對(duì)巴菲特信徒來(lái)說(shuō)，其旗下伯克希爾·哈撒韋公司(巴郡)一年一度的股東大會(huì)不啻為一場(chǎng)投資盛會(huì)。然而，今年的股東大會(huì)，巴菲特可能讓一些投資者感到有些失望，有些惶恐。

巴菲特說(shuō)，未來(lái)投資回報(bào)如果能達(dá)到10％他就非常高興了。

不僅如此。巴郡第一季度的業(yè)績(jī)也著實(shí)有些讓人大跌眼鏡。數(shù)據(jù)顯示。巴郡第一季度盈利從去年的26億美元大幅下跌至9.4億美元，跌幅高達(dá)64％！

10％和－64％，巴菲特給出的這兩個(gè)數(shù)字背后，究竟有怎樣的隱語(yǔ)？對(duì)此，獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事謝國(guó)忠，摩根大通中小板塊研究主管唐志剛接受了本報(bào)記者專(zhuān)訪。

系統(tǒng)性低估持續(xù)20年

《21世紀(jì)》:巴菲特旗下巴郡第一季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太好看，盈利大幅下跌64%，你怎么看？

謝國(guó)忠:巴菲特現(xiàn)在故意留了很多現(xiàn)金，當(dāng)然，今后一段時(shí)間內(nèi)的投資回報(bào)應(yīng)該都是比較低的，巴菲特歷史上的投資回報(bào)大概是28％，現(xiàn)在可能是27％，今年不太好，它可能覺(jué)得今后這個(gè)回報(bào)很難達(dá)到。

《21世紀(jì)》:“今后有10％就很滿(mǎn)意了”，這句話(huà)從巴菲特口中說(shuō)出來(lái)，是否意味著投資的暴利時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了？

謝國(guó)忠:之前的回報(bào)很好，是因?yàn)檫^(guò)去20多年美國(guó)的國(guó)債利息從最高的17％一直掉到3％以下，這是一個(gè)大的趨勢(shì)，引起了經(jīng)濟(jì)的火爆，股票價(jià)格上漲。所以過(guò)去20多年有兩個(gè)有利因素，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)好，另一方面，公司贏利也好，因?yàn)閭⒌土耍蓛r(jià)就高了，所以投資回報(bào)比較高。

但是，20多年來(lái)新興國(guó)家改革引起的生產(chǎn)能力上升，通脹比較低、利息下降的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。原來(lái)的社會(huì)主義國(guó)家經(jīng)過(guò)這個(gè)周期之后，現(xiàn)在都面臨著通脹，所以說(shuō)過(guò)去的20多年是一個(gè)很特殊的時(shí)代，全世界一半的國(guó)家突然改變了經(jīng)濟(jì)模式，引起了一個(gè)調(diào)整的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，一些消費(fèi)型的國(guó)家比如美國(guó)，獲得了很大的好處。

但巴菲特不可能只投美國(guó)的公司，他做的是全球性的投資，這就是為什么巴菲特現(xiàn)在要投以色列的原因。以色列是個(gè)很特別的地方，人不多，但有不少比較好的公司。

唐志剛:我認(rèn)為，現(xiàn)在投資個(gè)別股票還是有機(jī)會(huì)的，比如部分中小盤(pán)股，但是，當(dāng)資金大到一定規(guī)模的時(shí)候，就不是看個(gè)別股票了，而是要做市，要根據(jù)大勢(shì)來(lái)做投資，如果從大的趨勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)在的確是不太樂(lè)觀。

舉個(gè)例子，2002年、2003年的時(shí)候，中石油股價(jià)才1塊錢(qián)，那是系統(tǒng)性的低估，但系統(tǒng)性低估是跟整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境相聯(lián)系的，這種系統(tǒng)性低估的時(shí)代應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去了。

現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)大的市場(chǎng)、大的板塊、大的資產(chǎn)類(lèi)別被系統(tǒng)性的低估，這樣的機(jī)會(huì)幾乎沒(méi)有了，因?yàn)楝F(xiàn)在的流動(dòng)性實(shí)在太大了，任何一個(gè)系統(tǒng)性低估的地方，都會(huì)被大家抓出來(lái)干掉。

謝國(guó)忠:巴菲特現(xiàn)在光現(xiàn)金就400億美元，如果只投幾個(gè)億美元在新興市場(chǎng)可能收益做得很高，但如果是幾百億甚至上千億美元的投資，要想取得很高的回報(bào)是很難的。

巴菲特最近的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了國(guó)際，從這個(gè)模式來(lái)看，舞臺(tái)大了是有可能會(huì)找到一些好的公司，但是投資規(guī)模那么大而且投資回報(bào)那么高的情況，一定是要全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境很好才有可能。

這個(gè)環(huán)境在過(guò)去20多年是很好的:債息向下降，帶來(lái)了杠桿效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)一直比較火爆，如果選股選的好的話(huà)，會(huì)有很高的回報(bào)，巴菲特和KKR是很典型的例子，巴菲特不直接用杠桿，但買(mǎi)的公司背后是使用杠桿的。

在這一點(diǎn)上，巴菲特其實(shí)跟PE(私募基金)是有點(diǎn)類(lèi)似的，換句話(huà)說(shuō)，他之前也是間接地通過(guò)杠桿投資獲利了。

《21世紀(jì)》:巴郡第一季度盈利跌得很厲害，這是一個(gè)暫時(shí)的現(xiàn)象還是一個(gè)信號(hào)？因?yàn)閷?duì)很多投資業(yè)內(nèi)人士來(lái)說(shuō)，巴菲特相當(dāng)于一個(gè)標(biāo)桿式的人物。

