瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤 圖片來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 上投摩根高校論壇北京大學(xué)專場(chǎng)10月23日舉行，此次論壇主題為市場(chǎng)資金流向之謎。以下為瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤演講實(shí)錄：

汪濤：謝謝，大家下午好，感謝《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和北大給我們這樣一個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)一起討論一些大家都很關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，其實(shí)我雖然是在瑞銀工作，但是我是做宏觀經(jīng)濟(jì)研究的，所以要問(wèn)我說(shuō)資金流向到底流向何方我也不知道，希望一會(huì)兒各位能給我們指點(diǎn)迷津。作為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我想給大家講講在目前的情況下，整個(gè)流動(dòng)性和市場(chǎng)上通脹這樣的直接的一些關(guān)系。

我覺(jué)得可能在媒體、在各種報(bào)道、各種爭(zhēng)論之中，有時(shí)候?qū)α鲃?dòng)性的定義或者是，個(gè)人的看法可能觀點(diǎn)、角度、出發(fā)點(diǎn)是不太一樣的，有時(shí)候容易混，流動(dòng)性像水似的，到底往哪兒流？什么層面的流動(dòng)性？怎么樣才能引起通脹？怎么樣才能不引起通脹？我覺(jué)得這個(gè)是可以討論的一些地方。

我先給大家講一點(diǎn)背景的問(wèn)題，現(xiàn)在大家知道可能全球討論最多的一個(gè)話題就是量化寬松，在11月3號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)要召開(kāi)一個(gè)例會(huì)，是不是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開(kāi)展第二輪的量化寬松？還沒(méi)有確定，將在那個(gè)會(huì)上說(shuō)，但是我想市場(chǎng)上的共識(shí)，是說(shuō)這個(gè)量化寬松一定會(huì)到來(lái)，有一點(diǎn)爭(zhēng)論是五千億，還是一萬(wàn)億，是一次性的，還是細(xì)水長(zhǎng)流的形式？只不過(guò)有這樣的一些爭(zhēng)論。而量化寬松雖然還沒(méi)有到來(lái)，但是實(shí)際上對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的經(jīng)過(guò)已經(jīng)發(fā)生了。比如說(shuō)美元就已經(jīng)開(kāi)始了對(duì)歐元和一些主要貨幣的大幅貶值。比如說(shuō)資金已經(jīng)流向了新興市場(chǎng)，包括亞洲的一些國(guó)家。那么在這種情況下，這些新興市場(chǎng)如何做應(yīng)對(duì)？我們已經(jīng)看到有的市場(chǎng)，比如說(shuō)巴西、比如說(shuō)亞洲的泰國(guó)已經(jīng)開(kāi)始加強(qiáng)資本管制，要擋住這個(gè)可以說(shuō)視為洪水猛獸的資金的流入，有的國(guó)家當(dāng)然是看到它的貨幣升值，有點(diǎn)叫苦連天，包括歐元區(qū)，本來(lái)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是不怎么樣了，現(xiàn)在一下子在一個(gè)多月內(nèi)歐元兌美元升值1%，日本也面臨這樣的問(wèn)題，日本是先于美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始量化寬松，如果有誰(shuí)做了量化寬松，就是日本。

在這種情況下，很多人有一個(gè)擔(dān)心，國(guó)際上會(huì)不會(huì)在發(fā)達(dá)國(guó)家的主要央行都或者要，或者已經(jīng)開(kāi)始量化寬松的情況下，出現(xiàn)通貨膨脹。有一點(diǎn)就是大家講到量化寬松實(shí)際上美聯(lián)儲(chǔ)買國(guó)債，實(shí)際上就是央行來(lái)把這個(gè)財(cái)政的赤字給放到自己的名下。實(shí)際上如果美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始更多的去買國(guó)債的話，它的意義到底是什么？我們知道在美國(guó)和一些其他的發(fā)達(dá)國(guó)家，它的貨幣政策的執(zhí)行主要是利用利息這個(gè)工具，也就是說(shuō)一個(gè)價(jià)格的工具。但是現(xiàn)在的問(wèn)題是什么？他們的利率接近零了，不可能再去減息了，在這種情況下用量化寬松，通過(guò)購(gòu)買債券，使得長(zhǎng)期債券的利率在沒(méi)有辦法動(dòng)利率的時(shí)候也能把它壓下來(lái)。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的探討中有兩種可能的結(jié)果，對(duì)他的本國(guó)經(jīng)濟(jì)，第一就是通過(guò)降低利率來(lái)提高資產(chǎn)價(jià)格和刺激經(jīng)濟(jì)。第二，實(shí)際上是說(shuō)美國(guó)雖然現(xiàn)在沒(méi)有進(jìn)入通縮，但是通縮的風(fēng)險(xiǎn)還是存在，而且這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不是接近零，而是比較大的，雖然不是50%或者比較高的，但是仍然是一個(gè)可觀的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)有點(diǎn)像盯住通脹的這樣一個(gè)手段來(lái)買保險(xiǎn)，也就是說(shuō)我用量化寬松，用繼續(xù)減息的手段買保險(xiǎn)，使得我的經(jīng)濟(jì)不要陷入通縮。

