在光伏危機(jī)背景下，江西賽維的掌門人彭小峰固守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式，直至爆出財(cái)務(wù)危機(jī)。賽維成為2009年“最受傷”的光伏企業(yè)，期間股價(jià)下滑近五成。若多晶硅業(yè)務(wù)重組無法完成，其經(jīng)營(yíng)將面臨能否繼續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。彭小峰也為此付出了沉重的代價(jià)，成為2010“新財(cái)富500富人榜”上榜的光伏企業(yè)家中唯一財(cái)富縮水的富人。在過剩產(chǎn)能難于消化，轉(zhuǎn)型垂直一體化基礎(chǔ)不牢的情況下，曾經(jīng)令人艷羨的“LDK速度”或?qū)⒔K結(jié)。

在本輪光伏危機(jī)中，多晶硅產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料和硅片制造受沖擊最大。身處該領(lǐng)域的彭小峰卻在2009年繼續(xù)依賴信貸加大多晶硅產(chǎn)能，堅(jiān)守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式，直至爆出財(cái)務(wù)危機(jī)。彭小峰一手打造的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(LDK.NYSE，以下簡(jiǎn)稱“賽維”)2009年度股價(jià)跌去49.82%，而賽維的同業(yè)中，經(jīng)營(yíng)多晶硅硅料和硅片的保利協(xié)鑫(旗下江蘇中能主營(yíng)多晶硅業(yè)務(wù)，03800.HK)同期股價(jià)升幅268.25%，與賽維同在紐交所上市的主營(yíng)電池片的尚德控股(STP.NYSE)和垂直一體化的天威英利(YGE.NYSE)同期股價(jià)分別升28.91%和23.9%，表現(xiàn)均遠(yuǎn)勝賽維。作為賽維掌門人的彭小峰由此財(cái)富大幅縮水33.8億元，其榜單位次從70位滑落至252位，成為2010 “新財(cái)富500富人榜”新能源類上榜富人中唯一的財(cái)富倒退者。

打造“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式

在彭小峰的精心打造下，江西賽維被包裝成為硅片大鱷，以新余市政府為后盾，賽維實(shí)踐著產(chǎn)能的極速擴(kuò)張。2006年4月投產(chǎn)，3個(gè)月后賽維的多晶硅產(chǎn)能就達(dá)100兆瓦，到同年10月產(chǎn)能再擴(kuò)一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，賽維成功在美國(guó)紐交所上市，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)單一發(fā)行最大的一次IPO。受到投資者充分認(rèn)可的賽維的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)也扶搖直上，從上市首日的27.2美元/股一路飆升到同年9月28日的68.9美元/股，一個(gè)季度多即上漲153%。尚德控股同期股價(jià)僅升17.7%。越戰(zhàn)越勇的彭小峰一發(fā)不可收拾，創(chuàng)造出業(yè)內(nèi)稱道的“LDK速度”。2008年二季度末，賽維的產(chǎn)能躍升至880兆瓦，2009年四季度產(chǎn)能擴(kuò)至1.8吉瓦，不到4年的時(shí)間，賽維產(chǎn)能擴(kuò)張了18倍。

支撐極速產(chǎn)能擴(kuò)張的是賽維龐大的銀行信貸。2007年二季度上市以來，賽維的銀行信貸(含短期貸款和長(zhǎng)期貸款)增長(zhǎng)13倍。隨之而來的，是賽維的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，賽維的資產(chǎn)負(fù)債率分別達(dá)到85.93%和85.15%，財(cái)務(wù)杠桿也上升到7.11倍和6.73倍，剔除現(xiàn)金的凈負(fù)債率高達(dá)209.11%和223.99%(表1)。至此，固守“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式的彭小峰將賽維推向資不抵債的境地。

賽維模式終結(jié)（來源：新財(cái)富）

那么，產(chǎn)能擴(kuò)張和信貸支持下的經(jīng)營(yíng)績(jī)效如何呢？我們用兩個(gè)指標(biāo)來衡量。首先是產(chǎn)能利用率，選取出貨量/產(chǎn)能這一指標(biāo)來反映。數(shù)據(jù)顯示，賽維的產(chǎn)能利用率一直在20%左右的低位徘徊(圖1)。相比而言,尚德控股在行業(yè)危機(jī)最嚴(yán)重的2008年9月至2009年6月，其開工率仍能達(dá)到50%。

