——鳳凰網(wǎng)、鳳凰衛(wèi)視與證券日報聯(lián)合舉辦“新股發(fā)行體制改革研討會”實錄

□ 本報記者 白寶玉

編者按：于2009年6月啟動的新一輪新股發(fā)行體制改革已經(jīng)進行了半年多。新股定價市場化程度提高，中小投資者中簽股數(shù)占比提升，資金為王現(xiàn)象有所緩解。在充分肯定改革成績的同時，對于詢價機制和程序進一步市場化、規(guī)范機構(gòu)投資者行為、發(fā)行節(jié)奏與規(guī)模、發(fā)行審核程序、信息披露等方面，也有進一步完善和改革的必要。

在此背景下，2月10日，由鳳凰網(wǎng)和鳳凰衛(wèi)視主辦、證券日報協(xié)辦的“新股發(fā)行體制改革研討會”在京舉行?，F(xiàn)將與會專家的發(fā)言精錄如下，以饗讀者。

燕京華僑大學(xué)校長華生: 新股發(fā)行定價改革相當(dāng)成功

　我是高度肯定新股發(fā)行定價機制改革成果的。因為這次還不完全是股票發(fā)行體制的改革，而是發(fā)行體制上的一個環(huán)節(jié)——發(fā)行定價的改革。就這個改革而言，是相當(dāng)?shù)某晒Α?

消除二級市場泡沫

　這個改革最大的意義就是消除了二級市場的泡沫。有人說高價發(fā)行是促進了市場泡沫，實際上是相反的。道理很簡單，當(dāng)初發(fā)行定價是每股15塊，你拿15塊買入的是3塊錢的凈資產(chǎn)；今天你用15塊買入的是每股5塊錢的凈資產(chǎn)。過去發(fā)行體制下，被截流走的資金都給了上市公司，對于投資人來說，是完全的沒有改進。你原來15塊買3塊錢凈資產(chǎn)的東西，現(xiàn)在買個5塊錢的你在埋怨。投資者實際上得到的是大好處。至于說高市盈率發(fā)行，這個話不全面，如果明天中國農(nóng)業(yè)銀行上市，肯定是10倍市盈率。

　什么是市場化？就是發(fā)行價按照二級市場走。新股發(fā)行是二級市場的鏡子。如果現(xiàn)在發(fā)行微型股，一定會100倍市盈率。因為二級市場就是這么估計的。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行第一批詢價的時候詢出50多倍市盈率，隨后的就漲了一倍。價格不詢到位，市場不答應(yīng)。詢到位以后，市場吃飽了以后，就開始往回走。要把這個道理說清楚。

超募是偽命題

　至于超募，我認(rèn)為是偽命題，市場化發(fā)行有超募嗎?超了就是“超募”，募集不足就是“低募”。而國際市場上，是商量完了以后給一個區(qū)間。如果市場好，大家定的價格比較高，募集的資金量就大；市場不好，募集的就少。市場就是市場，如果募集失敗了，上市都沒上，企業(yè)就不活了？還得活，還得發(fā)展。所以超募低募這些提法本身是有問題的。

　我們搞了發(fā)行定價市場化，但行政性質(zhì)的審批沒有改，所以是自己給自己弄出來的這個麻煩。因為審批了一個額度，市場化定價又導(dǎo)致“超募”。按照市場化來說，不存在這個問題。審批募集額是有很大的問題。審批的募集額哪是企業(yè)真需要的？做企業(yè)的都明白，你容許募集多少，我就按圖索驥。即使當(dāng)時審批的是對的，事后也不對，因為從準(zhǔn)備上市到拿錢，差半年。前后的形勢是千差萬別。企業(yè)很可能上個月不缺錢，這個月就缺錢。

　所以新股發(fā)行是一面鏡子。我們的市場有很多制度要改，包括我們的觀念要更新。真正解決新股定價市場化這個問題，首先要看到二級市場本身既有的問題。我們的二級市場本身就是從10倍市盈率到無窮大的市盈率，這是我們的現(xiàn)狀。

退市機制不完善是股價扭曲主因

　新股發(fā)行把我們這個市場原來的缺陷、丑陋都照出來了。怎么辦？要改變，要全面深化改革，不是這一個東西。比如說發(fā)行節(jié)奏市場化。發(fā)行節(jié)奏證監(jiān)會不控制了?，F(xiàn)在說中國有一萬家企業(yè)想上市，都少說了；按照創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在中國可能有5萬家企業(yè)可以上市。兩年一千萬利潤，市場能承受嗎？