所以可以看到的一點(diǎn)，他做量化寬松并不是說(shuō)我想通過(guò)發(fā)更多的錢，通過(guò)印更多的鈔票，使我的通脹，使我產(chǎn)生更多的通脹，而是說(shuō)我要防范通縮，是因?yàn)槲业慕?jīng)濟(jì)特別不景氣，他經(jīng)濟(jì)的不景氣大家可以看到，他用這么大手筆的貨幣政策，這么寬松的貨幣政策為什么還是沒(méi)有很多通脹的風(fēng)險(xiǎn)呢？我覺(jué)得這一點(diǎn)是最重要的，也就是銀行拿到流動(dòng)性以后干什么？因?yàn)殂y行貸款實(shí)際上是流動(dòng)性轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)體的最重要的杠桿工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家，大家都知道因?yàn)榻鹑谖C(jī)，銀行有負(fù)債承重，家庭、居民負(fù)債也很沉重，所謂去杠桿化的過(guò)程還在繼續(xù)，一方面銀行不愿意貸款給企業(yè)和個(gè)人，另外企業(yè)和居民也很小心，因?yàn)樗呀?jīng)負(fù)債累累，他不愿意在失業(yè)率高企的話我還擔(dān)心自己下面有沒(méi)有工作的情況下再去增加負(fù)債。所以雖然從基礎(chǔ)貨幣的層面說(shuō)，從央行的層面說(shuō)印了很多鈔票，但是這些鈔票并沒(méi)有到實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)成有效需求，因此對(duì)通脹來(lái)說(shuō)，目前發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的仍然主要是通縮的風(fēng)險(xiǎn)，而不是通脹的風(fēng)險(xiǎn)。所以從發(fā)達(dá)國(guó)家層面。

這種情況下，他量化寬松以后，不管是造成什么，能不能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是有一點(diǎn)，不管這個(gè)銀行愿不愿意在利率低的情況下，或者企業(yè)和個(gè)人愿不愿意在利率低的情況下增加負(fù)債，這個(gè)還要再看，但是有一點(diǎn)肯定，利率肯定低下來(lái)。利率低下來(lái)以后，發(fā)達(dá)國(guó)家雖然居民有負(fù)債，國(guó)家有負(fù)債，但是他的財(cái)富還是巨大的，這個(gè)財(cái)富是多年發(fā)展積累起來(lái)的。我們說(shuō)的是可能現(xiàn)金流上有點(diǎn)緊張，但是財(cái)富是巨大的，美國(guó)的私人財(cái)富相當(dāng)于GDP的4-5倍，中國(guó)是相當(dāng)于GDP的一倍左右，是長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中積累了很多的財(cái)富，這些財(cái)富以什么樣的形式表現(xiàn)和存在呢？就是存在于共同基金、對(duì)沖基金等等一些金融資產(chǎn)上，包括持有的國(guó)債、企業(yè)債。

如果這些利率，也就是收益低下來(lái)，這些財(cái)富會(huì)怎么樣呢？ 會(huì)想尋求更高的回報(bào)，放眼世界，覺(jué)得發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能很難在將來(lái)的幾年有起色，就是利率會(huì)持續(xù)地低下，往哪兒走呢？很可能往新興市場(chǎng)走，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)有很多國(guó)家，也有債臺(tái)高筑的國(guó)家，雖然經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到影響，但是債務(wù)很高，他們可以通過(guò)自己的增長(zhǎng)，在一定程度上跟發(fā)達(dá)國(guó)家有點(diǎn)脫鉤。如果大家覺(jué)得新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不是那么高的話，可能在一定階段以后，這些資金會(huì)流向新興市場(chǎng)。新興市場(chǎng)在量化寬松的情況下，可能會(huì)首當(dāng)其沖，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)在我剛才說(shuō)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題和去杠桿化的問(wèn)題，這些資金流入以后，很可能引發(fā)信貸的高漲，信貸的泡沫，很可能造成通脹。所以新興市場(chǎng)在量化寬松下和發(fā)達(dá)國(guó)家在量化寬松下面臨的通脹的危險(xiǎn)是不一樣的。

