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數(shù)據(jù)顯示，匯率機制改革的多重目標(biāo)效果已經(jīng)顯現(xiàn)。特別是，連續(xù)三年的升值，已經(jīng)給“浮動管理”的外匯機制創(chuàng)造了很大的彈性空間，我們認(rèn)為，應(yīng)該開始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應(yīng)該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設(shè)上

我們認(rèn)為，人民幣匯率機制改革過程伴隨一定幅度的升值是有必要的。但是， 無論在什么情況下，人民幣匯率的走勢，都不能被境外所謂的“市場預(yù)期”引導(dǎo)，不能被“人民幣不可交割遠(yuǎn)期市場”(NDF)的所謂遠(yuǎn)期合約價格引導(dǎo)，特別是在均衡匯率逐漸形成的階段和過程中。因為這些預(yù)期價格，來自于對貨幣職能的“投機需求”，與人民幣的真實供給和需求完全無關(guān)，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的市場供求決定的市場化的價格形成機制。

在當(dāng)前美元貶值態(tài)勢出現(xiàn)變化的微妙時期，周邊有些國家已經(jīng)出現(xiàn)危機信號，我們要特別關(guān)注“匯率預(yù)期”制造“匯率泡沫”后，再制造“匯率空頭”，防止國際形勢變化對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

“市場預(yù)期”扭曲匯率價格

匯率實際上是一種價格，是本幣交換另一外國貨幣時的兌換價格。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，匯率與一般價格一樣，應(yīng)該由總量意義上的供求關(guān)系作為形成均衡價格的基礎(chǔ)。但是當(dāng)外匯市場上依靠預(yù)期匯率套利的貨幣職能的“投機需求”不斷擴(kuò)張時，籠統(tǒng)地談均衡匯率的供求基礎(chǔ)，就會產(chǎn)生極大的誤導(dǎo)。

三方面的原因提醒我們，當(dāng)前要特別注意“升值預(yù)期”對人民幣匯率走勢的干擾。

第一方面，“預(yù)期匯率”是以金融資本的賺錢為定價目標(biāo)的。金融資本在外匯市場上的活動屬于“投資需求”。金融資本不參與任何實際的經(jīng)濟(jì)活動，金融活動對貨幣職能的需求屬于“投機需求”。投機需求實際上是“賺錢需求”，“賺錢需求”的效用函數(shù)是趨于無窮大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能夠達(dá)到均衡水平。

第二，“預(yù)期匯率”不是以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的市場機制形成的價格。最具代表性的NDF，是典型的人民幣“投機需求”的市場。我們注意到，NDF市場上根本沒有人民幣的交易，只是按照人民幣匯率的預(yù)期價格換成美元后的價差進(jìn)行交割?，F(xiàn)階段，在人民幣升值預(yù)期主導(dǎo)下，只要人民幣升值，按升值價格交割換成美元就賺錢了。只要不斷推動人民幣升值，使預(yù)期升值與實際升值交替印證，這種與“買空賣空”沒有什么區(qū)別的賺錢游戲就可以一直玩下去。

人民幣匯率機制的改革根本上是要形成以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的匯率形成機制。這種沒有人民幣需求也不需要人民幣供給的價格預(yù)期，不但對人民幣匯率形成機制沒有意義，如果被這種預(yù)期影響，在極大扭曲匯率形成機制的同時，還可能陷貨幣政策于非常被動的境地。

第三，“投機需求”的匯率預(yù)期是完全可以被引導(dǎo)的。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對稱導(dǎo)致市場預(yù)期產(chǎn)生分歧。不同的角度對同一個問題一定會有不同的判斷。這時候，如果某一方面的信息被強化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成為了主導(dǎo)市場的看法。特別是如果這些信息又被很好地印證，這個并非正確的判斷就可以完全統(tǒng)一市場上的分歧。

當(dāng)前在人民幣升值的預(yù)期形成上，已經(jīng)存在許多利益驅(qū)動因素，不論是買方還是賣方，都有強烈的動機去引導(dǎo)升值預(yù)期，引導(dǎo)匯率的走勢，在不斷升值中賺更多的錢。今年年初許多“市場預(yù)測”今年人民幣將升值10％，實際起到了不斷強化和引導(dǎo)“市場升值預(yù)期”的作用。

更靈活的匯率機制是匯改的目標(biāo)

2005年7月21日人民幣一次性升值2%，并宣布更具靈活性的匯率機制的改革開始。三年來，累計升值近16％，特別是今年以來，升值加速，1~5月已經(jīng)累計升值5.26％。人民幣適當(dāng)幅度的升值，對推動外貿(mào)順差和出口行業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整是有必要的，為更靈活的匯率機制創(chuàng)造了一定的空間。在累計升值16％以后，過大的貿(mào)易順差，已經(jīng)有了明顯的下降;不合理的出口產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，也有所調(diào)整。在其他政策的綜合作用下，許多沒有競爭力的出口企業(yè)已經(jīng)逐漸出局，說明結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果比較明顯;企業(yè)的匯率風(fēng)險意識和調(diào)整能力，也得到了提升;經(jīng)濟(jì)體制的靈活性，在匯率機制改革的推動下顯著增大。進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)和出口順差的調(diào)整，完全可以通過其他政策組合來完成。這樣既可以達(dá)到提升出口產(chǎn)品價格的效果，也把部分調(diào)整的利益，比如勞工成本的增加、社會保障體系和環(huán)境改善等，留在境內(nèi)。

