是說(shuō)這些問(wèn)題都是一個(gè)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)了一些后遺癥,這些問(wèn)題和目前來(lái)說(shuō)的歐美日經(jīng)濟(jì)所擔(dān)心的問(wèn)題截然不同的。歐美日這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擔(dān)心的是通縮,擔(dān)心他們的社保體系難以支付,維持這么高的福利,擔(dān)心他們的政府支出,他們的赤字無(wú)法獲得國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步支持,擔(dān)心他們的人口老齡化。這些問(wèn)題都是反應(yīng)了成熟社會(huì)的老年病。這是兩種不同的狀態(tài),一個(gè)是成長(zhǎng)的煩惱,一個(gè)是老年病,這反應(yīng)了兩者不同趨勢(shì)。我們從這個(gè)角度看待問(wèn)題,可以對(duì)經(jīng)濟(jì)感到更樂(lè)觀一些,因?yàn)檫@些只是成長(zhǎng)的煩惱。
說(shuō)完經(jīng)濟(jì)的大背景自然要看一下證券市場(chǎng)。今年以來(lái)有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象,目前投資者對(duì)于今年以來(lái)市場(chǎng)到底是怎么樣的市場(chǎng)仍然存在爭(zhēng)議,也就是說(shuō)市場(chǎng)具有很大的迷惑性,有的投資者說(shuō)今年是牛市,有的說(shuō)是熊市,有的人說(shuō)是“猴市”,也就是震蕩市。這和2008年底A股市場(chǎng)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)以后,股市出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性分化的特征相關(guān)。
我們做了兩個(gè)指數(shù),上面的黑線是我們把所有的A股公司等權(quán)重的加總以后計(jì)算的指數(shù),下面一條指數(shù)是大家熟悉的上證綜指。我們看到上面黑線等權(quán)重指數(shù)從08年4季度以后見(jiàn)底反轉(zhuǎn),一直在震蕩上行,在去年10月份創(chuàng)出了歷史新高,超過(guò)了07年6000點(diǎn)的水平。我們可以看下面的上證綜指,08年見(jiàn)底以后,09年下半年處于區(qū)間震蕩的格局,一直在3000點(diǎn)徘徊,漲幅明顯落后于平均加權(quán)指數(shù),這意味著A股里面有一半的上市公司,其實(shí)已經(jīng)超過(guò)了6000點(diǎn)歷史新高的股價(jià)。我們統(tǒng)計(jì),1481家到最近已經(jīng)有780家,也就是說(shuō)一半以上超過(guò)歷史平均水平。從實(shí)際的投資感受來(lái)說(shuō),我認(rèn)為上面這條線更反應(yīng)了A股市場(chǎng)的真實(shí)面目,A股市場(chǎng)實(shí)際上從08年底以后處于一個(gè)反轉(zhuǎn)上行的牛市當(dāng)中,選股準(zhǔn)確的投資者來(lái)說(shuō),他的收益可能超過(guò)了06、07年的超級(jí)牛市。
經(jīng)過(guò)了這么多的上漲以后,我們對(duì)于后面的市場(chǎng)怎么展望?還是要把握三個(gè)方面。一方面看看市場(chǎng)的整體估值怎么樣,我們的整體估值水平是偏低的,處于歷史低位。這里面有結(jié)構(gòu)性的原因,權(quán)重股屬于低值位置。我們看看目前的上市公司利潤(rùn)增速怎么樣,利潤(rùn)增速高于平均,今年市場(chǎng)預(yù)測(cè)全年上市公司利潤(rùn)增速30%左右,明年還要接近20%,應(yīng)該在20%的水平。過(guò)去的10年,上市公司的利潤(rùn)增速平均水平大概在20%我們左右。今明兩年這樣的增速高于歷史平均。我們相信整體的市場(chǎng)趨勢(shì)沒(méi)有扭轉(zhuǎn),還是在上行的通道當(dāng)中。
