根據(jù)我們的預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)平均增速未來5年為3.8%，而原油供應(yīng)增長只有1%左右，這就需要原油價(jià)格向新的供需平衡點(diǎn)挺進(jìn)，2008年年底達(dá)到148美元/桶

Anthony Carpet／文

我們3月份調(diào)高原油價(jià)格預(yù)期的報(bào)告公布至今，原油價(jià)格又飆升了20%以上。

在此期間，一些工業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯衰弱。此外，投資機(jī)構(gòu)投資策略的改變，政府可能出臺(tái)限制商品投資政策，都構(gòu)成了油價(jià)難以繼續(xù)上漲的因素。

但高盛的立場(chǎng)是，全球依然處于商品牛市中，商品價(jià)格在未來比較長的一段時(shí)間內(nèi)都將處于上升周期中。而對(duì)于原油來說，唯一的就是漲價(jià)來達(dá)到供給和需求平衡。

我們堅(jiān)定地認(rèn)為，市場(chǎng)目前還是嚴(yán)重低估了商品價(jià)格的上漲預(yù)期，盡管各種商品都已經(jīng)超出或者接近歷史最高價(jià)格水平，但一些動(dòng)態(tài)的變化還是能夠讓價(jià)格再創(chuàng)新高。也就是2008年下半年，原油價(jià)格將會(huì)達(dá)到148美元/桶。

相比較而言，我們較此前的預(yù)測(cè)值有所調(diào)低，其理由在于核電。由于可替代能源的需求強(qiáng)烈，美國可能會(huì)改變過去10年不建核電站的政策。我們預(yù)測(cè)，到2020年之前，美國將新建16到17座核電站。這對(duì)于E&C公司有著非常大的幫助。

但這一長期因素，卻很難影響我們對(duì)原油價(jià)格短期走勢(shì)的判斷。

油價(jià)與經(jīng)濟(jì)齊飛

現(xiàn)在正如2004年一樣，原油市場(chǎng)在尋求新的價(jià)格平衡。在達(dá)到平衡點(diǎn)之前，我只能認(rèn)為，油價(jià)將保持上升趨勢(shì)。

平衡點(diǎn)是多少？應(yīng)該是能讓原油和經(jīng)濟(jì)增速相匹配。高盛經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2008年全球經(jīng)濟(jì)增長為3.8%，而同期原油增長只有1%，因此油價(jià)必然上漲。

全球油價(jià)歷史軌跡表明，油價(jià)不會(huì)長期維持在某一個(gè)平衡點(diǎn)，只要世界經(jīng)濟(jì)一有風(fēng)吹草動(dòng)，油價(jià)就將向新的方向運(yùn)動(dòng)（如圖1）。2000—2003年間，油價(jià)大致維持了平衡，只有小幅震動(dòng)。此后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長周期，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體石油需求增加，油價(jià)又開始尋找新平衡點(diǎn)的歷程，直到2005年，油價(jià)終于找到了一個(gè)平衡點(diǎn)，在70美元附近徘徊。

為什么現(xiàn)在原油價(jià)格告別了70美元呢？毫無疑問源于全球經(jīng)濟(jì)的高水平增長。我之前也提到我們3.8%的全球經(jīng)濟(jì)平均增速的預(yù)測(cè)。

眾所周知，經(jīng)濟(jì)增長和能源消耗是有著非常直接的關(guān)聯(lián)性。正因?yàn)榇?，研究員也經(jīng)常利用原油和電力消耗來估算某個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速。

當(dāng)油價(jià)結(jié)束兩年的平衡之后，2006年又開始了重新定價(jià)，我們認(rèn)為這個(gè)過程不會(huì)太短。

從具體走勢(shì)來看，油價(jià)運(yùn)動(dòng)總是受到長期合約的拉動(dòng)，因?yàn)檫@部分套期保值的資金代表著對(duì)于原油消費(fèi)的需求，它們的漲幅也是最理性的。2004—2005年間，正因?yàn)殚L期合約的上漲速度減慢，才牽制了原油現(xiàn)貨的進(jìn)一步上漲。

同樣，美元弱勢(shì)也是解釋原油價(jià)格近期迅速上漲的重要原因（如圖2）。2004年，原油市場(chǎng)的投機(jī)資本量達(dá)到了歷史峰值。在油價(jià)進(jìn)入平衡點(diǎn)之后，投機(jī)資本開始消退。

但2007年下半年，國際資本市場(chǎng)預(yù)期美元會(huì)加速貶值，進(jìn)入2008年這一預(yù)期變得更加強(qiáng)烈，其結(jié)果就大量投機(jī)資本涌入商品市場(chǎng)，尤其是原油市場(chǎng)?，F(xiàn)在2008年才過去不到一半，流入原油市場(chǎng)的投機(jī)資本就已經(jīng)不遜色于2004年全年了。

