本報記者 胡婧薇 上海報道

11月27日，財政部將進行我國第一只50年期國債的招標(biāo)。

隨著招標(biāo)日期的臨近，市場對其中標(biāo)利率的預(yù)期卻不斷變化。由于采用混合式招標(biāo)，且單一承銷商最高、最低投標(biāo)標(biāo)位差被放寬，市場人士大多預(yù)測，加權(quán)平均中標(biāo)利率和邊際中標(biāo)利率間會有較大的差距。

招標(biāo)結(jié)構(gòu)將更市場化

根據(jù)公告，11月27日發(fā)行的2009年記賬式附息(三十期)國債，為50年期固定利率附息債，付息頻率為每年2次，計劃發(fā)行面值總額200億元。

這是我國第一次發(fā)行50年的國債，將使現(xiàn)有國債的收益率曲線，由30年延長至50年，成為久期最長的國債。興業(yè)銀行資深經(jīng)濟學(xué)家魯政委認(rèn)為，50年期國債的發(fā)行有利于完善收益率曲線和整個市場的發(fā)展，對財政部來說其籌資成本也更可預(yù)期，在通脹預(yù)期上升時甚至比發(fā)行中期債券籌資成本更低。

事實上，財政部在發(fā)行方式上也體現(xiàn)出對建立真正市場化利率曲線的決心。

知情人士稱，此前財政部就招標(biāo)方式征求意見時，一些機構(gòu)曾希望采用單一價格或單一利率的招標(biāo)方式，并擔(dān)心真正有需求的機構(gòu)不能得到滿足。但根據(jù)公告，200億元國債將全部采用多種價格(混合式)招標(biāo)方式，同時不進行甲類成員的追加招標(biāo)。

此外，每一承銷團成員最高、最低投標(biāo)標(biāo)位差被放寬，為連續(xù)的40個標(biāo)位。這意味著機構(gòu)可以更多樣的利率競標(biāo)，以往30年期國債投標(biāo)的標(biāo)位差為30個標(biāo)位。多家機構(gòu)人士認(rèn)為，這種招標(biāo)的方式會使加權(quán)平均中標(biāo)利率和邊際中標(biāo)利率之間有較大的差距。在近期10年期國債的混合式招標(biāo)中，上述利差大約在3個BP。

“混合招標(biāo)方式加大了投資者投標(biāo)時的風(fēng)險，但也更利于建立真正的市場化曲線?！币晃还煞葜沏y行的固定收益人士表示。

由于50年期國債遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出商業(yè)銀行的負(fù)債期限，中型以下的壽險、財險公司也沒有很大的資金配置壓力，因此他們對50年期國債的關(guān)注度一般。只有大型的壽險公司，被認(rèn)為是此次競標(biāo)50年期國債的主力?！爸饕菫榭蛻敉稑?biāo)，如果最后定價合理也可能考慮并配置一些。”一位甲類承銷商告訴記者。

盡管預(yù)計50年期國債最少會經(jīng)歷5個經(jīng)濟周期，但金融機構(gòu)對債券的風(fēng)險似乎并不太擔(dān)心。一家中型壽險機構(gòu)的債券投資人士表示，由于發(fā)行規(guī)模僅200億元，被機構(gòu)分?jǐn)偤?，進入每家機構(gòu)投資戶的數(shù)額其實并不大，即使未來一段時間內(nèi)發(fā)生高通脹，其虧損也不會對投資產(chǎn)生很大影響。他表示，由于是首次發(fā)行50年期國債，金融機構(gòu)的需求都還不錯。

三種定價方式

由于沒有過去的價格可以參考，而海外的50年期國債也并不多見。隨著招標(biāo)日期臨近，投資者對定價預(yù)期也在不斷改變。

此前在11月債市展望中，南京銀行金融市場研究部預(yù)計，50年期國債的市場定價應(yīng)該在4.7%-5%之間，“但從近期市場反應(yīng)來看，落在4.5%附近的可能性較大。”11月23日南京銀行債券市場周報稱。

一家中型的壽險資產(chǎn)管理公司表示，該公司收集的券商報告顯示，中標(biāo)利率都在4.5%以下。

“市場的分歧在加大，特別是保險機構(gòu)和非保險機構(gòu)之間(的分歧)。”一位銀行業(yè)人士表示，保險機構(gòu)由于資金投資渠道多且對資金久期的匹配需求強烈，因此可以忍受更低的收益率。盡管市場大多認(rèn)為收益率會在4.5%以下，該家銀行認(rèn)為應(yīng)該在4.5%-4.6%之間才算合理。

“沒有歷史價格參考，而各家機構(gòu)采用的計算方式又‘五花八門’，加上上周以來債券市場10年期國債收益率的下跌，對機構(gòu)預(yù)測中標(biāo)利率進一步帶來不確定性?！迸d業(yè)銀行資金運營中心固定收益分析師郭草敏說。

記者發(fā)現(xiàn)，各家機構(gòu)在定價分析中較多采用的方式有下面幾種。

其一是參考國外同種期限品種收益率水平再結(jié)合國內(nèi)實際情況來定價，認(rèn)為期限長的產(chǎn)品，一般是配置型機構(gòu)直接放入投資戶，由于該期限跨越好幾個經(jīng)濟周期，所以這類債券的發(fā)行利率比較穩(wěn)定，更多參考平均通脹率水平。

這類預(yù)測的中標(biāo)利率較高，如南京銀行此前在11月債市展望中認(rèn)為中標(biāo)利率應(yīng)在4.7%-5%之間。

其二是綜合了利差因素和對利率曲線的推算。郭草敏認(rèn)為，如果以目前30年期國債和20年期國債利差的兩倍為上界，50年期國債和30年期國債的利差應(yīng)在20BP以下。而以現(xiàn)有的收益率曲線推算，前述利差應(yīng)該在7.4BP。

“用各種理論推算的方法其穩(wěn)定性并不是很好，綜合來看，我們預(yù)計50年期國債的中標(biāo)利率與30年期國債的利差應(yīng)該在15BP以下，也就是4.34%左右?！惫菝粽f。

另外，還有一種定價分析考慮到了50年期國債正凸性的價值，參考國外超長期債券的定價。如，在英國，50年期的國債收益率反而低于30年期國債收益率8BP。以這種分析方式預(yù)測的中標(biāo)利率也要低于第一種計算方式。但對正凸性價值的考慮被認(rèn)為不適合國內(nèi)以持有到期為主的投資方式。

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