2月27日，全球股市意外下跌。這次下跌始于中國。當(dāng)天，上證指數(shù)跌去了將近9%。隨后，美國道-瓊斯指數(shù)下跌了大約500點(diǎn)。在之后的交易日中，從日本東京到印度孟買的市場也都經(jīng)歷了類似的下跌。此后一周，市場出現(xiàn)了小幅恢復(fù)。但是，大多數(shù)市場都沒能收回下跌損失的一半。由于此次下跌伴隨著巨大的交易量，而市場又沒能充分反彈，因此，熊市氣氛依然存在。

國際金融市場彌漫著中國觸發(fā)股市坍塌的輿論，但這不是真正的原因。由于很多投資者追逐短期投機(jī)，市場實(shí)際上已經(jīng)處于超買狀態(tài)，哪怕微小的沖擊都可能引發(fā)動蕩。滬市下跌之所以引人矚目，是因為很多投機(jī)者相信中國的需求總是強(qiáng)勁的，并且可以抵消美國經(jīng)濟(jì)的下滑。絕大多數(shù)國際投資者對中國的認(rèn)識十分有限，因此他們對于中國支撐世界經(jīng)濟(jì)以及金融市場的幻想不斷膨脹。滬市的下跌在一定程度上打破了這些投資者的中國幻想。

此外，還有兩個事件也對全球股市下跌起了關(guān)鍵作用。格林斯潘在2月26日講到，美國經(jīng)濟(jì)可能在2007年底進(jìn)入衰退期。作為美國經(jīng)濟(jì)向來的樂觀派，格老的悲觀言論對于金融市場影響巨大。而2月27日公布的美國1月數(shù)據(jù)顯示，1月耐用商品訂貨量降幅超過8%。美國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性很大程度上取決于企業(yè)投資，疲軟的耐用商品訂單量預(yù)示著疲軟的企業(yè)投資，這引起了市場對于美國經(jīng)濟(jì)形勢的重新評估。

技術(shù)性調(diào)整

對于此次調(diào)整的性質(zhì)，市場觀察家們?nèi)匀挥兴鶢幷?。有人提出，這只是一次技術(shù)性調(diào)整。過去兩年，投機(jī)于市場短期波動的交易者數(shù)量急劇增加，因此，至少在短期，他們的資金對市場定價的影響可以壓倒傳統(tǒng)資金的力量。這類交易者彼此關(guān)注，其行為跟企鵝有些類似——一旦危險信號出現(xiàn)，他們會在同一時間跳水，然后在一段時間內(nèi)一個個地回到岸上。當(dāng)這類交易者充斥市場時，價格攀升的過程將是漸進(jìn)的，但下跌則會是突然而急劇的。這種市場波動被認(rèn)為是技術(shù)性的，因為它并不取決于市場基本面，如企業(yè)盈利及利率等的變化。根據(jù)這個解釋，中國股市下跌之所以引發(fā)全球震蕩，是因為所有投資者都把它看作是一個真實(shí)的風(fēng)險信號。

日元利差交易(carrytrade)的平倉，可能也擴(kuò)大了這次技術(shù)調(diào)整的幅度。日本央行剛剛宣布，將基準(zhǔn)利率提高25個基點(diǎn)，達(dá)到0.5%。這使得借日元比原來要貴一點(diǎn)點(diǎn)。數(shù)年來，國際金融機(jī)構(gòu)及對沖基金借日元來購買利率更高的貨幣，如美元或澳元；只要日元匯率穩(wěn)定，他們就可以賺取利差。這種被稱為“利差交易”的套利行為大約有1萬億美元的規(guī)模，其利潤約500億美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危險跡象顯現(xiàn)，交易者會在同一時間平倉，從而更加劇日元的迅速升值。當(dāng)利差交易者賣出日元，而日本銀行回收日元時，全球流動性將會減少，這對于貨幣供給的影響等同于央行加息。

也有人認(rèn)為，這次調(diào)整是熊市到來的前兆。熊市的催化劑是美國房地產(chǎn)泡沫破裂，波及到經(jīng)濟(jì)其他部門所引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)衰退。美國聯(lián)邦政府最新的經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，多數(shù)地區(qū)和行業(yè)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)減緩。美國的房地產(chǎn)市場在整個經(jīng)濟(jì)中占有很大份額。房地產(chǎn)的銷售總額占到GDP的15%。有估算指出，從2001年起大約一半的新增就業(yè)來自于與房地產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動。房地產(chǎn)業(yè)下調(diào)的影響是分階段產(chǎn)生的。當(dāng)價格下降時，只會引起消費(fèi)者更加謹(jǐn)慎的消費(fèi)。然而，由于美國股市活躍，很好地抵消了房地產(chǎn)價值的縮水，美國消費(fèi)者仍然維持像以前一樣的消費(fèi)。但是，隨著待出售的現(xiàn)房存貨不斷增加，建筑商沒有動力開始新的工程，于是當(dāng)現(xiàn)有工程結(jié)束的時候，他們會解雇工人。這種對經(jīng)濟(jì)的延遲效應(yīng)會通過失業(yè)率的上升而逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)股市察覺到這種影響，也會隨之降低對企業(yè)收益的預(yù)期，這又會減少消費(fèi)者的支出。最后，上升的失業(yè)率以及下跌的股市就有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。