賽維模式終結(jié)（來源：新財(cái)富）

其二是毛利的變化，這一指標(biāo)能反映公司對(duì)其產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。在2008年三季度以前，賽維毛利率保持在25%以上，即在行業(yè)整體向好時(shí)，賽維同樣搭上了順風(fēng)車，做得順風(fēng)順?biāo)?。但?008年四季度起，賽維的毛利率急速惡化，轉(zhuǎn)為-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅價(jià)格跌速放緩的背景下，其毛利率才艱難回復(fù)至10%(圖2)。

賽維模式終結(jié)（來源：新財(cái)富）

兩個(gè)指標(biāo)反映出，“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”模式下的賽維在擴(kuò)大產(chǎn)能、追求規(guī)模的同時(shí)犧牲了效率，并且在行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)變得不堪一擊，毫無抗風(fēng)險(xiǎn)能力可言。

遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)

在“信貸支撐產(chǎn)能擴(kuò)張”的增長(zhǎng)模式下，一旦行業(yè)低位徘徊時(shí)間拉長(zhǎng)，那么，爆出財(cái)務(wù)危機(jī)就只是時(shí)間問題了。2008年8月，持續(xù)了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行業(yè)掉頭向下，遭遇價(jià)格暴跌，并且受產(chǎn)能過剩的影響，多晶硅價(jià)格至今未能企穩(wěn)。2009年四季度，賽維財(cái)務(wù)危機(jī)被踢爆，至2009年三季度僅銀行貸款就高達(dá)14.03億美元，且以短期貸款為主，占銀行總貸款的79%。彭小峰此時(shí)認(rèn)識(shí)到唯有發(fā)行新股，才有可能度過財(cái)務(wù)難關(guān)。于是，賽維2009年12月緊急向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出流動(dòng)性計(jì)劃，重整多晶硅業(yè)務(wù)，發(fā)行新股籌資還債。2009年12月18日，賽維計(jì)劃發(fā)行1890萬股ADS，擬籌資1.7億美元，但隨著股價(jià)下跌，賽維未能如愿。

根據(jù)賽維呈送的資料，賽維將總價(jià)值13-16.5億美元的多晶硅業(yè)務(wù)，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集團(tuán)等企業(yè)，收購(gòu)Cayman Islands發(fā)行的5000-8000萬美元可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。 成敗在此一舉，如果重整多晶硅的流動(dòng)性計(jì)劃無法完成，那么，彭小峰一手打造的賽維將面臨能否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的考驗(yàn)。

過剩產(chǎn)能何時(shí)消化？

彭小峰大肆擴(kuò)張產(chǎn)能給他帶來了什么？能否助其在將來占據(jù)有利競(jìng)爭(zhēng)地位？其實(shí)多晶硅產(chǎn)業(yè)的其他參與者也面臨著同樣的問題。4年的多晶硅牛市令眾多廠商蜂涌至光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的多晶硅行業(yè)，產(chǎn)能擴(kuò)張嚴(yán)重。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，僅國(guó)內(nèi)過剩投產(chǎn)產(chǎn)能，在2009年底就超過2.4萬噸，在建產(chǎn)能5.4萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能接近16萬噸，已建、在建或擬建的項(xiàng)目超過50個(gè)。

光伏企業(yè)想要大舉提升出貨量，不外乎滿足兩個(gè)條件：其一是下游需求爆發(fā)；其二是將發(fā)電成本拉低至與煤炭等傳統(tǒng)能源相當(dāng)?shù)乃健?/p>

長(zhǎng)期依賴政府補(bǔ)貼的需求不可靠

德國(guó)和西班牙曾是光伏需求的主戰(zhàn)場(chǎng)。Solarbuzz統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年全球光伏裝機(jī)容量達(dá)5.95吉瓦，其中西班牙2.46吉瓦，德國(guó) 1.86吉瓦，二者合計(jì)占據(jù)70%的份額。在金融危機(jī)來襲后，主要依賴信貸資金擴(kuò)張的光伏廠商開始“斷糧”，政府補(bǔ)貼也開始收縮，需求下滑。

