□興業(yè)銀行 郭草敏

50年期國(guó)債由于是國(guó)內(nèi)的第一次發(fā)行，沒(méi)有可以參考的歷史發(fā)行或是交易收益率；同時(shí)50年期屬于超長(zhǎng)期債券，流動(dòng)性較差，定價(jià)較為困難。因此，本期債券的定價(jià)備受市場(chǎng)的關(guān)注。我們通過(guò)定價(jià)分析，預(yù)計(jì)最終的加權(quán)中標(biāo)利率在[4.25，4.35]%，邊際中標(biāo)利率在[4.30，4.40]%。

在缺乏歷史收益率參考的情況下，我們通過(guò)對(duì)現(xiàn)有的收益率曲線(xiàn)進(jìn)行平推，并結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)考慮市場(chǎng)對(duì)本期債券定價(jià)存在的明顯分歧和混合式招標(biāo)等因素，對(duì)本期債券進(jìn)行定價(jià)，結(jié)果顯示50年期相對(duì)于30年期的利差理論上較為穩(wěn)定且流動(dòng)性溢價(jià)不明顯，預(yù)計(jì)50-30期限利差在5-15bp。

首先，由平推法計(jì)算可得，目前50年期國(guó)債的理論收益率為4.2657%，與30年期國(guó)債的利差為7.39bp。根據(jù)11月20日中債登公布的銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率曲線(xiàn)，我們通過(guò)模型直接平推計(jì)算可得，目前50年期國(guó)債收益率為4.2657%，僅高出30年期國(guó)債收益率7.39bp。從平推法計(jì)算的50年期國(guó)債收益率的走勢(shì)來(lái)看，目前的收益率水平高于歷史平均值，但是波動(dòng)幅度也較大。當(dāng)前4.2657%左右的收益率水平高于歷史上最高與最低的平均值3.9557%，同樣高于2006年3月1日至2008年12月31日(假設(shè)這段時(shí)期為一個(gè)利率周期)的平均值4.1432%。

其次，由期限利差推算可得，50-30國(guó)債期限利差應(yīng)小于17.92bp，對(duì)應(yīng)收益率小于4.3710%。從歷史的期限利差表現(xiàn)來(lái)看，30-20期限利差波動(dòng)較小，而30-10期限利差波動(dòng)較大。30-20期限利差多數(shù)時(shí)間在20bp以下波動(dòng)，而30-10期限利差波動(dòng)較大，最高達(dá)到近93.94bp，最低僅為17.92bp。那么，理論上用30-20期限利差測(cè)算的準(zhǔn)確性更高?？紤]到目前是利率的平穩(wěn)時(shí)期，由50-30和30-20期限利差的相對(duì)穩(wěn)定性，我們可以用30-20期限利差推導(dǎo)50-30期限利差。目前30-20期限利差為9.36bp，在假設(shè)收益率曲線(xiàn)中長(zhǎng)端滿(mǎn)足期限利差遞減特性的前提下，那么50-30期限利差理論上小于18.72bp(9.36bp*2)。

再者，目前30年期國(guó)債收益率水平已經(jīng)超過(guò)歷史的平均通脹水平，很難用平均通脹水平進(jìn)行有效定價(jià)。由于歷史數(shù)據(jù)有限，我們從2001年開(kāi)始計(jì)算歷史平均通脹水平。我們觀察中國(guó)歷史CPI的變化發(fā)現(xiàn)，呈現(xiàn)一定的周期性，周期長(zhǎng)度在36個(gè)月左右，那么我們以36個(gè)月的CPI移動(dòng)平均來(lái)衡量平均通脹水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，2009年開(kāi)始平均通脹水平有所回落，目前的水平為3.39%。事實(shí)上，之前的峰值也不過(guò)是4.06%。與30年期國(guó)債收益率4.1918%比較，平均通脹水平仍低于30年期國(guó)債收益率，如果考慮到國(guó)債的免稅效應(yīng)，以10%左右的稅率計(jì)算，30年期國(guó)債的實(shí)際收益率高達(dá)4.6575%，明顯高于歷史的平均通脹水平。

最后，流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)50年期國(guó)債的定價(jià)影響較小。由于超長(zhǎng)期限國(guó)債的投資者主要是持有到期型機(jī)構(gòu)，因此對(duì)50年期和30年期流動(dòng)性溢價(jià)的要求差別較小。

綜合來(lái)看，在債券市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的背景下，預(yù)計(jì)本期債券的需求較好，加權(quán)中標(biāo)利率在[4.25,4.35]%，邊際中標(biāo)利率在[4.30，4.40]%。

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