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一、什么是股指期貨？

股指期貨全稱為“股票指數(shù)期貨”，是股票市場發(fā)展到一定階段后，為了平抑市場風(fēng)

險而出現(xiàn)的一種金融工具。它以股價指數(shù)為依據(jù)，買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來

某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。

股市投資者在股票市場上面臨的風(fēng)險可分為兩種。一種是非系統(tǒng)風(fēng)險，即持有單個股

票所面臨的市場價格波動風(fēng)險，這點可以通過分散投資來規(guī)避。另一種是系統(tǒng)風(fēng)險，即所

有或大多數(shù)股票的價格一起波動的風(fēng)險，這需要進(jìn)行風(fēng)險對沖，而股指期貨就是非常好的

對沖工具。

二、股指期貨推出后對市場的影響？

1、A股“單邊市”有望結(jié)束

目前國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場沒有做空機(jī)制，投資者只能在上漲的市場中才能獲得盈利。而

股指期貨具有雙向交易機(jī)制，投資者不僅可以在上升的市場中獲利，也可以在一個下跌的

市場中獲利。這可以改變機(jī)構(gòu)投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結(jié)構(gòu)，增加國內(nèi)資

本市場的深度。

“單邊市”的終結(jié)也有利于中國資本市場與國際市場的接軌，但因中國資本項目尚未

開放，國外金融機(jī)構(gòu)不能直接進(jìn)入中國資本市場。因此就目前來說，股指期貨的推出對國

際金融機(jī)構(gòu)沒有太大的直接影響。

2、交易策略和投資理念將改變

股指期貨后，將導(dǎo)致部分投資者的交易心理與交易行為發(fā)生變化。以香港市場為例，

投機(jī)交易成為市場主流。在滬深300 股指期貨推出初期，也可能會出現(xiàn)較多的投機(jī)行為，

但套期保值，套利的比例會逐漸增加。

股指期貨研究匯編

2010 年01 月14 日

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對個人投資者而言，“傻子”也能掙錢的時代將成為往事，在牛市中“買入并捂著”的

投資理念將不再適用。股指期貨推出后，需要對股票的合理價值有所判斷并及時賣出，否

則股價在大漲后又會回到起點。下跌時“死了也不賣”這種所謂的“長期投資”口號也不

再適用，因為還沒“死”時券商會已經(jīng)替你把股票賣了，投資者已經(jīng)失去長期持有待反彈

的機(jī)會。

3、A股市場的長期運行趨勢不變

在當(dāng)前高估值的市場背景下，股指期貨的推出，短期可能面臨市場做空機(jī)制所帶來的

大幅波動。但是長遠(yuǎn)來看，對股市的運行趨勢不會造成什么影響。

參照其它國家推出股指期貨的情況，可以發(fā)現(xiàn)在股指期貨推出前后，股市一般會呈現(xiàn)