下面講一下中國(guó)，中國(guó)大家知道，9月份的CPI3.6，其實(shí)我覺(jué)得老百姓肯定看著3.6真的只有這么高嗎？我怎么覺(jué)得實(shí)體價(jià)格漲得比較多，房?jī)r(jià)漲得比較多，統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)得對(duì)不對(duì)，肯定有這樣的想法，不見(jiàn)得很相信官方的數(shù)字，我不是質(zhì)疑官方的數(shù)字，雖然只有3.6，但是通脹預(yù)期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通脹的主要的帶動(dòng)因素其實(shí)是食品價(jià)格，當(dāng)然前一段時(shí)間是，兩三年前是豬肉，后來(lái)是蔬菜，現(xiàn)在各個(gè)層面，包括糧食價(jià)格也有比較多的上漲，從這方面來(lái)講，如果沒(méi)有更多的自然災(zāi)害，我們覺(jué)得價(jià)格可以穩(wěn)定下來(lái)，倒不是什么特別值得擔(dān)心的因素，只是目前來(lái)說(shuō)是這樣的一個(gè)情況。

也有很多人擔(dān)心上游價(jià)格，比如大中商品的價(jià)格上漲很快。大中商品的價(jià)格，包括油價(jià)，包括鐵礦石等等這些價(jià)格都是以美元計(jì)算，所以很可能也會(huì)漲得很快，但是我覺(jué)得這些方面也不用太擔(dān)心，實(shí)際上這些價(jià)格如果在全球需求很弱的情況下，也很難一味地漲上來(lái)。確實(shí)在過(guò)去的18個(gè)月，這些回彈得很厲害，但是基本上是穩(wěn)定住，目前來(lái)說(shuō)，從通脹領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，由大中商品價(jià)格帶來(lái)很大的通脹壓力，恐怕還不用過(guò)于擔(dān)心。

從中國(guó)來(lái)說(shuō)，還有一點(diǎn)，大家覺(jué)得可能是熱錢流入，我看《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》頭版頭條是熱錢重來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的積累大家知道，一直都很多，這三個(gè)季度上漲了到1940億美元，9月份就是差不多有1000億美元，很多人因此得出結(jié)論，熱錢不得了，但是實(shí)際上三季度的數(shù)字里，大概有800億美元都是因?yàn)闅W元升值計(jì)價(jià)的變更，并不是有那么多的進(jìn)來(lái)，9月份是400多億是計(jì)價(jià)變動(dòng)。還有貿(mào)易順差，還有我們外匯儲(chǔ)備兩萬(wàn)多億，每個(gè)月還有資金收入，它也是一筆收入。還有當(dāng)然，所謂外商直接投資。所以實(shí)際上其他資本流動(dòng)量其實(shí)還是包括了其他的很多東西，并不僅僅是熱錢，但是比較寬的定義的熱錢，這個(gè)量到目前來(lái)說(shuō)并不是很大，沒(méi)有大家所想象的那么嚴(yán)重。但是有一點(diǎn)，就是局面已經(jīng)發(fā)生了改變，從今年5月到8月，其他的資本流動(dòng)是一個(gè)凈流出，到9月份已經(jīng)變成了凈流入。當(dāng)然現(xiàn)在只是起始階段，如果真的實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)寬松，升值預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，這樣的情況下，會(huì)不會(huì)使得我們有大量的資本流入呢？很有可能，只是目前還不是很嚴(yán)重。這是我們?nèi)疸y自己把每個(gè)月的外匯儲(chǔ)備的積累的增加，把它分成兩部分，一部分就是資本國(guó)際收支，就是我剛才說(shuō)的外貿(mào)順差等等，另外一個(gè)就是其他資本流動(dòng)，經(jīng)過(guò)一個(gè)調(diào)整，什么逃犯呢？就是歐元兌美元的調(diào)整，因?yàn)橛袝r(shí)候升，有時(shí)候貶，但是是以美元計(jì)價(jià)的，并不是以其他的幣種計(jì)價(jià)，所以有估值的變動(dòng)。

