新股發(fā)行體制改革研討會(huì)今日在上海西郊賓館召開(kāi)。清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長(zhǎng)廖理表示現(xiàn)在新股發(fā)行的價(jià)格基本上是由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)共同決定，保薦機(jī)構(gòu)加在中間，既要為發(fā)行人募集到更多的資金，同時(shí)又要讓長(zhǎng)期跟你打交道的投資者掙到錢，他強(qiáng)調(diào)要把配售主導(dǎo)權(quán)交給保薦機(jī)構(gòu)。

以下為清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院副院長(zhǎng)廖理發(fā)言實(shí)錄：

廖理：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓大家上午好！首先感謝會(huì)議主辦方提供這樣一個(gè)機(jī)會(huì)，讓我們匯報(bào)和交流對(duì)新股發(fā)行體制改革的認(rèn)識(shí)，會(huì)議給我出了一個(gè)題目是新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中各方的角色定位。我們都知道，從去年新股發(fā)行制度改革以來(lái)，基本上市場(chǎng)上IPO的定價(jià)是由機(jī)構(gòu)投資者、保薦機(jī)構(gòu)共同決定，我們還得加上監(jiān)管部門。實(shí)際上，我們看主席助理說(shuō)沒(méi)有放棄窗口指導(dǎo)，但是在實(shí)踐中我們看到基本上監(jiān)管部門對(duì)于新股發(fā)行的價(jià)格很少，或者基本上沒(méi)有進(jìn)行任何的干預(yù)，我們認(rèn)為這是新股發(fā)行市場(chǎng)化改革中一個(gè)非常重要的變化。

到目前為止，我們國(guó)家大概有200多家詢價(jià)機(jī)構(gòu)，他們通過(guò)詢價(jià)報(bào)價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)來(lái)和保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人共同決定新股發(fā)行的價(jià)格。這些詢價(jià)機(jī)構(gòu)都是券商、基金、財(cái)務(wù)公司、信托，包括QFII這樣一些機(jī)構(gòu)，這是從他們的法律形式來(lái)說(shuō)的，其實(shí)從他們各自在定價(jià)過(guò)程中所起的作用來(lái)看還有另外一個(gè)分類，所以我們今天就嘗試做一個(gè)分類，以及分析在新股定價(jià)過(guò)程中所起的不同作用。

首先我們講講基石投資者comerstone investors，在香港，主要是國(guó)企在香港上市的對(duì)情況不太了解，對(duì)國(guó)企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顧慮，這時(shí)香港引入了基石投資者這樣一個(gè)概念，在之前進(jìn)行廣泛的溝通，向他們披露公司比較詳細(xì)的信息，探討公司的價(jià)值。這樣一些基石投資者的組成，都是一流的機(jī)構(gòu)投資者，大型的企業(yè)集團(tuán)，香港的富豪以及所屬的企業(yè)。經(jīng)過(guò)這樣一個(gè)溝通，這些機(jī)構(gòu)投資者承擔(dān)了基石投資者的責(zé)任，那么這樣一些責(zé)任是需要在發(fā)行之前，以法律的形式固定下來(lái)，那就是要簽訂協(xié)議的，那么他們承擔(dān)的價(jià)格也就是今后的發(fā)行價(jià)格?；顿Y者的引進(jìn)實(shí)際上是對(duì)于公司的基本面盈利模式、發(fā)展前景的一個(gè)肯定，這樣一個(gè)基石投資者的引進(jìn)給市場(chǎng)帶來(lái)了很大的信心，但是他們也需要簽訂協(xié)議，要承諾購(gòu)買，而且要有鎖定期，這個(gè)鎖定期一般是6～12個(gè)月，而且你作為基石投資者你不能再重復(fù)進(jìn)行申購(gòu)。特別關(guān)鍵的是，這些投資者作為基石投資者要在招股書(shū)中間進(jìn)行披露，包括他們簽訂的協(xié)議以及相關(guān)的條款。所以基石投資者的引進(jìn)實(shí)際上是一個(gè)對(duì)于不確定市場(chǎng)的IPO來(lái)說(shuō)，是一個(gè)穩(wěn)定劑。