西班牙光照條件突出，2004年開始實(shí)施的皇家太陽能計(jì)劃(Real Decreto)，以及2006年開始采用的固定電網(wǎng)電價(jià)(對(duì)發(fā)電量小于100kWp的光伏系統(tǒng)實(shí)行0.44歐元/度的價(jià)格，為平均電價(jià)的5.75倍，25年后購(gòu)電價(jià)格變?yōu)槠骄妰r(jià)的4.6倍；對(duì)大于100kWp的光伏發(fā)電系統(tǒng)，則實(shí)行0.23歐元/度的價(jià)格，是平均電價(jià)的3倍)，令西班牙一度成為光伏最大需求國(guó)。然而2009年西班牙將國(guó)家補(bǔ)貼的上限壓縮至500兆瓦，降幅高達(dá)80%。

同樣的政府補(bǔ)貼縮減也在德國(guó)上演。受2003年11月底推出新的上網(wǎng)電價(jià)規(guī)定和2004年8月修正的《可再生能源法》刺激，德國(guó)電力公司向居民購(gòu)買太陽能發(fā)電，購(gòu)買價(jià)格為0.54-0.624歐元/度，是火電價(jià)格的10倍以上，并從2004年開始的20年間，每年遞減5%，當(dāng)時(shí)德國(guó)的光伏發(fā)電成本為0.3-0.4歐元/度，居民安裝光伏發(fā)電系統(tǒng)有利可圖。市場(chǎng)調(diào)研公司iSuppli統(tǒng)計(jì)，2009年德國(guó)占全球光伏安裝總量的50%。2010年德國(guó)跟隨西班牙下調(diào)補(bǔ)貼，光伏發(fā)電補(bǔ)貼下調(diào)議案原定于2010年4月1日起實(shí)施，因市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈而推遲到7月實(shí)施。

盡管西班牙和德國(guó)市場(chǎng)需求萎縮，但幾乎所有的光伏企業(yè)仍然認(rèn)為需求端將轉(zhuǎn)向美國(guó)、意大利和中國(guó)等國(guó)。市場(chǎng)研究公司iSuppli預(yù)計(jì)，2010年全球裝置量仍將增長(zhǎng)64%達(dá)到8.3吉瓦，而三大主要需求國(guó)美國(guó)、意大利和中國(guó)將占2010年全球市場(chǎng)份額的50%。鑒于此，盡管行業(yè)尚未趨好，光伏企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的腳步卻絲毫沒有放緩，江西賽維也不例外。但是，長(zhǎng)期依賴政府補(bǔ)貼而保證需求增長(zhǎng)，并非長(zhǎng)遠(yuǎn)之策。西班牙和德國(guó)就是例證，財(cái)政惡化時(shí)補(bǔ)貼就會(huì)縮減。

控制成本是不可能的任務(wù)

光伏企業(yè)若想獲得長(zhǎng)久發(fā)展，只能依靠技術(shù)進(jìn)步，提升光伏轉(zhuǎn)換效率，降低多晶硅成本，從而降低光伏發(fā)電成本。只有當(dāng)光伏發(fā)電成本能與傳統(tǒng)煤電成本相競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，才可能進(jìn)入大規(guī)模商業(yè)運(yùn)作。

目前，1度電的光伏發(fā)電成本是1-1.5元，是煤電成本的3-5倍。如果將光伏發(fā)電成本下降至和煤電成本一樣，大概1度電0.3元，多晶硅價(jià)格需要下降至什么程度呢？目前市場(chǎng)上多晶硅價(jià)格已經(jīng)下跌到55美元/公斤，僅高于部分行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)的提煉成本，比如“西門子法”提煉成本在35美元/公斤，保利協(xié)鑫多晶硅成本在41.7美元/公斤(含10-15%的折舊成本)，全球領(lǐng)先硅片商Hemlock和Wacker生產(chǎn)成本約在25-35美元/公斤(不含折舊成本)，這保證技術(shù)領(lǐng)先的多晶硅企業(yè)仍然有利可圖。