所以說發(fā)行節(jié)奏完全市場化，說說是可以的，但是做不到。二級市場價格扭曲問題，是我們這個股市二十年來的基本問題，涉及到我剛才講的幾個方面，包括發(fā)行審批要進行市場化改革，但是要循序漸進。

中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬： 讓更多投資者參與詢價過程

靠大規(guī)模發(fā)行壓低新股市盈率

　我們的新股發(fā)行改革，有一條是需要考慮的，就是如果能夠在發(fā)得出去，就應(yīng)該盡量通過網(wǎng)上發(fā)行。網(wǎng)上詢價我們是可以探討的，每個證券公司的營業(yè)部可以綜合嘛。在網(wǎng)上賣不出去的話，機構(gòu)再來。

　就是有一天到了股票發(fā)行比較困難的時候，才需要承銷商，由它把更多的發(fā)行比例配送到投資者那里。它的能力才能體現(xiàn)。在粥少僧多的情況下，我們應(yīng)該考慮到公平。機構(gòu)個人都在網(wǎng)上申購，而不是給機構(gòu)特殊的網(wǎng)下配售。如果賣不出去了，那么，機構(gòu)之間的博弈就開始出來了，這就是資本市場發(fā)展的規(guī)律。

　全流通的背景下還這么高的發(fā)行價，按照這樣的趨勢走下去，二級市場今后的隱患也會必然。還會阻礙了更多的企業(yè)有上市的機會。本來就是投資人在承擔(dān)著市場風(fēng)險，我們的核準(zhǔn)制應(yīng)該朝著放松的方向走，讓投資人來選擇。

　如果我們把市盈率稍微往下降一降，降到30倍左右，這要靠增大企業(yè)發(fā)行規(guī)模和數(shù)量來調(diào)節(jié)。一次發(fā)行上市50只創(chuàng)業(yè)板股票不行嗎？為什么非要上5只呢？50只發(fā)行，跟5只發(fā)行是有區(qū)別的。這么大規(guī)模的上市，還有誰用高價來買？就是不讓人有操縱詢價和超募的機會。

中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院副院長趙錫軍： 新股市盈率受發(fā)行人和承銷商利益驅(qū)動

打新投資者認(rèn)可IPO價格是“愿打愿挨”

　大家覺得新股發(fā)行市盈率偏高，資金超募，二級市場破發(fā)，都是具體表現(xiàn)。為什么會有那么高的市盈率？可能就是發(fā)行企業(yè)和承銷商的利益所在。他們希望募集越來越多的資金，有他自己的考慮，是利益所在?；蛘哒J(rèn)為募集的資金越多，發(fā)行越成功。另外，很多網(wǎng)友或者投資者也講到的，當(dāng)前詢價制度有問題，還需要完善。確實目前的詢價制度里主要是針對一些機構(gòu)的投資者，那么，很多散戶在詢價過程當(dāng)中是不參與的。也有一些新股投資者不理性，這是導(dǎo)致市盈率偏高一個的原因。

　第二個方面，有人把破發(fā)歸結(jié)為發(fā)行節(jié)奏的問題。就是說，從最近一段時間以來，發(fā)行節(jié)奏明顯加快了。我看到媒體上一個數(shù)據(jù)，2010年1月份新股發(fā)行36只，平均是1.8只一天。創(chuàng)了A股13年以來的新高。擴容對市場的供求關(guān)系產(chǎn)生了一定的影響，導(dǎo)致供求出現(xiàn)失衡了，然后逐漸出現(xiàn)了這個破發(fā)，這都是媒體上的觀點。

　但是，我個人理解，從市場交易來講，愿意以發(fā)行價格去打新股，說明投資者是認(rèn)可IPO的價格。而從發(fā)行機構(gòu)和承銷商的角度來講，肯定是IPO的價格越高越好。只要市場愿意接受，這是一個愿打愿挨的事情。

　所以這是市場層面的事情，你不能說它是高是低。市場接受了，買賣雙方都接受了。但是個人覺得形成的這個價格，可能是在交易雙方，就是發(fā)行公司和承銷商和打新股的投資者之間都不是特別理智的情況下，或者都是處于自己的這種利益的角度來考慮的，不是特別符合市場公平的情況下考慮。