我們來(lái)看看在過(guò)去的幾年香港市場(chǎng)上曾經(jīng)出現(xiàn)的基石投資者的情況，從2005年的神化上市，我們看包括這幾個(gè)富豪，占到發(fā)行規(guī)模的17%，也就是說(shuō)在IPO的時(shí)候，已經(jīng)有17% 的投資者進(jìn)行了買單，這些投資者也要跟保薦機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)行一個(gè)討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，有一個(gè)博弈的過(guò)程。所以它有一點(diǎn)點(diǎn)像一級(jí)市場(chǎng)中間的零級(jí)市場(chǎng)，已經(jīng)有20%的人買單了，使得它的IPO前景的不確定性降低了很多。

2006年工商銀行上市的時(shí)候還是這些富豪，后來(lái)包括陳鼎華的南豐紡織、吳光正的九龍倉(cāng)、中國(guó)仁壽、GIC都進(jìn)來(lái)作為了基石投資者，而且這次占的比例比較大，占到了29%，從這以后不光是國(guó)企在香港上市，發(fā)行H股，引進(jìn)一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投資者的做法。我們看碧桂園、復(fù)星國(guó)際，阿里巴巴都采取了基石投資者的做法，08年的旺旺、中國(guó)南車，09年的金隅集團(tuán)和國(guó)藥，我們很容易發(fā)現(xiàn)這些基石投資者的信息，我們能夠看到基石投資者在IPO發(fā)行份額中占到的比例，一般是20%左右，所以起到了一個(gè)很大的穩(wěn)定作用。

除了基石投資者以外，我們覺(jué)得還有一類投資者，就是戰(zhàn)略投資者，跟我們2006、2007年引進(jìn)的投資者不一樣，我們這兒指的是在同一行業(yè)中的全球著名企業(yè)，包括著名的上下游企業(yè)，讓他們?cè)贗PO認(rèn)購(gòu)一些股份，實(shí)際上是對(duì)于這樣一個(gè)新上市企業(yè)業(yè)務(wù)模式的肯定，同時(shí)也能夠提高投資者的信心，這樣一些著名的上下游企業(yè)全球不直接競(jìng)爭(zhēng)的同行的進(jìn)入，使得大家對(duì)于它將來(lái)的這種錢財(cái)?shù)臉I(yè)務(wù)合作也會(huì)有一定的預(yù)期，同時(shí)戰(zhàn)略投資者進(jìn)來(lái)以后，一般都是長(zhǎng)期持有，對(duì)于穩(wěn)定股價(jià)也有非常重要的作用。

還有一類我們說(shuō)是國(guó)際投資者，就是目前的QFII和其他國(guó)際投資者，實(shí)際上QFII進(jìn)來(lái)，我們知道QFII都要經(jīng)過(guò)審查的，他們對(duì)于公司的基本面和公司治理都比較重視，他們的進(jìn)來(lái)使得大家對(duì)于公司的治理和基本面的認(rèn)識(shí)和肯定是一個(gè)很大的提升，也有助于提升投資人對(duì)于公司的信心，提升公司在國(guó)際投資者之間的形象和知名度。

第四類我們叫著名投資者，包括巴菲特、李嘉誠(chéng)這樣的富豪，我們經(jīng)常在市場(chǎng)上看到這樣的情況，一旦有這樣的著名投資者進(jìn)來(lái)，公司的股價(jià)立刻有一個(gè)很大的提升，這里隱含了一個(gè)信心，就是大家對(duì)于市場(chǎng)、對(duì)于這些著名投資者的信任，對(duì)于他們進(jìn)行長(zhǎng)期投資的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)于企業(yè)價(jià)值信任的判斷，所以他們的介入對(duì)于提升公眾的關(guān)注度、提升投資者的信心、提高大家對(duì)于公司價(jià)值的認(rèn)知都會(huì)有很大的幫助。