供應(yīng)難以同步擴(kuò)張

與此同時(shí)，原油供應(yīng)增長從2007年出現(xiàn)了停滯，無論是歐佩克國家，還是非歐佩克國家，都沒有擴(kuò)大產(chǎn)能的沖動(dòng)。

盡管沙特、安哥拉、加拿大和巴西都有近期擴(kuò)大產(chǎn)能的想法，但這些產(chǎn)能估計(jì)也只能彌補(bǔ)不確定性因素而減少的那部分。

原油供給如何增加，之所以難以預(yù)測(cè)，在于原油生產(chǎn)受到非常強(qiáng)的政治不確定性影響。不要說我們這些研究者，就是原油生產(chǎn)企業(yè)，也不清楚未來能夠增產(chǎn)多少。

2008年3月，美孚?？松?，未來5年將擴(kuò)大石油勘測(cè)和開采投資。我想投資者對(duì)美孚將增資多少?zèng)]有興趣，而想知道能增產(chǎn)多少。但遺憾的是，美孚?？松獯鸩涣诉@個(gè)問題，也承認(rèn)不確定性太強(qiáng)。從這個(gè)案例中，我們可以看出原油生產(chǎn)的投資環(huán)境多么不確定。

不僅如此，無論產(chǎn)油國，還是大石油公司公告，我聽到的都是對(duì)未來的悲觀預(yù)期。俄羅斯國家石油公司表示，擴(kuò)大潛在產(chǎn)能已經(jīng)非常困難，墨西哥油田私有化失敗，伊拉克和尼日利亞的原油生產(chǎn)受政治因素影響。如此種種，讓我深刻憂慮2009年的原油供應(yīng)是否維持正常。

在供需進(jìn)入重新調(diào)整的過程中，原油價(jià)格應(yīng)該是逐漸提高的。但這些突如其來的壞消息，讓原油價(jià)格暴漲。之后，目前供需失衡情況，可能還無法維持油價(jià)站在的高位，于是油價(jià)就出現(xiàn)巨大波動(dòng)。

根據(jù)高盛模型預(yù)測(cè)的原油產(chǎn)儲(chǔ)量，增速在2004年一度走高之后就不斷回落，我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間里，全球原油供應(yīng)的增速可能只有1%。

為什么過去幾年，原油產(chǎn)能沒有增加，但讓油價(jià)卻保持在低位呢？

因?yàn)檫^去幾年，“油”產(chǎn)能在增加，只不過不是原油，而是其他各種可替代能源，其中非常不經(jīng)濟(jì)的生物能源占到了很大比重。包括生物能源、合成油和液化天然氣在內(nèi)的“新概念油”占到了所有新增油產(chǎn)量的89%。

生物能源和合成油都是在2004年和2005年發(fā)展起來的，可以被看做是原油價(jià)格上升的副產(chǎn)品。當(dāng)然，液化天然氣可能是個(gè)例外。但這些“新概念油”也面臨著新增產(chǎn)能瓶頸，它的使用和推廣面臨著極大的政治壓力。過去三年的經(jīng)驗(yàn)證明，公共政策只能容忍糖制乙醇的存在，而產(chǎn)能可能更大的玉米乙醇項(xiàng)目，則被政府認(rèn)為將會(huì)嚴(yán)重威脅糧食安全而遭到重重限制。

再來說油砂，這是一種非常重要的資源，儲(chǔ)量也非常豐富。聽起來很誘人，但它也同樣存在問題。委內(nèi)瑞拉是油砂重要的出產(chǎn)國，但從目前的局勢(shì)來看，誰敢在委內(nèi)瑞拉放手供應(yīng)油砂呢？

石油是地球上用途最廣的能源。隨著技術(shù)進(jìn)步和需求增加，石油對(duì)其他產(chǎn)品的替代性也在提高，因此我們談石油也必須談其他商品。

石油價(jià)格一路飆升，我看到了發(fā)電站對(duì)石油需求在同步增加。為追求更清潔電能，一些發(fā)電站選擇柴油發(fā)電。而某些地區(qū)的天然氣供應(yīng)也被柴油替代。這一切恰恰就發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)增長最迅速的經(jīng)濟(jì)體，包括中國、阿根廷、巴西和南非，甚至是中東。

同樣也正是因?yàn)椴裼偷娜f能屬性，它的緊缺也就最強(qiáng)。柴油的故事告訴我們，油價(jià)上升不僅是石油基本面在變化，也反映了整個(gè)能源領(lǐng)域的基本面在發(fā)生新的重組。盡管經(jīng)濟(jì)過去得到了迅速增長，但資金并沒有效地配置到能源供應(yīng)、儲(chǔ)藏、運(yùn)輸和分配之中，現(xiàn)在能源交易和使用還不具備足夠高的效率，因此油價(jià)也為投資者起到了警示的作用。