數(shù)據(jù)顯示，匯率機制改革的多重目標(biāo)效果已經(jīng)顯現(xiàn)。特別是連續(xù)三年的升值，已經(jīng)給“浮動管理”的外匯機制創(chuàng)造了很大的彈性空間，我們認(rèn)為，應(yīng)該開始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機制的改革應(yīng)該更大力度放在更靈活的匯率形成機制的建設(shè)上。

更重要的是，人民幣匯率機制改革的目標(biāo)，是要建立以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的更靈活的管理浮動體制。單邊升值并不是匯率機制改革的目的。特別是，由于次貸危機，美國國會對人民幣升值的壓力明顯下降?，F(xiàn)在這一階段，很可能是一個難得的、外部環(huán)境壓力較小的時間區(qū)間。繼續(xù)人民幣單邊升值的態(tài)勢，不但陷入?yún)R率機制改革概念的誤區(qū)，還可能錯失推進(jìn)匯率機制靈活性的改革的良機。

在國際國內(nèi)環(huán)境許多不確定因素不斷增加的情況下，我們應(yīng)要抓住次貸危機重創(chuàng)華爾街的機會，抓緊研究人民幣均衡匯率，開始圍繞均衡匯率波動的更靈活的匯率形成機制的建設(shè)。

“匯率泡沫”和“匯率空頭”

現(xiàn)在是一個關(guān)鍵時刻，美元與各國貨幣的關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，有兩方面的問題值得特別注意。

首先，要特別注意，在人民幣從單邊升值向更有彈性的匯率機制過渡的初期，利益群體為了賺取“最后的晚餐”，強化升值預(yù)期、進(jìn)一步推動“匯率泡沫”的動機是非常強烈的，通過似是而非的“市場預(yù)期”來影響政策的力度也會加大。

我們不要受利益群體強化“市場預(yù)期”的干擾，要善于利用政府的權(quán)威性，引導(dǎo)市場預(yù)期，而不是被市場預(yù)期所引導(dǎo)。

其次，要特別注意，美元正在改變貶值態(tài)勢，美聯(lián)儲停止降息的暗示正在引導(dǎo)這種改變。研究顯示，新興市場的資本流向與美元走勢密切相關(guān).一旦美元改變貶值態(tài)勢，新興市場中資本呈流出之勢。亞洲金融危機時，當(dāng)時華爾街通過各種方式不斷傳出信息，強調(diào)亞洲金融危機的嚴(yán)重性，調(diào)動資本加速流出亞洲、流向美國，從而加劇了危機的負(fù)面影響。

現(xiàn)在，我們周邊的國家——包括韓國、泰國、越南、印度尼西亞、菲律賓等國的貨幣，都改變了前幾年對美元一致升值的態(tài)勢，出現(xiàn)了對美元的貶值。特別是全球出現(xiàn)了近年來最高水平的通脹，亞洲不少國家特別是我們的鄰國越南已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機的跡象。在全球化的情況下，各國之間的關(guān)聯(lián)度越來越大，亞洲是否會再現(xiàn)1997年亞洲金融危機的景況?中國較之1997年時已經(jīng)有了更大的開放，資本流動已經(jīng)有了更大的自由度，與周邊國家經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度也更加密切，中國會否受到較大影響?無論如何，我們現(xiàn)在就要開始密切關(guān)注。在不久的將來的某個時刻，“匯率預(yù)期”很可能將反過來，以中國的高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的價格泡沫以及周邊新興市場的嚴(yán)重通脹等情形為理由，“引導(dǎo)”人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，推動資本大規(guī)模流出。

在對一些國際規(guī)則還無能為力的情況下，我們現(xiàn)在既要防止國際熱錢的繼續(xù)流入，也要隨時防范熱錢的大規(guī)模流出，避免外部危機的沖擊。在此筆者提出兩個供參考的思路。

第一個思路是，浮動匯率，打亂升值預(yù)期，遏制熱錢流入。無孔不入專門尋找無風(fēng)險套利機會的熱錢的最要害之處，就是不確定因素和不確定的環(huán)境。如果改變?nèi)嗣駧艑γ涝獑芜吷档膽B(tài)勢，實行真正意義上的浮動匯率機制，改變升值的預(yù)期，制造不確定的匯率環(huán)境，對純粹套利的熱錢來說，無疑是打到了蛇之七寸。

第二個思路是，現(xiàn)階段制定和宣布外匯管理的應(yīng)急機制。研究顯示，新興市場國家的外匯流入是一個緩慢的積累過程，但流出的時候往往是快速和大規(guī)模流出。墨西哥在1981到1982年期間，資本流出達(dá)到GDP的18%;泰國在1996到1997年間資本流出達(dá)到GDP的12%，這些國家都在資本大規(guī)模流出期間爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機。

目前，美元態(tài)勢改變在即，為防范熱錢大規(guī)模流出，我們應(yīng)該立即制定并公開宣布，不排除在必要的時候啟動資本管制的應(yīng)急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”、延長資金境內(nèi)停留時間等比較嚴(yán)格的資本管制措施。這樣可以大大提高熱錢的機會成本，不僅到時候可名正言順控制資本流出，同時也可以對熱錢流入起到阻嚇作用。因為并不是馬上實施，也不會對市場造成突發(fā)的沖擊。

（作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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