股指期貨雖有做空機(jī)制，但就目前狀況而言，未對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響

文/《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者 曲瑞雪 栗新宏

誰(shuí)是股市洶涌下跌的推手？在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)從3000點(diǎn)直落至2500點(diǎn)附近時(shí)，無(wú)數(shù)的詰問(wèn)，指向了股指期貨。

自4月16日正式推出至今，股指期貨運(yùn)行已有一月有余。期間恰逢國(guó)內(nèi)A股出現(xiàn)一輪加速下跌，上證指數(shù)同期20個(gè)交易日，跌幅達(dá)到15%，滬深300指數(shù)跌去了630多點(diǎn)，最大跌幅超過(guò)18%。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》采訪的多位業(yè)內(nèi)人士均表示，此輪股市下跌與宏觀調(diào)控、流動(dòng)性收緊有更大關(guān)系，股指期貨雖有做空機(jī)制，但就目前狀況而言，未對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。

在一個(gè)月的運(yùn)行中，雖然股指期貨成交活躍，成交量穩(wěn)步攀升，場(chǎng)中亦有多空力量的交鋒，但在套期保值和發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格等市場(chǎng)功能發(fā)揮方面，尚與預(yù)期有較大差距。

股市大跌元兇？

在中國(guó)股指期貨推出之前，國(guó)內(nèi)研究機(jī)構(gòu)對(duì)海外成熟市場(chǎng)股指期貨做了大量研究。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，海外大部分市場(chǎng)中，股指期貨推出后，市場(chǎng)由漲勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)榈鴦?shì)。

以此參照，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨指數(shù)雖然在股指期貨推出前三個(gè)月并未上漲，但推出后卻與多數(shù)市場(chǎng)保持一致的走勢(shì)，即出現(xiàn)了一定幅度的下跌。

那么，股指期貨推出是否導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股市的暴跌？市場(chǎng)充滿爭(zhēng)議。

“應(yīng)該說(shuō)本輪的下跌，與股指期貨的推出有直接原因。”上海誠(chéng)諾投資管理公司總經(jīng)理唐穎軍觀點(diǎn)鮮明。

但也一些市場(chǎng)參與者對(duì)此并不認(rèn)同。上海恒寅投資公司投資總監(jiān)嚴(yán)雋告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》，本輪下跌，與期指的推出關(guān)系并不明顯，主要還是取決于國(guó)家的宏觀調(diào)控，這一點(diǎn)跟2004年宏觀調(diào)控后市場(chǎng)的反應(yīng)極為相似。

同濟(jì)大學(xué)上海期貨研究院副教授馬衛(wèi)鋒基于以下幾組數(shù)據(jù)對(duì)比認(rèn)為，股指期貨無(wú)法造成股市大跌：一是目前股指期貨市場(chǎng)的保證金存量約100億元，約為股市的0.67%；二是以股指期貨的持倉(cāng)量計(jì)算，動(dòng)用保證金不足30億元，而國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，目前每天交易量約為2000億元左右；另外，股指期貨投資者的數(shù)量為2.2萬(wàn)戶，僅為股市1.23億戶的十萬(wàn)分之二。

不容忽視的是，股指期貨推出之前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨指數(shù)已與國(guó)際慣例并不相同。

按國(guó)際慣例，股指期貨推出后，機(jī)構(gòu)投資者手中必須擁有充足的大盤藍(lán)籌股籌碼，才能具備調(diào)控股指的話語(yǔ)權(quán)，因?yàn)楹芏鄼C(jī)構(gòu)需要充分利用股指期貨的套期保值功能。另外，國(guó)內(nèi)融資融券沒(méi)有推出前，投資者只能進(jìn)行正向套利(即期初買入現(xiàn)貨/賣出期貨，期末平倉(cāng))，而無(wú)法進(jìn)行反向套利(即期初買入期貨/賣空現(xiàn)貨，期末平倉(cāng))。因此，股指期貨推出前后，標(biāo)的指數(shù)成份股會(huì)因需求加大，存在一波上漲行情的可能。

但國(guó)內(nèi)的情況是，股指推出前，標(biāo)的指數(shù)成份股不僅沒(méi)有上漲，而且在推出前已經(jīng)先于大盤走弱。

對(duì)此，國(guó)泰君安研究所的觀點(diǎn)認(rèn)為，無(wú)論期指推出前的走弱還是推出后的暴跌，其實(shí)都是中國(guó)房貸新政、希臘金融危機(jī)等背景下極弱的基本面的寫照。

雖然，短期內(nèi)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的影響觀點(diǎn)不一，但就長(zhǎng)期而言，比較趨同的看法是，無(wú)論股指期貨還是現(xiàn)貨指數(shù)未來(lái)的走勢(shì)，都必將取決于經(jīng)濟(jì)基本面。