價(jià)格促進(jìn)供需調(diào)整

毫無疑問，當(dāng)供需失衡，供應(yīng)難以改變，需求就必須調(diào)整。我認(rèn)為真正使原油價(jià)格回到均衡點(diǎn)的動(dòng)力還是需求的下降。

這個(gè)過程中，價(jià)格角色最為重要，它將改變用油者的經(jīng)濟(jì)行為，比如漫無目的駕駛，家庭外出旅游和一些低效率的工業(yè)生產(chǎn)。OECD國家近期發(fā)生的一切都告訴我們，當(dāng)原油價(jià)格上升，需求必然在下降。

那么，原油需求下降是否意味著全球經(jīng)濟(jì)增長速度要放緩呢？我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)如果是在周期性運(yùn)動(dòng)中，即使現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速放緩，也不會(huì)從根本上改變石油消費(fèi)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)重回高速增長軌道之時(shí)，原油消費(fèi)還將繼續(xù)增長。

唯一的方法是降低經(jīng)濟(jì)增長對(duì)原油消費(fèi)的依賴性。為此，我認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)朝著以下四點(diǎn)目標(biāo)努力。

首先是節(jié)儉。如果人們的原油消費(fèi)行為能夠改變，降低原油浪費(fèi)，就能夠起到應(yīng)有的作用。從北美來看，居民和企業(yè)都有很大降低原油消費(fèi)的空間。

其次是尋找替代產(chǎn)品。如果能找到清潔便宜的原油替代產(chǎn)品，毫無疑問就會(huì)降低經(jīng)濟(jì)對(duì)原油的依賴性。但我們?cè)谶@一點(diǎn)還做得非常不夠，以至于談起替代產(chǎn)品的時(shí)候，只能想到乙醇。盡管它成本不高，尤其是其原料農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格也在上漲，但它的用途確實(shí)能夠完全覆蓋汽油。

再次是技術(shù)革新。現(xiàn)在越來越多的技術(shù)發(fā)明，以提高原油的使用效率。從目前來看，最需要完成技術(shù)突破是飛機(jī)引擎技術(shù)。當(dāng)前環(huán)境下，真正能夠根本解決高油價(jià)問題的，只有技術(shù)出現(xiàn)重大革新或滯脹。

最后就是滯脹。經(jīng)濟(jì)陷入長期滯脹，意味著全球經(jīng)濟(jì)體對(duì)商品和服務(wù)需求都大幅降低，自然也不會(huì)再需要太多的石油。這是我最不愿意看到的，高盛經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過研究，確實(shí)看不到經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的可能性。

為何是148美元

上面已經(jīng)把油價(jià)上漲的邏輯說得很清楚了，現(xiàn)在來看油價(jià)到底能漲到多少。

首先引用高盛計(jì)算的全球未來五年大約3.8%的經(jīng)濟(jì)平均增速。我計(jì)算原油供應(yīng)增長大約1%。

我假設(shè)新增庫存占原油供應(yīng)量的比重很小。前期國際能源署的報(bào)告指出原油庫存低于預(yù)期，這也證實(shí)了我的假設(shè)。即使庫存增加，年均新增庫存占全球原油產(chǎn)量的比重也微不足道，因此原油消費(fèi)增長和供應(yīng)增長只能被動(dòng)地保持一致。

但每年原油消費(fèi)增長真像供應(yīng)增長只有1%嗎？顯然不可能。我相信如果全球能生產(chǎn)更多的原油，也一定會(huì)被消費(fèi)掉。所以消費(fèi)和供應(yīng)之間的差額，也就是推動(dòng)油價(jià)上漲的最主要?jiǎng)恿Α?/P>

于是，我同時(shí)考慮3.8%全球經(jīng)濟(jì)增速和我計(jì)算出的原油價(jià)格變動(dòng)敏感性（0.015），就能夠得出原油價(jià)格的年均漲幅大約是55%。

這個(gè)數(shù)字可靠嗎？還需要檢驗(yàn)一下。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前油價(jià)向上波動(dòng)的速度和2004—2005年間是非常相似的，因此我用斜率一致的直線（回歸后得到）來測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)56%左右的漲幅和55%的計(jì)算是相吻合的。

因此，我們預(yù)測(cè)在2008年底，五年到期的原油合約能夠達(dá)到148美元。之后油價(jià)會(huì)怎樣？任何一種商品都不可能違背供求規(guī)律，一味上升。

我認(rèn)為，原油價(jià)格調(diào)整到能夠改變供需狀況之后，就將進(jìn)入新的均衡點(diǎn)?，F(xiàn)在，原油價(jià)格正向均衡點(diǎn)挺進(jìn)。（作者為高盛能源分析師，本刊記者齊忠恒譯）

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