出“推出前漲、推出后跌”的局面。以臺灣為例來分析股指期貨對藍(lán)籌股的影響，市值最

大的股票臺積電在加權(quán)指數(shù)期貨上市前半年開始漲幅就高于大盤指數(shù)20%以上，在期貨上

市時又轉(zhuǎn)變?yōu)榕_積電小幅折價。這是股指期貨效應(yīng)出現(xiàn)在藍(lán)籌股身上的證明之一。摩臺指

也呈現(xiàn)相同的走勢。

三、股指期貨推出對基金的影響？

1.獲得規(guī)避風(fēng)險的工具

股指期貨出臺之后，對于基金來說，最大好處是擁有了避險工具。在缺乏做空機(jī)制的市

場中，如果現(xiàn)貨市場出現(xiàn)暴跌，流動性往往會存在一定問題，導(dǎo)致基金賣出股票困難的局

面，而有了股指期貨后，可以通過賣空合約來避險。

特別是對于大規(guī)模的公募基金來說，在缺乏股指期貨的情況下，只能依靠選股能力勝出，

很難進(jìn)行擇時操作。而股指期貨出臺后，基金就有了良好的擇時武器，可以通過多頭或者

空頭期貨合約來改變基金的資產(chǎn)配置。

2.豐富基金產(chǎn)品改進(jìn)現(xiàn)有的指數(shù)基金和保本基金

股指期貨推出后，將大大豐富基金的產(chǎn)品線，一些能投資股指期貨的基金產(chǎn)品將會陸

續(xù)推出；此外，還有一些套利基金和算法交易基金等也可能產(chǎn)生。這些都會推動交易所體

系基金迅速增長。

對于現(xiàn)有的指數(shù)基金、保本基金來說，擁有股指期貨之后可以進(jìn)行大大的改進(jìn)。對于

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指數(shù)基金來說，特別是滬深300 指數(shù)基金，將大部分資金購買固定收益類產(chǎn)品，用少量的

資金投資股指期貨，利用股指期貨的保證金交易制度來復(fù)制指數(shù)，既可以節(jié)省交易成本，

又可以獲得固定收益產(chǎn)品帶來的增強(qiáng)收益。

3. 加劇基金特別是混合型基金的業(yè)績分化

股指期貨是一把雙刃劍，運用不得當(dāng)也會造成負(fù)面影響。目前優(yōu)秀的基金經(jīng)理都是因

為選股能力較強(qiáng)，典型代表如華夏大盤的王亞偉。而股指期貨則需要基金經(jīng)理較強(qiáng)的擇時

能力，這對基金經(jīng)理來說是一個非常大的挑戰(zhàn)。

擇時(資產(chǎn)配置)對基金來說非常重要，但又難以把握，如果失誤對基金業(yè)績的負(fù)面

影響非常大。由于基金經(jīng)理或者投資委員會擇時能力差異較大，會對基金業(yè)績產(chǎn)生較大的

影響，導(dǎo)致基金業(yè)績分化會更加嚴(yán)重。由于混合型基金的策略之一是靈活資產(chǎn)配置策略，

即根據(jù)市場的變化將資產(chǎn)在股票和債券上轉(zhuǎn)換，因此，我們認(rèn)為混合型基金運用股指期貨

的力度會相對較大，業(yè)績的分化會更加大。

4. 封閉式基金或有炒作但實質(zhì)影響有限

很多投資者認(rèn)為股指期貨出臺后封閉式基金折價率會大幅縮小。但實際上這種可能性

并不大，因為：

一方面，股指期貨合約期限較短，流動性較好的通常是近月合約，而很多封閉式基金

存續(xù)期很長，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術(shù)上不斷對股指期貨合約展倉有難

度。

另一方面，任何套利交易都需要一定的收益空間，目前老的封閉式基金平均年化折價

回歸收益只有5%左右，與企業(yè)債收益相近，這個收益率對于這么復(fù)雜的套利行為來說缺乏

吸引力。

股指期貨出臺后，對到期日較近的封閉式基金來說，由于其折價回歸的收益相對較高，

這會吸引套利資金的涌入。目前較好的品種是大成優(yōu)選和同慶B 等。大成優(yōu)選基金的折價

率為-19.34%，剩余年限約為2.6 年，年化折價收益為8.27%。同慶B 折價率為-18.9%，剩余

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年限約為2.4 年，年化折價收益為9.1%。雖然基金裕澤離到期日最近，只有1.4年，但折價

