貨幣政策難解流動性過剩難題財政政策走向宏觀調控前臺

證券時報記者鄭曉波

6次上調存款準備金率和3次提高存貸款基準利率———今年以來緊縮性貨幣政策出臺的頻率大大超過去年。但一連串貨幣政策先后出臺，資金面寬松的局面依然沒有得到明顯改變，流動性仍顯偏多。與此同時，財政政策開始發(fā)力，在多次調整進出口稅收政策之后，證券交易印花稅、利息稅先后調整，財政政策給市場造成的巨大影響不可小覷，而特別國債的發(fā)行則給宏觀調控帶來一條新思路。

對此，業(yè)內專家認為，針對當前復雜的內外經濟失衡問題，貨幣政策在總量上的微調措施不僅難以有效解決經濟的結構性問題，也難以改變市場預期。因此，下半年會有更多的財政政策出臺，配合貨幣政策為經濟“降溫”，而財政和貨幣政策協(xié)調配合將是今后一個時期宏觀調控的主要特點。

貨幣政策影響力減弱

今年以來，央行已連續(xù)6次上調法定存款準備金率和3次上調存貸款基準利率，大大超過了去年的頻率。據(jù)測算，去年以來的9次上調法定存款準備金率共鎖定了近萬億元的資金。另外，今年以來，央行出臺的貨幣政策還包括：發(fā)行了超過2.6萬億元的央行票據(jù)，擴大匯率波動區(qū)間等。

然而，目前資金面寬松的局面依然沒有改變，流動性仍顯偏多。對此，北京大學經濟學院院長劉偉指出，國內宏觀經濟失衡的原因復雜，國際收支持續(xù)失衡，加上貨幣政策本身存在著“既有利率又有貨幣供應量”的雙重目標，貨幣政策的效應在減弱。

對于央行來說，加息、發(fā)行央票和提高存款準備金率是收縮流動性的三種主要途徑。但在中國社科院金融研究所所長李揚看來，央行繼續(xù)使用這三個工具都有難度。首先，加息勢必會進一步刺激外資涌入，從而增加人民幣升值的壓力；其次，發(fā)行央行票據(jù)以及提高存款準備金率雖然減少了貨幣供應量，但也將抬高貨幣市場利率，使得政策難以同時兼顧量與價、內與外的平衡。

而由于上調準備金率以及發(fā)行票據(jù)都可能帶來利率上升，并使外匯流入，最終再次造成流動性過剩的局面，一位業(yè)內專家認為：現(xiàn)有的央行貨幣政策已經對市場失去調節(jié)作用，形成死循環(huán)。

更有學者提出，為解決流動性過剩的問題，單一地采用貨幣政策已經走到了盡頭。李揚就是該觀點的持有者之一。他指出，貨幣政策不是萬能的，目前依靠貨幣政策進行調控的路已經走到了盡頭。他認為，要發(fā)揮貨幣政策的作用，首先要更明確調控的目標，譬如外國貨幣政策采用的通貨膨脹目標；其次，要加快對現(xiàn)有政策工具的改革，要進一步提高貨幣政策的透明度、公開性、可信度。

財政政策走向前臺

在貨幣政策頻繁推出的同時，財政政策也逐步走向宏觀調控的前臺。今年以來，為減少貿易順差，緩解流動性過剩的壓力，我國多次調整進出口稅收政策。如4月15日，取消或降低了部分鋼材產品的出口退稅率；6月1日，對142項“兩高一資”產品調高或開征出口關稅；7月1日，再次調整2831項商品的出口退稅政策。

而對證券市場影響最為直接和明顯的，無疑是財政部5月30日將證券交易印花稅稅率由1‰調整為3‰。另外，自8月15日起執(zhí)行的利息稅將由20%調減為5%，也被認為將影響證券市場資金的流向。

更為引人注目的是，6月29日，全國人大常委會批準了由財政部發(fā)行15500億元特別國債購買外匯的議案。財政部相關負責人指出，發(fā)行特別國債是緩解流動性偏多、提高外匯經營收益，確保宏觀經濟穩(wěn)定運行的綜合性調控政策。

中國社科院金融所貨幣政策研究室副主任楊濤指出，特別國債的發(fā)行意味著財政政策將介入對流動性的調控，緩解貨幣政策效果的不足。財政部發(fā)行特別國債購買外匯，可以從貨幣市場回籠貨幣，有助于減少央行對沖流動性的壓力，從而對當前貨幣市場流動性過剩格局產生影響。

可以說，在貨幣政策步入泥潭之時，一系列財政政策的出臺，顯示出政府正在積極努力促進財政政策和貨幣政策的協(xié)調配合，以進一步加強宏觀調控，促進經濟增長方式轉變。

“兩手抓”將成調控常態(tài)

事實上，政府相關部門對此也早有認識。央行貨幣政策委員會7月初召開的二季度例會提出，應進一步加強貨幣政策與財政等政策的協(xié)調配合。近期召開的中共中央政治局會議強調：“穩(wěn)定、完善和落實宏觀調控政策，財政政策要加大對結構調整支持力度，貨幣政策要穩(wěn)中適度從緊?！?/p>

對此，申銀萬國高級宏觀經濟分析師李慧勇表示，從近期頻繁出臺的政策來看，發(fā)行特別國債和出口退稅政策調整都是財政部牽頭，而政府不斷強調加強貨幣政策和財政政策等多政策配合，這意味著多政策配合可能成為下半年乃至今后一段時間調控政策的主基調。

就具體政策來看，李慧勇表示，中央在貿易順差過大、信貸投放過多、投資增長過快的思想上得到統(tǒng)一認識之后，下階段宏觀調控的力度會進一步加大，三季度將再次成為政策出臺密集期。他預計，發(fā)行特別國債、對商業(yè)銀行信貸的“窗口指導”、對“兩高一資”產品出口稅收政策進一步調整、對問題比較嚴重的地區(qū)的懲戒措施等將陸續(xù)出臺。

海通證券一份研究報告也指出，從貨幣政策來看，現(xiàn)有的匯率制度使得央行貨幣政策的有效性和獨立性大打折扣，而且其總量上的微調措施不僅難以有效解決經濟的結構性問題，也難以改變市場預期。因此，下半年會有更多的財政政策出臺為經濟“降溫”，包括特別國債的發(fā)行、對地方政府投資和銀行信貸的“窗口指導”等措施。