我認(rèn)為，這次小型的崩盤是技術(shù)性的。全球股市自2006年10月起已經(jīng)連續(xù)上漲了四個月，這段時間的市場波動異乎尋常的低。直到這次下跌前，美國股市在接近四個月的時間里沒有經(jīng)歷過單日下跌超過1%，這是歷史最好紀(jì)錄。當(dāng)市場處于這樣一個平緩穩(wěn)定的上升狀態(tài)，投資者失去對風(fēng)險的警惕，不斷向市場投錢。短期交易者認(rèn)識到這個趨勢并借錢撲入，進(jìn)一步擴(kuò)大了這種趨勢。當(dāng)交易者達(dá)到他們借貸能力的極限時，市場停止上漲并出現(xiàn)技術(shù)調(diào)整需要。一旦危險信號顯現(xiàn)，他們會像企鵝看到北極狐的影子一樣急于跳水。

金融模式變化

雖然這次下跌風(fēng)暴可能反映了技術(shù)性的因素，它同時也暗示，流動性或許已經(jīng)不足以支撐股市的進(jìn)一步上漲。“流動性”已經(jīng)變成當(dāng)今世界的一個流行詞，但究竟什么是流動性呢？

經(jīng)濟(jì)學(xué)家總是嘲笑“流動性”這一定義。對他們來說，流動性就是金融系統(tǒng)里的貨幣，與其他用途的貨幣并沒有區(qū)別。貨幣是央行創(chuàng)造的，當(dāng)央行降低或提高基準(zhǔn)利率，商業(yè)銀行希望從央行借出或多或少的貨幣。這種央行與商業(yè)銀行之間資金流動的變化導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)的變化。一個稱職的央行能夠看到經(jīng)濟(jì)中的通脹或通縮壓力，并能預(yù)見性地調(diào)整利率，從而保證相對穩(wěn)定的低通脹率。

而在金融市場觀察者的言談間，流動性則是另一概念。當(dāng)銀行家說到大量流動性時，指的是他們的客戶有大量的閑置貨幣。當(dāng)股票首次公開發(fā)行(IPO)時，就可以看出流動性的情況。如果基金經(jīng)理不需要通過出售資產(chǎn)來為IPO融資，就表示經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中存在剩余流動性。

金融從業(yè)者熱愛流動性，因為它會帶來免費(fèi)午餐。例如，股市上漲可以是由于公司業(yè)績的提高或者市盈率的增加。但是，如果投資者愿意為股票支付更多錢，股市就可以脫離公司業(yè)績而上漲。假設(shè)投資者愿意為股票支付15倍于其盈利的價格。有一天，他們忽然有了一筆現(xiàn)金，購買股票的愿望增強(qiáng)，他們或許會愿意支付20倍的價格。于是，股市可以在沒有任何基本面變化的情況下上漲三分之一。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不相信金融系統(tǒng)中流動性的變化可以不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流動。因此，央行必須通過控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣來控制金融經(jīng)濟(jì)中的貨幣或者說流動性。從長期來看，這是完全正確的。但是，正如凱恩斯說的，“在長期，我們都死了?！痹谀承┨厥馇闆r下，金融系統(tǒng)的貨幣能夠增加很大一塊，但是幾乎不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣流動。1998年以來就是這樣一個特殊的時期。

過去十年，IT業(yè)的技術(shù)革新已經(jīng)從根本上改變了金融市場的運(yùn)作模式。過去，金融從業(yè)者習(xí)慣于以收取交易傭金為生。例如，當(dāng)你通過一個經(jīng)紀(jì)人購買股票的時候，他們會收取一定的交易傭金。而你需要一個經(jīng)紀(jì)人的原因，是你不能直接進(jìn)入市場。但為什么不能呢？因為有時，市場準(zhǔn)入要求你達(dá)到一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這類似于你去超市購買蔬菜，是因為超市有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，它可以從農(nóng)民手中大量購買蔬菜并運(yùn)送到城市里來。在金融市場里，信息就是被運(yùn)送給你的貨物。互聯(lián)網(wǎng)突然使得信息的運(yùn)送成本接近于零了。想象一下，如果蔬菜可以沒有成本地運(yùn)送給你，你還會去超市購買蔬菜嗎？IT技術(shù)就是這樣突然地破壞了金融從業(yè)者的基本價值。