　當(dāng)然，從改革的角度來講，新股發(fā)行制度一直在調(diào)整，一直在變化，已經(jīng)改了很多次了。如果說詢價制度目前有缺陷，有一些散戶沒有參加，或者做的不完善，就做得更完善一些。如果說新股網(wǎng)上網(wǎng)下分配的比例不恰當(dāng)，就商討怎么樣能夠做得更恰當(dāng)一些。有人提出全部網(wǎng)上發(fā)行等等，這是不是可行，不妨探討或者嘗試。

　另外還有一個，就是我們監(jiān)管部門也好，媒體也好，可能更多的是要放在理念上，發(fā)行理念、募資理念、打新股的理念等怎么引導(dǎo)得合理一些。

東方基金研究總監(jiān)李驥： 努力實現(xiàn)“賣者自負(fù)”

建立懲罰制度維護市場化定價

　大家集中討論了兩個問題，一個是新股定價問題，一個是超募問題。

定價本來就是市場討價還價的問題，總體上來看，新股定價的改革總體上還是向前推進了一步。在新股定價的市場化方面，中小投資者的容量擴大方面，總體上還是向好的。

改革是永無止境的，肯定是不斷有問題的。那么尤其最近出現(xiàn)的新股破法，確實是一個好事情。這個反饋回來，不管是對機構(gòu)還是個人，都讓我們重新思考這個定價機制，這是市場的良性循環(huán)。

　2008年香港市場40%的股票是跌破發(fā)行價，2009年30%跌破發(fā)行價。我想說的是另外一個問題，是市場基礎(chǔ)制度問題，我們說實現(xiàn)“買者自負(fù)”，你賣者能不能自負(fù)。作為一個賣方、作為一個定價的，對你的定價行為要承擔(dān)自己的責(zé)任，就是“賣者自負(fù)”。

　作為一個賣者來講，市場有一句俗話，買的不如賣得清，賣的最清楚自己的是好貨還是一個不好的貨。

他可以給你做信息披露，可以披露真的信息，也可以披露假的信息，可以事先披露，也可以事后披露，這影響到機構(gòu)投資者的定價行為。

　定價依靠兩點，一個是公司的基本面，一個是市場行為。投資者的判斷，一個是受機構(gòu)的影響，一個是看上市公司本身。

保薦機構(gòu)對公司的基本面是最清楚的，我們參加一些路演發(fā)現(xiàn)，兩個小時之內(nèi)，他把這個企業(yè)講完了。而我們在一兩天之內(nèi)定價。顯然作為機構(gòu)來講，不可能對企業(yè)的情況達到像企業(yè)和保薦機構(gòu)那么清楚。

因此，我們在信息披露的基礎(chǔ)上，在價值分析報告基礎(chǔ)上，得出的一個價格。這個信息肯定是不對稱的，讓買者自負(fù)肯定有問題，因為它缺乏市場的基石。

　這個基石是在什么地方呢？我有一個看法，賣者作為保薦機構(gòu)要講誠信。誠信是三個方面，第一個方面要真實的披露信息。第二不要挪用、亂用募集資金，超募了要跟大家講清楚。第三個要對大小股東都要尊重，一視同仁。這個就是我們講的誠信的原則，在市場化的情況下，我們怎么維護這個原則，這是我今天提出的很重要的問題。

　那么你在違背誠信原則的情況下，如果說你沒有定時的披露信息，沒有準(zhǔn)確的披露信息，披露了虛假的信息，或者是你做了超募資金不適當(dāng)?shù)淖龇ǎ阒灰o中小投資者造成了損失，就要向他賠償。

這個賠償?shù)脑瓌t我們在發(fā)達市場上，是現(xiàn)實的。我們中國市場上很少有中小投資者維權(quán)成功的。中小投資者受到損失，機構(gòu)投資者受到損失，誰拿到了賠償？我感覺到?jīng)]有。

　如果說我們的制度上、法律上，在這方面做一些懲罰性的規(guī)定，你只要違背了誠信原則，你就要向投資者做賠償，而且我們的投資者在市場上成功的得到這種賠償，將是證券市場誠信建設(shè)的一大進步。我希望建立一種經(jīng)濟性懲罰制度，來維護我們市場化的定價機制。

證券日報副總編輯董少鵬：三大因素推高新股市盈率

新股發(fā)行市場化要靠“發(fā)行誠信”

　中國股市的基本情況是“新興加轉(zhuǎn)軌”。所以不能簡單的說學(xué)習(xí)了美國或者我國香港地區(qū)等發(fā)達市場的一些做法，我們的市場就算是健康了成熟了。解決新股發(fā)行市場化的問題，終究還是一個長期的過程。