謝國(guó)忠:這跟金融動(dòng)蕩有關(guān)系，因?yàn)樗ｋU(xiǎn)公司的投資比較多，他的盈利也要受大勢(shì)影響，這是沒(méi)辦法的。部分原因是因?yàn)榇笫械牟▌?dòng)造成的，部分是因?yàn)榉稿e(cuò)誤造成的，即使是巴菲特也是無(wú)法徹底避免次貸危機(jī)的影響，因?yàn)楹暧^環(huán)境如此，而他也投資了一些衍生產(chǎn)品，涉入了一些風(fēng)險(xiǎn)，而這些大的風(fēng)險(xiǎn)是很難避免的。

《21世紀(jì)》:巴菲特現(xiàn)象會(huì)否給全球投資界帶來(lái)心理上的悲觀情緒呢？

謝國(guó)忠:巴菲特的悲觀言論在市場(chǎng)上已經(jīng)很久了，應(yīng)該影響不會(huì)很大。但這至少可以看出，為什么投行的第一季度業(yè)績(jī)都報(bào)的比較高而巴菲特報(bào)的比較低？

這里面是有原因的，可以看到，投行的業(yè)績(jī)很多都是因?yàn)橘Y產(chǎn)增值引起來(lái)的，就是原來(lái)的不良資產(chǎn)的重估或者回?fù)芤鸬?，沒(méi)有這些的話(huà)，投行都是虧損的;而巴菲特是不會(huì)這么做的，不會(huì)把不良的資產(chǎn)重新定價(jià)造成盈利，所以全球投資的真實(shí)情況還應(yīng)該看巴菲特的業(yè)績(jī)。

過(guò)半PE將關(guān)門(mén)

《21世紀(jì)》:你是否認(rèn)同，普遍來(lái)看，系統(tǒng)性低估的機(jī)會(huì)已經(jīng)沒(méi)有了？PE與對(duì)沖基金該如何操作?

謝國(guó)忠:是的。債息已經(jīng)開(kāi)始向上走了，通常來(lái)說(shuō)，債息開(kāi)始向上對(duì)金融投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)頂峰了，加上經(jīng)濟(jì)又不太好的話(huà)，回報(bào)肯定是不好的。

比如，對(duì)PE來(lái)說(shuō)，通常號(hào)稱(chēng)歷史上平均是15％－16％的回報(bào)，好的像KKR可以達(dá)到26％，但這里是有爭(zhēng)議的，但即使是承認(rèn)它有15％、16％，比股市回報(bào)高出5％、6％，但其中2/3是來(lái)自杠桿，是因?yàn)樨?cái)務(wù)成本比較低引起來(lái)的，但現(xiàn)在因?yàn)閭⒁仙?，杠桿效應(yīng)從正的要變成負(fù)的，PE要表現(xiàn)得比市場(chǎng)更好是很困難的，也就是說(shuō)，大部分PE存在的基礎(chǔ)就沒(méi)有了。

所以說(shuō)，大量的PE和大量的對(duì)沖基金都要關(guān)門(mén)，因?yàn)槔酶軛U獲利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)了。

《21世紀(jì)》:債息上升的周期一般持續(xù)多久？

謝國(guó)忠:我想至少10年吧。

《21世紀(jì)》:預(yù)計(jì)可能要關(guān)門(mén)的PE和對(duì)沖基金有多少?

謝國(guó)忠:估計(jì)至少過(guò)半，現(xiàn)在的PE實(shí)在太多了，對(duì)沖基金也一樣。

《21世紀(jì)》:這是否意味著將出現(xiàn)一個(gè)行業(yè)性的低潮？

謝國(guó)忠:這個(gè)萎縮期要維持很久，至少要等債息上升周期見(jiàn)底了才可能結(jié)束，通脹的周期是一個(gè)周期性的問(wèn)題，而這個(gè)長(zhǎng)周期在全球化之后就變得更長(zhǎng)了。

《21世紀(jì)》:中國(guó)的金融業(yè)之前沒(méi)有使用杠桿，是否可能避開(kāi)這個(gè)萎縮周期？

謝國(guó)忠:中國(guó)的銀行業(yè)的確沒(méi)有使用杠桿，這是因?yàn)殂y監(jiān)會(huì)管得比較嚴(yán)，中國(guó)的銀行業(yè)目前的貸存比還是比較低的。

但中國(guó)的銀行業(yè)有自己的問(wèn)題，比如土地等資產(chǎn)價(jià)格下降之后肯定會(huì)有壞賬的，但不會(huì)像1998年的時(shí)候那樣，40％的貸款變壞，這個(gè)可能性是比較低的，但見(jiàn)底之后，出現(xiàn)雙位數(shù)的不良貸款率是可能的。

另一方面，現(xiàn)在中國(guó)的負(fù)利率是4％，相當(dāng)于存款的貶值是4個(gè)百分點(diǎn)，這相當(dāng)于老百姓在交稅，現(xiàn)在銀行體系40萬(wàn)億的存款，4％的負(fù)利率相當(dāng)于老百姓貢獻(xiàn)了1.6萬(wàn)億，中國(guó)整個(gè)銀行體系的盈利又有多少？所以，中國(guó)的現(xiàn)金流比較好是因?yàn)槔习傩赵诮o公司和銀行交稅，銀行4個(gè)百分點(diǎn)的息差相當(dāng)于免費(fèi)得到的。

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