在過去，美國股票經(jīng)紀(jì)人一般會向基金經(jīng)理收取0.25%的買賣股票的傭金?，F(xiàn)在，費(fèi)率已經(jīng)下降到了0.06%。這項業(yè)務(wù)在美國已經(jīng)不掙錢了。在亞洲，過去五年間，韓國的傭金費(fèi)率已經(jīng)下降了一半，香港的也下降了三分之一?？梢灶A(yù)見，亞洲市場的傭金像美國一樣減少到可以忽略的程度，也只是時間早晚的問題。

這將改變交易文化，金融從業(yè)者將試圖通過參與市場交易來謀生，而不再是通過服務(wù)顧客來掙錢。例如，華爾街的公司已經(jīng)有超過50%的收入是來自于交易。此外，投資銀行也已經(jīng)變得和對沖基金區(qū)別不大。投行的交易員發(fā)現(xiàn)他們可以離開投行，設(shè)立對沖基金，為自己而不是為投行掙錢。因此，對沖基金的數(shù)量急劇增加。事實(shí)上，對沖基金和投資銀行共同占據(jù)了超過一半的市場交易量。從短期來看，他們的行為決定了市場的價格。

市場已達(dá)峰值

上述邏輯對于理解過去三年的流動性現(xiàn)象很有幫助。交易員已經(jīng)發(fā)明了新的交易工具，從信貸調(diào)期協(xié)議到指數(shù)股票型基金，新型市場突然出現(xiàn)在所有地方。這就類似于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的支付革新。假設(shè)有一天，你常去的商店給你提供信用而不是要求你支付現(xiàn)金；同時供貨商也給商店提供信用，供貨商的銀行再給他們提供信用，而銀行當(dāng)然是從央行獲得貨幣。經(jīng)過這樣的創(chuàng)新后，整個世界看起來還是和以前一樣，只是你手頭有了更多的錢。如果你決定花掉這些錢，就能刺激經(jīng)濟(jì)。在金融世界里，手里有錢的投資者肯定會更多地購買，于是會抬高資產(chǎn)市場的價格。想象金融市場能不斷找到類似的支付創(chuàng)新，從而讓投資者手里有越來越多的資金——

這就是我們在過去三年在金融市場看到的景象。這也正是此輪牛市維持時間大大超出多數(shù)分析師預(yù)測的原因所在。實(shí)際上，牛市可以一直維持下去，只要金融市場找到辦法，讓投資者手中有錢就行。

但有跡象表明，這種支付“創(chuàng)新”或許已經(jīng)進(jìn)入尾聲。次級市場(sub-primemarket)是這些創(chuàng)新中重要的一種，其本質(zhì)是以低信用級抵押貸款為支撐的債券。這類借款人購買了他們根本無法支付的資產(chǎn)。一旦經(jīng)濟(jì)稍有惡化，他們的收入就會減少并無法履行還款。于是，這類債券的價值也將隨之下跌超過20%——這種幅度對于債券來說是很大的。就這樣，一種貨幣創(chuàng)造途徑失效了。雖然這只是數(shù)以千計的貨幣創(chuàng)造途徑中的一種，但也顯示出金融市場的貨幣創(chuàng)造機(jī)制正在破滅。

如果次級市場的問題暗示流動性已經(jīng)達(dá)到峰值，那么全球金融市場也應(yīng)該已經(jīng)達(dá)到了峰值。我認(rèn)為的確如此，全球股票市場將在未來數(shù)月不斷波動，但卻無法創(chuàng)造新高。在這種市場中，投資者應(yīng)該在反彈的時候出售并且不要在下跌時買入。這就是說，減持風(fēng)險資產(chǎn)是一個不錯的策略。

真正的熊市會在金融市場嗅出衰退味道的時候到來。目前最有可能的誘因就是美國房地產(chǎn)市場衰退，擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)其他部分。我認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)將在2008年經(jīng)歷一場衰退，到那時，美國房地產(chǎn)市場泡沫破滅將波及到經(jīng)濟(jì)的其他部分。金融市場將在2007年三季度察覺到這種衰退。

以上的論述是針對海外市場的。由于中國的資本賬戶管制，中國市場的反應(yīng)會比國際市場延遲大約一年左右。在上一個周期，全球市場于2000年達(dá)到峰值，但是中國在2001年才達(dá)到峰值。這種延遲的主要原因在于，中國的流動性主要是通過貿(mào)易而不是資本流動與國際聯(lián)系的。

歷史或許還會重復(fù)。但是，外國資本流入可能會扮演更加重要的角色。2006年，外資通過直接或間接的途徑，已經(jīng)占到了中國房地產(chǎn)投資的20%?；蛟S，中國已經(jīng)比我們想象更快地融入了全球金融市場。因此，中國與全球金融市場周期在時間上的延遲也許會比上次短很多。■

來源：財經(jīng)

房地產(chǎn)業(yè)

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