　我先說兩句話：一、市場經(jīng)濟本身就是一種“帶毒”的社會生活方式，不可能完美或者理想化；二、中國股市目前是一個“文化素質(zhì)還不太高的小伙子”，它現(xiàn)在二十歲了，但整個市場文化、股權(quán)文化，市場約束機制、法律基礎(chǔ)，都還很薄弱。

　比如說對不誠信的大股東、承銷商、保薦人進行懲罰，大家討論半天，恐怕也想不周全；想周全了，恐怕也很難操作實施。為什么？我們的市場經(jīng)濟的法治制環(huán)境、誠信的文化環(huán)境目前還很不具備。比如懲罰保薦人，他現(xiàn)在還是可以跑到另外一個機構(gòu)。保薦機構(gòu)也很難真正倒閉。這個公司倒閉了，可以被收購。目前做不到讓個人真正承擔(dān)無限責(zé)任，讓公司真正承擔(dān)無限責(zé)任。沒有這個基礎(chǔ)，就莫談理想化的新股發(fā)行體制。

在現(xiàn)有新股發(fā)行制度下，如果說市盈率還比較高，我覺得有三個原因：

一個是大的制度環(huán)境原因。我國個人投資渠道還是相對較少，投資盈利模式也相對單一，市場層次較少。同時投資者，無論是機構(gòu)還是個人散戶，都有“行政依賴”。都認(rèn)為政府管著呢，市盈率定高了也不太怕。這種心態(tài)是很嚴(yán)重的。機構(gòu)也有這種心態(tài)，反正是200多家機構(gòu)參與詢價，把市盈率推高了，是把現(xiàn)有的制度框架和政策的邊際效應(yīng)用足。

第二個是文化因素。東方文化特別是我們中國人賭性還是挺強的。反正新股能發(fā)出去，反正新股上市價可以再高，這是普遍心態(tài)。

什么叫新股發(fā)行成功、改革成功？不同的主體的認(rèn)識是不一樣的，從監(jiān)管上來講，發(fā)出去了，沒出大的社會波動，就成功了；從炒新者來講，買入拋出賺錢，就成功了；對價值投資者而言呢，要選取一個比較合適的價值區(qū)間介入。

所謂“基石資者”，現(xiàn)在實際上還沒有，或者說非常少?，F(xiàn)在投資者普遍的情形是怎樣呢？特別是散戶，一般是指望通過一種簡單的方式分配利益，得到保障性利潤。他們希望怎么實現(xiàn)呢？就是新股一發(fā)就可以方便買到，拋的時候可以讓國家托盤，給一個比較高的價格。認(rèn)購的時候都向他們進行比例傾斜，是這么一種心態(tài)。

　第三個是市場因素，供需矛盾決定價格。新股發(fā)行停止那么久了，一啟動，自然價格會推高，這是很自然的現(xiàn)象。這個市場因素跟我們大的制度因素也有關(guān)系。我們的這個市場中上市公司可交易的股票比重還是偏少，雖然股改了，還是有大量的股份不能流通。

　完善詢價機構(gòu)的監(jiān)管，讓它更加誠信地報價，我覺得還是可以采取一些措施，包括使詢價、報價體系更加完善，強化信用。對詢價機構(gòu)誠信和作業(yè)質(zhì)量評價得更加細(xì)化，出臺一些規(guī)范。對荒唐報價或者不負(fù)責(zé)任報價的 機構(gòu)，取消其機會，以及處以罰金等等。

　但是詢價這種方式，我覺得還要繼續(xù)延續(xù)。詢價機構(gòu)通過編制投價報告，通過它研究的這個基礎(chǔ)，通過它研究的這個過程，得出一個 價格。它本身付出了勞動，在新股認(rèn)購上獲得一定的比例，這是市場經(jīng)濟傳統(tǒng)的辦法，還要沿用，當(dāng)然要跟中國的國情相結(jié)合。

　我們是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場。我覺得發(fā)行新股就是發(fā)行誠信，現(xiàn)在大家質(zhì)疑的還是誠信，這個很缺失。在編制招股說明書的時候，在詢價的時候，都有一些涉及不誠信的情形，但是制約手段有限，無法通過量化稽查。那么怎么辦？雖然現(xiàn)在誠信不能量化，但從今天起就要有一個誠信的評估體系；讓三年以后對這樣的機構(gòu)，對這樣的人，就像銀行征信一樣，可以達到未來市場建設(shè)的一個作用。