如果外匯儲(chǔ)備大量流入，是不是意味著我們只能被動(dòng)地接受流動(dòng)性的沖擊呢？不是。我們可以在保持，當(dāng)然有兩個(gè)選擇，第一讓人民幣升值，或者是買很多的貨幣，但是我可以對(duì)沖。中國(guó)在200年到2008年上半年采取的就是這種政策，在外匯儲(chǔ)備不斷增加的情況下，我不讓人民幣升值，或者升值非常緩慢，買入美元，積累外匯，但是我又不能讓國(guó)內(nèi)的物價(jià)飛漲，怎么辦呢？我對(duì)沖，我控制國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性。實(shí)際上綠色的就是外匯存款，黃色的實(shí)際上是凈國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，你看它是負(fù)的，也就是說(shuō)人民銀行是大量地對(duì)沖了外匯資產(chǎn)的積累。它的基本貨幣的供應(yīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于外匯占款流入的供應(yīng)的。但是這個(gè)政策在金融危機(jī)以后完全改變了，因?yàn)榻鹑谖C(jī)以后的想法是什么？我要刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，所以貨幣政策完全采取的是寬松的，對(duì)沖一下子變成了零。現(xiàn)在也開(kāi)始增加，只不過(guò)增加還不多1/3，就是外匯占款的流入，現(xiàn)在對(duì)沖的不到1/3，也就是說(shuō)現(xiàn)在貨幣供應(yīng)的流動(dòng)性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐證我這樣的說(shuō)法，只要看看銀行間的市場(chǎng)利率就知道了，利率非常的低，這就是現(xiàn)在的貨幣政策，流動(dòng)性上是非常寬松的。如果下一步有更多的外匯資本進(jìn)來(lái)，是不是我們就沒(méi)有手段？我們還可以有手段，我們還可以增加對(duì)沖力度，這是第一。

第二，最重要的，在中國(guó)最重要的控制經(jīng)濟(jì)體里的流動(dòng)性的手段實(shí)際上是信貸管制，大家都知道，我們?nèi)ツ甑锥私衲甑男刨J增長(zhǎng)規(guī)模7.5萬(wàn)億，之后每個(gè)月、每個(gè)季度，季不過(guò)三，月不過(guò)四，我都忘了，每個(gè)季度、每個(gè)月都有一個(gè)信貸的控制，控制到今年7.5萬(wàn)億大概能實(shí)現(xiàn)，這就是最重要的防線，如果貨幣政策在流動(dòng)性上，剛才那個(gè)圖上，流動(dòng)性上比較寬松的話，并沒(méi)有讓銀行把這些錢全都貸出來(lái)，為什么銀行的貸存比比較低，因?yàn)槲腋阏f(shuō)不能貸那么多，就是7.5萬(wàn)億，所以銀行采取別的辦法，他可以有別的手段。但是人民幣帶最重要的，最重要的東西控制了，經(jīng)濟(jì)體里的通脹就不可能失控。所以我覺(jué)得這是一個(gè)最重要的手段，從這個(gè)手段也可以看出來(lái)，如果大家在分析說(shuō)中國(guó)的貨幣政策到底是松了還是緊了，還是怎么樣的情況下，根本我覺(jué)得不用太去看加息沒(méi)加息。上星期出加息確實(shí)是一個(gè)調(diào)控的信號(hào)，但是是不是我們的從7.5萬(wàn)億縮到7萬(wàn)億呢？不是，加息多少點(diǎn)這個(gè)7.5億還是發(fā)出去的。最重要的調(diào)控是什么時(shí)候？該刺激是2008年底到2009年，之后開(kāi)始緊縮，緊縮已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，現(xiàn)在其實(shí)是一個(gè)比較平穩(wěn)的，而且是基本上在又開(kāi)始寬松的一個(gè)信貸的政策。所以這是一個(gè)最重要的防線。

我剛才說(shuō)可能量化寬松會(huì)有更多的資本進(jìn)來(lái)，會(huì)怎么辦呢？大家剛才也看到了，其實(shí)我前面講的幾個(gè)點(diǎn)，第一資本流進(jìn)來(lái)，但是政策可以選擇什么？我們也可以選擇加強(qiáng)資本管制，很多人說(shuō)中國(guó)已經(jīng)有很多管制了，但是很多管制在過(guò)去幾年都已經(jīng)逐步放松了，還有加強(qiáng)管制的空間。IMF從來(lái)都是加強(qiáng)開(kāi)放，現(xiàn)在IMF給他的成員國(guó)的建議是什么呢？加強(qiáng)管制，因?yàn)閷?duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)說(shuō)，你沒(méi)有辦法阻擋發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松的這種流動(dòng)性，對(duì)你這樣的經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，很可能就得考慮加強(qiáng)管制，如果說(shuō)全球不能達(dá)成一個(gè)一致的協(xié)調(diào)的，大家都很負(fù)責(zé)任的貨幣和金融政策的話，新興市場(chǎng)國(guó)家必須考慮資本管制。所以這是第一道防線。

第二道防線剛才說(shuō)的，如果我不想讓我的匯率升值太快的話，我就加強(qiáng)對(duì)沖，對(duì)沖我的外匯進(jìn)來(lái)，就是在第一道流動(dòng)性上設(shè)防線，第二道流動(dòng)性繼續(xù)用信貸控制的手段，不讓銀行體系的流動(dòng)性放大成經(jīng)濟(jì)體里的流動(dòng)性，這樣才能控制通脹。所以我講的就是這幾點(diǎn)。

謝謝大家，批評(píng)指正。

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