但是如果多晶硅價(jià)格繼續(xù)下跌，恐怕就沒有多晶硅企業(yè)愿意介入這一行業(yè)。其實(shí)，在多晶硅價(jià)格為60美元/公斤的時(shí)候，就已經(jīng)有多晶硅企業(yè)無法承受，發(fā)生虧損，繼而開始剝離多晶硅資產(chǎn)。如劉漢元夫婦控制的通威股份(600438)，在2010年的臨時(shí)股東大會(huì)上就決定將其曾經(jīng)高調(diào)介入的多晶硅資產(chǎn)剝離給母公司。目前，市場(chǎng)上只有王傳福率領(lǐng)的比亞迪(01211.HK)號(hào)稱未來可以將多晶硅成本壓低至與煤電成本競(jìng)爭(zhēng)。保利協(xié)鑫將通過爭(zhēng)取直供電、改進(jìn)氯氫化設(shè)備等措施，計(jì)劃在一年后將成本控制在30美元/公斤。如果采用王傳福的垂直整合“比亞迪法”提煉“6個(gè)9”( 純度 99.9999%)，多晶硅成本可降至13美元/公斤(缺點(diǎn)是只能采用特種礦進(jìn)行生產(chǎn))，屆時(shí)光伏發(fā)電成本才可與煤電成本競(jìng)爭(zhēng)，但這仍然需要時(shí)間來檢驗(yàn)。

反觀賽維的多晶硅成本，我們以成本收益差這一指標(biāo)來衡量。2009年二季度，賽維硅片的收益成本差達(dá)到-0.89美元/瓦，根本無法盈利，至2009年四季度，其收益成本差也才達(dá)到0.09美元/瓦(表2)。依此推斷，賽維的多晶硅生產(chǎn)成本還無法與保利協(xié)鑫等相提并論。依照目前的成本控制能力，彭小峰想要賽維達(dá)到與傳統(tǒng)發(fā)電成本相當(dāng)?shù)?5美元/公斤左右的價(jià)格，幾無可能。

賽維模式終結(jié)（來源：新財(cái)富）

謀求垂直一體化轉(zhuǎn)型

在拋出重組多晶硅業(yè)務(wù)計(jì)劃的同時(shí)，彭小峰也開始思考商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。江西賽維目前主要經(jīng)營(yíng)三大業(yè)務(wù)：一是硅片，由美國(guó)上市公司LDK運(yùn)營(yíng)；二是硅料，目前賽維正積極尋求戰(zhàn)略投資者，之后將決定在國(guó)外還是國(guó)內(nèi)上市；三是組件和工程，賽維以2150萬元收購(gòu)的百世德主營(yíng)組件，未來，組件和工程兩塊業(yè)務(wù)可能打包上市。和天威英利類似，江西賽維也開始謀求全產(chǎn)業(yè)鏈布局。對(duì)此，賽維內(nèi)部人士認(rèn)為：“垂直一體化是大企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。之前硅片領(lǐng)域有20%的毛利，但金融危機(jī)之中降到了10%左右，電池片毛利只有5-10%，只做一個(gè)環(huán)節(jié)很難生存，如果打通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，將使得總體毛利達(dá)到20%以上，這樣就增強(qiáng)了企業(yè)的贏利能力?！?/p>

將賽維與其參照物天威英利的毛利率進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2008年以來，賽維的毛利率在-90.35%至27.47%之間大幅震蕩，同期天威英利的毛利率則一直在13.23-25.76%的區(qū)間運(yùn)行，比賽維穩(wěn)定得多。并且，天威英利在2008年四季度創(chuàng)下13.23%的新低之后，毛利率逐季回升，至2009年三季度回升至20.25%(圖3)，接近于2008年三季度的水平，毛利回升情況較賽維更好。

賽維模式終結(jié)（來源：新財(cái)富）

彭小峰將抗風(fēng)險(xiǎn)能力和穩(wěn)定毛利兩方面更勝一籌的天威英利作為轉(zhuǎn)型目標(biāo)，但能否轉(zhuǎn)型成功，尚需觀察。-

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