我們覺(jué)得證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象非常嚴(yán)重,這是08年以后出現(xiàn)的很特別的現(xiàn)象。我們所說(shuō)的結(jié)構(gòu)分化主要是指大盤(pán)股和小盤(pán)股之間收益的差異和估值的差異。一般來(lái)說(shuō)大盤(pán)股和小盤(pán)股之間的收益會(huì)有一個(gè)輪動(dòng)的現(xiàn)象,一段時(shí)間大盤(pán)股跑的好一點(diǎn),一段時(shí)間小盤(pán)股跑的小一點(diǎn)。上個(gè)周期小盤(pán)股超越大盤(pán)股是2000年到2001年的上半年,這段時(shí)間小盤(pán)股持續(xù)超越大盤(pán)股,超越的時(shí)間是一年半左右的時(shí)間。09年下半年以后再次面臨格局,小盤(pán)股持續(xù)超越了大盤(pán)股,這個(gè)超越的幅度已經(jīng)是創(chuàng)了歷史新高,高于前面一波的高點(diǎn),目前為止持續(xù)的時(shí)間點(diǎn)過(guò)了一年半。
右面的圖說(shuō)明了這個(gè)現(xiàn)象,現(xiàn)在的A股固執(zhí)分化程度創(chuàng)造了歷史新高,A股不同群體的估值水平已經(jīng)嚴(yán)重的分化了。這張圖具體反應(yīng)了這些估值的差異,我們看到估值低端的行業(yè),銀行、石化、交通運(yùn)輸、石油,他們的PE在10-15倍之間,但是右邊的像醫(yī)療、電子元器件、軟件服務(wù)、消費(fèi)品行業(yè)和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè),他們的估值高于歷史平均,很多靜態(tài)估值都是50倍以上,兩者之間的差距,高端和低端的差距在3倍以上,這是創(chuàng)出了歷史最高水平的分化程度。
但是這種現(xiàn)象正常不正常呢?我覺(jué)得出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象,很多人概括為追逐小盤(pán)股的非理性心態(tài),覺(jué)得小就是好的,就是高成長(zhǎng)的。其實(shí)我們看到很多大公司的成長(zhǎng)性依然是不弱的,最典型的是銀行業(yè),銀行業(yè)過(guò)去五年利潤(rùn)都是20%-30%的增長(zhǎng),明年預(yù)期有17%-18%的增長(zhǎng),但是他們的PE只有10倍左右。我們拿國(guó)際市場(chǎng)比較可以看到中國(guó)的A股和H股息的銀行業(yè)盈利能力高于全球同業(yè)水平,但是估值水平低于全球同業(yè)水平。
此外,我們可以看到從發(fā)行A、H股的一類公司來(lái)看,這類公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的大型公司為主,現(xiàn)在也出現(xiàn)了明顯的H股高于A股的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象也是僅僅在08年和05年市場(chǎng)A股市場(chǎng)處于低迷狀況的時(shí)候出現(xiàn)的,現(xiàn)在又重新出現(xiàn)了這樣的狀態(tài)。這樣的現(xiàn)象也反應(yīng)了國(guó)內(nèi)的投資者對(duì)于部分的大盤(pán)藍(lán)籌股已經(jīng)過(guò)分的低估,相比之下,國(guó)外的投資者對(duì)于這些產(chǎn)業(yè)和公司更為看好。
資本市場(chǎng)有一個(gè)俗語(yǔ),在別人貪婪時(shí)恐懼,別人恐懼時(shí)貪婪。同樣,目前資本市場(chǎng)過(guò)分追逐小盤(pán)股而冷落大盤(pán)股的時(shí)候,我們需要思考是否存在一個(gè)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。歷史大小盤(pán)分化的程度和持續(xù)的時(shí)間來(lái)看,我們覺(jué)得這樣的時(shí)間點(diǎn)離我們比較近了。
所以,下面的邏輯很自然的過(guò)渡到為何現(xiàn)在發(fā)行大盤(pán)藍(lán)籌基金和投資者投資大盤(pán)藍(lán)籌基金有什么樣的機(jī)會(huì)。先說(shuō)一下正在發(fā)行大盤(pán)藍(lán)籌基金的概況。這是一個(gè)股票型的基金,股票倉(cāng)位在80%-95%,把握適度風(fēng)險(xiǎn)和追求穩(wěn)健收益的原則。它的風(fēng)險(xiǎn)和收益比在我們上投摩根的產(chǎn)品處于中間水平的。