除此以外，我們還有一類投資者，就是短期投資者，IPO為什么要引進(jìn)這些以投機(jī)為目的，他起的作用是流動(dòng)性，在 市場(chǎng)中也很重要，包括私募基金和融資融券的機(jī)構(gòu)，包括與QFFI的對(duì)沖基金，大型的IPO都考慮給這樣的投資人一定的份額，以增加企業(yè)未來(lái)的流動(dòng)性，也能增加申購(gòu)。

這是我們說(shuō)機(jī)構(gòu)對(duì)于新股定價(jià)中所起的作用是不一樣的，所以我們對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人在進(jìn)行挑選的時(shí)候要注意的，不光是誰(shuí)的價(jià)高和錢高就配售得多，實(shí)際上每個(gè)機(jī)構(gòu)所起的作用是不一樣的。這里要談到了保薦機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在新股發(fā)行的價(jià)格基本上我們看是由保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)共同決定，保薦機(jī)構(gòu)加在中間，既要為發(fā)行人募集到更多的資金，同時(shí)又要讓長(zhǎng)期跟你打交道的投資者掙到錢，既不能在發(fā)行的首日破發(fā)，也不能首日回報(bào)特別高。所以從國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這里比較好的一個(gè)平衡是既能夠?yàn)榘l(fā)行人做一個(gè)好的發(fā)行價(jià)，同時(shí)又能夠使這些機(jī)構(gòu)投資者得到一個(gè)比較溫和的回報(bào)，實(shí)際上這里是一個(gè)非常巧妙的平衡。我們看一個(gè)保薦機(jī)構(gòu)今天發(fā)的一個(gè)破發(fā)了，明天一個(gè)又是200%，大家都會(huì)說(shuō)你這個(gè)保薦機(jī)構(gòu)一定譜都沒(méi)有，長(zhǎng)期會(huì)失去信心，所以從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，長(zhǎng)期會(huì)有一個(gè)溫和的回報(bào)，這里就要求保薦機(jī)構(gòu)對(duì)剛才說(shuō)的幾類投資人進(jìn)行一個(gè)甄別，同時(shí)搭建一個(gè)最佳的組合，這里特別重要的就是我們強(qiáng)調(diào)要把配售權(quán)，配售的主導(dǎo)權(quán)交給保薦機(jī)構(gòu)。

我個(gè)人認(rèn)為中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，從2005年的股份分置改革到目前IPO的市場(chǎng)改革，制度化的建設(shè)都基本完成了，這是考驗(yàn)我們保薦機(jī)構(gòu)智慧了，以后定價(jià)怎么樣是我們保薦機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力了，既能夠長(zhǎng)期為發(fā)行人提供一個(gè)比較好的價(jià)格，又能夠?yàn)槟愕耐顿Y人提供一個(gè)長(zhǎng)期的回報(bào)，這才是保薦機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

發(fā)行人當(dāng)然也很重要，除了要做好路演工作，向分析師、保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)充分披露信息，解說(shuō)自己的商業(yè)模式，配合他們做好詢價(jià)工作。我的建議有兩點(diǎn)。第一，可以考慮引進(jìn)基石投資者，在引進(jìn)的時(shí)候會(huì)跟發(fā)行人有一個(gè)討價(jià)還價(jià)和博弈的過(guò)程，這個(gè)博弈的過(guò)程也是對(duì)市場(chǎng)未來(lái)股價(jià)波動(dòng)性的一個(gè)穩(wěn)定劑和起到一個(gè)平衡的作用。同時(shí)我們說(shuō)未來(lái)的中國(guó)IPO一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)肯定會(huì)是一個(gè)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期有主導(dǎo)作用，但是只有20%甚至更少，所以我們建議增大比例。

時(shí)間有限，我就說(shuō)這些，謝謝大家！

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