美國(guó)于1982年4月21日推出S&P500指數(shù)期貨，推出前，現(xiàn)貨指數(shù)小幅上漲，推出后小幅下跌之后，迅速上漲，6個(gè)月中，現(xiàn)貨指數(shù)上漲20%以上。那時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于從嚴(yán)重衰退向強(qiáng)勁復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折時(shí)期，一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策出臺(tái)，比如減稅、削減政府開支、改革社保制度、放松管制等，基本面支持了股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)的同步上漲。

初現(xiàn)多空對(duì)決

分析期貨與股票走勢(shì)最大的不同在于，后者看重成交量，而前者更看重持倉(cāng)量的變化。持倉(cāng)量反映的一個(gè)最重要的信息是，多空實(shí)力的對(duì)比，以及角力雙方的資金及對(duì)大勢(shì)判斷的實(shí)力。

一個(gè)月以來(lái)，雖然交易平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)商品期貨交易中多空廝殺的場(chǎng)面，但陣營(yíng)已顯，多方和空方的領(lǐng)軍人物逐漸浮現(xiàn)。其中國(guó)泰君安期貨公司成為空方的代表，而浙江的永安期貨則是多方的主要持倉(cāng)者。

浙江永安期貨公司于1994年成立，位于杭州，而長(zhǎng)三角一直是炒作商品期貨的最大資金來(lái)源地，是傳統(tǒng)期貨資金的代表。

中金所的交易資料顯示，永安期貨在20個(gè)交易日中，大部分時(shí)間居于多頭持倉(cāng)排名前三位，而國(guó)泰君安期貨則居于空頭持倉(cāng)的前三位。從兩家期貨的背景看，很容易讓人聯(lián)想到以國(guó)泰為代表的券商系新軍對(duì)陣以永安期貨等從商品期貨轉(zhuǎn)戰(zhàn)而來(lái)的老手。

國(guó)泰君安期貨公司成立于2008年，其控股股東是國(guó)泰君安證券公司，雖然“出身”晚，但國(guó)泰君安期貨布局期貨業(yè)務(wù)用心良苦，經(jīng)多方努力，爭(zhēng)取到中金所一號(hào)會(huì)員的席位。

國(guó)泰君安研究所研究員魏先生告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》，國(guó)泰君安其實(shí)早在2007年開始，就著手股指期貨研究力量的培養(yǎng)，目前客戶主要為公司股票二級(jí)市場(chǎng)的客戶。

如果僅從這20個(gè)交易日的對(duì)決來(lái)看，顯然空頭陣營(yíng)的國(guó)泰君安占據(jù)上風(fēng)。

但這種對(duì)決遠(yuǎn)未達(dá)到早年間商品期貨市場(chǎng)多空角逐的慘烈程度。雖然在期指上市前幾日，浙江永安的買單持倉(cāng)多次居榜單首位，但隨著交易的進(jìn)行，這種持倉(cāng)特征已經(jīng)變得非常模糊。5月6日，浙江永安的買單持倉(cāng)占據(jù)榜單第13位，當(dāng)日其賣單持倉(cāng)居第3位；但到了5月13日，其買單持倉(cāng)卻躍居第1位，賣單持倉(cāng)則居第5。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入5月的10個(gè)交易日，浙江永安進(jìn)入買單排名靠前的次數(shù)，還不敵其賣單持倉(cāng)的排名。

就席位成交量而言，國(guó)泰君安的成交量始終保持在第一位，而國(guó)泰君安期貨金融理財(cái)部又占到了公司總量的一半以上。另外，成交量前五位，始終被國(guó)泰君安、廣發(fā)期貨、海通期貨、銀河期貨和長(zhǎng)城偉業(yè)期貨公司等券商系期貨公司占據(jù)。

上海富晶資產(chǎn)管理中心總經(jīng)理王林對(duì)比券商類期貨公司和傳統(tǒng)商品期貨公司認(rèn)為，就研究力量和客戶資源而言，顯然券商更勝一籌。

對(duì)于傳統(tǒng)類期貨公司，如何與券商類期貨公司抗衡，是一個(gè)嚴(yán)峻的課題。

套期保值有待時(shí)日

在投資者開戶門檻較高、基金等市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)缺位的情況下，期指上市初期流動(dòng)性是否充足，一直是市場(chǎng)最為擔(dān)憂的問(wèn)題。

但4月16日期指開盤后，期指交易平穩(wěn)，甚至出現(xiàn)交投火爆局面。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者統(tǒng)計(jì)，自4月16日至5月14日的20個(gè)交易日中，期指四大合約累計(jì)成交達(dá)340萬(wàn)手，除首日成交略低，為5.8萬(wàn)手外，其余交易日成交量均超過(guò)10萬(wàn)手。5月12日成交量更達(dá)到31.5萬(wàn)手的巨量。