本基金以投資大企業(yè)為主,我們所說(shuō)的大不僅是指絕對(duì)規(guī)模的大,也包括相對(duì)規(guī)模的大,在各個(gè)行業(yè)內(nèi)相對(duì)規(guī)模領(lǐng)先的公司也是我們選擇的范圍,因此從全市場(chǎng)來(lái)看,一些作為行業(yè)龍頭的中小市值企業(yè)也可以在我們選擇的范圍之內(nèi)。大不是我們追求的目標(biāo),而是希望通過(guò)公司的規(guī)模選出強(qiáng)的公司,規(guī)模是公司實(shí)力的重要體現(xiàn),在規(guī)模的要求上有進(jìn)一步篩選的標(biāo)準(zhǔn),從基本面到估值。通過(guò)這些選擇標(biāo)準(zhǔn),最終目標(biāo)是選擇出估值合理的各行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)。也就是說(shuō)藍(lán)籌才是我們追求的根本,我們重點(diǎn)是放在藍(lán)籌,而不是表面的“大”字。這是根據(jù)我們的標(biāo)準(zhǔn)篩選出歷史比較典型的中國(guó)藍(lán)籌企業(yè),這些藍(lán)籌公司在過(guò)去幾年當(dāng)中給投資者帶來(lái)了相當(dāng)豐厚的回報(bào)。不僅是股價(jià)的回報(bào),從當(dāng)前藍(lán)籌股的股息收益率也是十分吸引人了。另外,還需要特別強(qiáng)調(diào)的是,我們所說(shuō)的一些大盤(pán)藍(lán)籌股不僅具有估值的優(yōu)勢(shì),相當(dāng)一部分還可以找到很多亮麗的成長(zhǎng)線索。我們總結(jié)下來(lái),這些大盤(pán)藍(lán)籌有別于大家理解的成長(zhǎng)故事有三個(gè)方面,它不一定是傳統(tǒng)意義的成長(zhǎng),但是這些成長(zhǎng)性也是非常吸引人的。
首先,我們覺(jué)得藍(lán)籌的成長(zhǎng)性可能來(lái)自于產(chǎn)業(yè)的整合,會(huì)成就一批優(yōu)勢(shì)企業(yè)。未來(lái)幾年我們會(huì)看到很多的傳統(tǒng)性行業(yè),整個(gè)行業(yè)面臨單位數(shù)的增長(zhǎng),但是通過(guò)行業(yè)的整合和市場(chǎng)份額的集中,這些優(yōu)勢(shì)企業(yè)可以獲得高于行業(yè)平均增速的。隨著這些傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序的改善,很多優(yōu)勢(shì)企業(yè)在這個(gè)行業(yè)的定價(jià)能力提高的,也就是說(shuō)他們的利潤(rùn)率過(guò)去幾年逐步上升的。這意味著這些企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快于規(guī)模的增長(zhǎng),像水泥行業(yè)的發(fā)展,煤炭行業(yè)最近幾年的形式也有類似性。這是幾個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)未來(lái)整合的規(guī)劃,可以看到未來(lái)幾年這些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整合的速度相當(dāng)快,這提示了這些行業(yè)龍頭企業(yè)獲得超越市場(chǎng)平均的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
另外,我們認(rèn)為藍(lán)籌的成長(zhǎng)性來(lái)源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因?yàn)楦鶕?jù)我的觀察,轉(zhuǎn)型也好、產(chǎn)業(yè)升級(jí)也好,大家把這個(gè)前景想的比較美好,覺(jué)得會(huì)給很多的中小企業(yè)帶來(lái)很大的增長(zhǎng)空間。但是我覺(jué)得可能現(xiàn)實(shí)并不是如此,其實(shí)我覺(jué)得轉(zhuǎn)型某種意義加速了企業(yè)的汰弱淘強(qiáng)。轉(zhuǎn)型是很多的社會(huì)資本完成了原始的積累和集聚的過(guò)程,大資本和大企業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的主要領(lǐng)域各就各位了,留給很多小資本和小企業(yè)發(fā)展的空間比我們想象的要少,而不是更多。這是我自己觀察和感受到的現(xiàn)象。