　最后就是要進一步強化買者自負(fù)的原則，或者這種市場文化。當(dāng)然由于新股發(fā)行有這種行政的依賴的情況，那么一旦破發(fā)，或者是股價大跌，那么大家還是會找監(jiān)管者。

　剛才有專家也提到“賣者自負(fù)”，實際上真正實現(xiàn)“買者自負(fù)”和“賣者自負(fù)”之后，行政色彩自然也就淡出了。但是我覺得這是一個非常漫長的過程，所以說新股發(fā)行市場化，是打造新股誠信的一個長期過程，是需要持續(xù)不斷的來努力的。

中信證券研究所高級經(jīng)理王韌：長期問題要靠長期解決 近期可嘗試存量發(fā)行和儲架發(fā)行

　我們認(rèn)為新股發(fā)行市場化的方向是正確的，結(jié)果上來看，新股發(fā)行首日漲幅出現(xiàn)一個明顯的回落，中小投資者地位改善，這都是當(dāng)時所預(yù)期的目標(biāo)。另外，我們看到新股不敗的神話破產(chǎn)，這是一個好事情，是對市場經(jīng)濟原則的尊重。在一個有效的市場上，不可能存在一個無風(fēng)險的超額收益的。在美國的市場上，2007年美國是非常大的牛市，美國市場總共發(fā)行230個股票，首日上市跌破發(fā)行價的有31只。

　所以說，破發(fā)是一個正常的市場選擇的結(jié)果，長期來看自發(fā)的市場選擇本身對于機構(gòu)而言是有一個鞭策和激勵的。作為一個承銷商，承銷的項目經(jīng)常是上市首日就破發(fā)，未來它的信譽就會受到非常大的挑戰(zhàn)。對買方機構(gòu)也是這樣，經(jīng)常申購那些首日破發(fā)的股票的話，它以后的煩惱也會越來越多，總體上來說，這種市場化改革的方向肯定是對的。

　現(xiàn)在討論的政策措施大概有五個方面，第一個是引進基石投資者；第二個是提高網(wǎng)上配售比例或者網(wǎng)下發(fā)行比例；第三就是縮短限售期，改善供需制度失衡；第四引入存量發(fā)行制度；第五是投資者提議的引入一個儲架發(fā)行制度。這五種制度各有優(yōu)劣，我們分析的時候要根據(jù)需要區(qū)別對待有所取舍。

引入基石投資者的前提條件是，這個市場上有一個非常穩(wěn)定的、足夠強大的、堅持價值投資理念的一個機構(gòu)投資者的群體。實際上，A股市場上目前不具備條件，所以引進基石投資者是有問題的。第二個是提高或者降低網(wǎng)上配售的比例，這又走回了原來的老路，操作性不是很強。第三個縮短限售期，不是特別好的建議，原因在于我們認(rèn)為現(xiàn)有的限售期的約束，實際上是它有利于正確表現(xiàn)公司價值的，保證股東穩(wěn)定性，防止惡意圈錢和拋售的行為。

　總體來說我們認(rèn)為有操作性的短期來說就是兩個制度，一個存量發(fā)行的制度，這個主要是指IPO的存量發(fā)行。由原來的老股東，出售他持有的股份，對于新增股份就會少，國外市場這種IPO發(fā)行是普遍做法。第二個制度就是儲架發(fā)行制度，原因在于上市公司和承銷商可以根據(jù)實際的資金需求，擇期分批次的實現(xiàn)融資。

　現(xiàn)在討論的一些問題，實際上是長期問題，只能通過長期去解決。比如說的發(fā)行節(jié)奏的市場化，保證投資者結(jié)構(gòu)的改善，這是長期的問題。短期是我們要引入一些針對性的政策措施，我說的存量發(fā)行和儲架發(fā)行，是當(dāng)前階段更好的一個對策和辦法。

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截止2010年2月9日，自2009年6月IPO重啟以來，共有13只新股破發(fā)，其中大盤股9只、創(chuàng)業(yè)板2只、中小板2只。這13只破發(fā)新股的平均市盈率達到52.75倍，平均破發(fā)期約10個交易日。

在證券日報聯(lián)合鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道推出的“新股發(fā)行體制再改革”聯(lián)合調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，不到一成網(wǎng)民稱從改革中獲益，六成認(rèn)為改革未能達到目標(biāo)，有超過三成的網(wǎng)民認(rèn)為，當(dāng)前新股發(fā)行最大的問題出在詢價機制上，這直接導(dǎo)致了新股發(fā)行價過高。

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