在交易金額方面，中金所發(fā)布的交易額數(shù)據(jù)顯示，20個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)成交金額達(dá)到3.14萬(wàn)億元。據(jù)此計(jì)算，期指的日均成交金額達(dá)1570億元。

除首日交易額較小外，在其余交易日，期指的成交金額均在千億元以上，甚至在運(yùn)行到第3個(gè)交易日時(shí)，其成交額便達(dá)到1363.4億元，首次超過(guò)上交所當(dāng)日A股的交易額。自5月7日之后，期指的日成交額已經(jīng)連續(xù)超過(guò)滬深兩市A股同期總交易金額。

即使和商品期貨市場(chǎng)相比，盡管上市僅一個(gè)月，但是期指的交易量也已經(jīng)追上了銅和螺紋鋼這些老牌的熱門商品品種。根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，4月期指僅交易了11天，但成交量和成交金額就分別占了全國(guó)期貨市場(chǎng)的1.32%和15.19%。

然而，從其設(shè)立的初衷看，股指期貨目前無(wú)論是作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，進(jìn)行套期保值或與現(xiàn)貨股票間進(jìn)行套利，還是在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上，與此前預(yù)期有較大差距。

反映在數(shù)據(jù)上，主要是期指合約的持倉(cāng)量遠(yuǎn)低于日內(nèi)成交量。

以主力合約IF1005為例，對(duì)比其每日的持倉(cāng)量和成交量數(shù)據(jù)，可以看到，該合約95%甚至更高的交易都在當(dāng)天交割完成，很少有資金留倉(cāng)過(guò)夜。

以期指上市首日為例，當(dāng)日IF1005合約的持倉(cāng)量?jī)H有0.27萬(wàn)手，但成交量卻高達(dá)4.9萬(wàn)手，持倉(cāng)量為成交量的5.6%；5月14日0.6萬(wàn)手的持倉(cāng)也僅占18.5萬(wàn)手成交量的3.3%。即使是在持倉(cāng)量最高的5月6日，1萬(wàn)手的持倉(cāng)也只占到了17萬(wàn)手成交量的6%。

這在世界期指市場(chǎng)都屬罕見(jiàn)。美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)量甚至要高出交易量30%~40%。這顯示，持短線思維的散戶投資者對(duì)期指市場(chǎng)起到主導(dǎo)作用，鮮有套期保值者。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》從海通期貨公司獲悉，截至5月上旬，海通期貨的期指客戶總數(shù)已經(jīng)達(dá)到800余名，其中機(jī)構(gòu)客戶僅占20多戶。數(shù)據(jù)顯示，截至5月14日，股指期貨開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到約2.2萬(wàn)戶。其中95%是自然人，機(jī)構(gòu)投資者僅為3%左右。

記者統(tǒng)計(jì)顯示，比照國(guó)際上30個(gè)市場(chǎng)自美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最大跌幅，22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨國(guó)家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個(gè)沒(méi)有推出股指期貨國(guó)家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%。其中，美國(guó)股指期貨的大額避險(xiǎn)交易比例明顯提高，表明機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)中積極利用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

雖然，此輪下跌時(shí)，國(guó)內(nèi)已推出股指期貨，但下跌幅度仍大大超出國(guó)際有股指期貨市場(chǎng)的平均跌幅，股指期貨的避險(xiǎn)和對(duì)沖功能，未有體現(xiàn)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚不具備

就股指期貨對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)的價(jià)格影響，國(guó)泰君安研究所專門以4月16日至5月16日的20個(gè)交易日，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)1分鐘、3分鐘和5分鐘周期價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行序列相關(guān)性檢驗(yàn)，做了一個(gè)研究。得出的結(jié)論是：目前股指期貨的價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格2至3分鐘。

而目前，就世界其他市場(chǎng)通常而言，期貨價(jià)格存在比較明顯的領(lǐng)先關(guān)系，領(lǐng)先時(shí)間大約為5~45分鐘，價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用明顯。

對(duì)于國(guó)內(nèi)股指期貨與國(guó)外市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的差距，海通證券金融工程分析師周健告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》，主要是由于前期券商、基金等市場(chǎng)中的“非投機(jī)”力量未被允許入場(chǎng)，雖然資金量和成交量已經(jīng)維系了市場(chǎng)運(yùn)行，但仍是“大散戶”主導(dǎo)。

中金所5月13日披露，已受理并批準(zhǔn)了首批套期保值編碼以及相應(yīng)的套保額度，這意味著機(jī)構(gòu)投資者將可通過(guò)股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。

機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，是否會(huì)改善此種局面，尚待驗(yàn)證。

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