率已經(jīng)降至-8.07%，年化折價回歸收益只有6.2%。此外，股指期貨出臺對溢價的瑞福進(jìn)取

較為不利。

5. 股票混合主動型基金最終涉水可能并不深

股票與混合主動型基金參與股指期貨的力度可能并不大，在暴跌的市場上交易量可能

會有所放大。

首先是因為這些基金參與股指期貨可能涉及契約修改的問題，這可能要召開持有人大

會，需要投入較大的精力和較長的時間。

其次，正如基金選擇淡化擇時一樣，股票與混合型基金對股指期貨也會非常謹(jǐn)慎，因

為資產(chǎn)配置的改變對基金業(yè)績的影響非常大，在相對排名的壓力下，基金最終會選擇少量

參與的羊群行為，除非在市場出現(xiàn)暴跌的時候可能會產(chǎn)生較大的避險需求。

最后，從風(fēng)險控制角度來看，基金對股指期貨的交易決策權(quán)可能在投資委員會，而非

基金經(jīng)理本人，特別是在股指期貨出臺初期，基金公司對基金參與股指期貨的自律規(guī)定可

能較為嚴(yán)格。這一點也符合國際慣例，多數(shù)國家都會嚴(yán)格控制公募基金涉足衍生品的風(fēng)險，

在美國共同基金參與股指期貨的力度也不大，參與股指期貨力度較大的主要是以私募為主

的對沖基金。

四、個人投資者如何參與？

股指期貨和融資融券的確是為機(jī)構(gòu)投資者量身設(shè)計的，散戶的資金量、抗風(fēng)險能力也、

以及投資經(jīng)驗等，都將限制散戶參與股指期貨交易。

不過對于散戶來說，可以選擇以下策略來參與股指期貨：

1、對于資金實力弱、抗風(fēng)險能力也弱的個人投資者來說，可采取間接投資的策略，

即通過購買可投資于股指期貨的基金來參與，利用機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢來獲取收益。

2、對于資金實力弱、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的個人投資者來說，可采取價值投資和組合投資的

直接投資策略。不管是“單邊市”還是“雙邊市”，有價值的股票都會得到合理的回報，確

保投資者獲得穩(wěn)定收益；而組合投資可以分散風(fēng)險，獲得高額收益。

假設(shè)在2007 年12月31日投資一萬塊錢買入三支基金，做一個投資組合，為了方便比

較，假設(shè)其凈值都是1元。截止到2009 年12月11日，只需進(jìn)行兩次調(diào)整，組合收益就能

超過華夏大盤13%。也就是說，同樣的1 萬元投資，我們的這個投資組合比華夏大盤多掙

1300元。

例如：2009年7月份A股市場有一次震蕩調(diào)整，之后市場風(fēng)格明顯轉(zhuǎn)向中小板。我們

這個基金組合里面就已經(jīng)有一支中小板基金(華夏中小板ETF)，所以非常明顯，2009 年8

月以后我們的組合收益對比同期的華夏大盤全面勝出。

投資者來說，要想?yún)⑴c股指期貨，首先需要權(quán)衡一下自己的心理承受能力是

否過關(guān)，如果你過去做的交易面額未達(dá)到200 萬，建議暫時不要參與；其次如果技巧不過

關(guān)就不要盲目參與，近階段以學(xué)習(xí)為主。

五、股指期貨推出后個人投資者如何應(yīng)對？

1、盡量少碰股值過高的股票或者題材股。股指期貨推出以前，A 股市場沒有做空機(jī)制，

很多股票的價格都是靠著資金堆積拉升起來的。只要有資金，垃圾股也會炒上天。股指期

貨推出后，有了做空機(jī)制，某些股價高出實際價值過多的股票，將很快引來做空的動能。

因此市盈率高的股票就會被做空，如果市場達(dá)成共識，形成合力的話，這種股票很有可能

時間2007.12.31-2008.11.28 2008.11.29-2009.08.31 2009.08.31-2009.12.11

大成債券C類(組合內(nèi)占比)60% (組合內(nèi)占比)10% (組合內(nèi)占比)10%

易方達(dá)50 指數(shù)(組合內(nèi)占比)10% (組合內(nèi)占比)60% (組合內(nèi)占比)20%

華夏中小板ETF (組合內(nèi)占比)30% (組合內(nèi)占比)30% (組合內(nèi)占比)70%

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會被打入地獄。因此，對于小資金的散戶來說，今后對于那些估值太高或者市場熱炒的股

票盡量少碰。

2、堅持做價值投資。股指期貨引入了做空機(jī)制，但對于散戶來說，資金有限做空的可

能性幾乎沒有，這時唯有價值投資才能立足于這個市場。因為物有所值的股票，無論機(jī)構(gòu)

怎樣做空，終究會價值回歸的。價值是通過價格得到體現(xiàn)，這是市場規(guī)律，是無法違背的。

因此，隨著股指期貨的推出，也給散戶提出了更高的要求。要不斷學(xué)習(xí)，了解國家政策，

了解上市公司的基本面，把握市場的動態(tài)，練好自身投資的基本功，只有這樣才能應(yīng)對這

個市場。

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