另外,我們仔細(xì)分析國(guó)家推動(dòng)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)政策,不光是產(chǎn)業(yè)整合也好,節(jié)能減排也好是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)也好,實(shí)際效果向行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)傾斜。我們認(rèn)為藍(lán)籌股的成長(zhǎng)性,明年的出口,特別是面向新興市場(chǎng)的出口是一個(gè)非常值得挖掘的機(jī)會(huì),或者是未來(lái)中國(guó)出口轉(zhuǎn)型的一個(gè)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。現(xiàn)在國(guó)家政策大力鼓勵(lì)一些產(chǎn)業(yè),特別是像施工和裝備制造業(yè)走出去,從而通過(guò)裝備制造業(yè)的和建筑施工企業(yè)的帶動(dòng)推動(dòng)我們國(guó)家的技術(shù)、設(shè)備和施工,乃至資本向新興市場(chǎng)國(guó)家輸出。這一方面緩解了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資飽和,資本過(guò)剩的壓力,也是獲取很多新興市場(chǎng)一些資源,發(fā)展南南合作,擴(kuò)展我們政治空間,以及緩沖和歐美國(guó)家這種傳統(tǒng)貿(mào)易摩擦的戰(zhàn)略性舉措。所以,我覺(jué)得鼓勵(lì)走出去,特別是走向新興市場(chǎng)其實(shí)是目前全球環(huán)境下面,我們的出口戰(zhàn)略值得關(guān)注的變化趨勢(shì)。在這個(gè)趨勢(shì)下面,我覺(jué)得可以分享這種機(jī)會(huì)的可能是不同于傳統(tǒng)外貿(mào)通常的低成本、低附加值和中小企業(yè)主導(dǎo)的局面,而是將更多了集中于一些實(shí)力雄厚的大型企業(yè),通過(guò)這些龍頭企業(yè)、這些實(shí)力雄厚,具有比較豐富的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的企業(yè),從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的輸出,推動(dòng)諶業(yè)的升級(jí)。我們覺(jué)得走出去的大戰(zhàn)略也會(huì)為很多藍(lán)籌企業(yè)騰出一個(gè)新的增長(zhǎng)空間。
總結(jié)下來(lái)的話,目前確實(shí)是一個(gè)投資大盤(pán)藍(lán)籌不錯(cuò)的時(shí)機(jī)。當(dāng)前投資者不是很那么理性的評(píng)估企業(yè)價(jià)值的時(shí)候,使我們有機(jī)會(huì)在一個(gè)較低的估值水平,挖掘一些有良好成長(zhǎng)性的行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè),分享未來(lái)市場(chǎng)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而且這種機(jī)會(huì)應(yīng)該說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較可控的,因?yàn)楹芏嗟拇蟊P(pán)優(yōu)勢(shì)企業(yè)估值水平仍然是處于歷史平均水平的。從我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,大盤(pán)藍(lán)籌股不是受到市場(chǎng)的追逐,大家往往追求中小市值和中小盤(pán)公司的基金,一個(gè)投資品種被所有投資者追逐的時(shí)候,也是這個(gè)投資品種到了尾聲的時(shí)候。A股市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的投資策略是比較有用的,在大部分投資者對(duì)于某一個(gè)板塊或者某一個(gè)行業(yè)持續(xù)冷落的時(shí)候,是這些行業(yè)和公司產(chǎn)生機(jī)會(huì)的時(shí)候。這是我向大家介紹大盤(pán)藍(lán)籌基金的出發(fā)點(diǎn)。謝謝大家!
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