新興市場貨幣的升值盛宴將結(jié)束 高通脹是主因

●發(fā)展中國家的消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定了食品和能源在其價格指數(shù)構(gòu)成中所占比重更高，正值大宗初級產(chǎn)品價格領(lǐng)漲全體商品、食品和能源價格領(lǐng)漲大宗產(chǎn)品之際，他們蒙受了更大的壓力。

●而加息等反通脹措施對房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場是個打擊，在新興市場股市全面下跌的背景下，將進(jìn)一步增強(qiáng)國際游資抽逃的動機(jī)，對東道國貨幣匯率構(gòu)成向下壓力。

●如果包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣都存在逆轉(zhuǎn)貶值的壓力，那么，我們就不宜以緩解出口部門壓力為由采取力度過大的財稅措施激勵出口，因為打擊出口的一項因素——人民幣升值會自動消失。

持續(xù)堅挺5年之久的新興市場貨幣即將逆轉(zhuǎn)？——外匯市場的一些走勢向人們提出了這個問題。彭博資訊跟蹤的26個發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率2003年—2007年間年均升值幅度高達(dá)30%，2007年升值幅度下降到8.2%，今年一、二季度更分別只有1.63%和0.92%。某些新興市場貨幣已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的貶值，即使那些昔日的明星級新興市場也未能幸免。在截止2007年的5年中，印度盧比和南非蘭特對美元匯率分別升值18%和74%，但今年以來印度盧比已經(jīng)貶值9%，南非蘭特貶值11%。

高通脹是主因

雖然天下沒有不散的宴席，新興市場貨幣持續(xù)數(shù)年的升值盛宴終有結(jié)束之日。但究竟是什么觸發(fā)了新興市場貨幣的逆轉(zhuǎn)？主要還是日甚一日的通貨膨脹壓力。發(fā)展中國家的消費(fèi)結(jié)構(gòu)決定了食品和能源在其價格指數(shù)構(gòu)成中所占比重更高，正值大宗初級產(chǎn)品價格領(lǐng)漲全體商品、食品和能源價格領(lǐng)漲大宗產(chǎn)品之際，他們蒙受了更大的壓力，自是理所當(dāng)然。根據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計，至少有19個新興市場經(jīng)濟(jì)體的通脹超過了其政府確定的目標(biāo)值，投資者們普遍擔(dān)心發(fā)展中國家政府在抑制通貨膨脹和保持經(jīng)濟(jì)適度平穩(wěn)增長之間難以取得理想平衡，棄新興市場貨幣而取成熟市場貨幣，也就順理成章了。

不僅如此，高通貨膨脹還通過增大政治動蕩壓力、進(jìn)而引發(fā)資本外逃對新興市場貨幣施加向下壓力。高通脹，特別是食品價格一馬當(dāng)先的高通脹對發(fā)展中國家居民的打擊本來就大于對發(fā)達(dá)國家居民的打擊，我們已經(jīng)看到，去年以來，印度、也門、墨西哥、布基納法索、摩洛哥、塞內(nèi)加爾、毛里塔尼亞、東帝汶……一個又一個發(fā)展中國家爆發(fā)了過去上10年全球食品價格穩(wěn)定時期所未見的糧食騷亂，這種政治動蕩壓力甚至連農(nóng)產(chǎn)品輸出大國也難以幸免。

在一個發(fā)展中農(nóng)產(chǎn)品輸出大國，面對食品價格暴漲對普通居民的壓力，政府很容易傾向于向繁榮的農(nóng)產(chǎn)品輸出征收額外的出口稅，一方面抑制糧食出口，增加國內(nèi)供給，另一方面可以運(yùn)用此項收入向低收入階層發(fā)放補(bǔ)助，然而此舉勢必得罪農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和出口部門，如果這個部門的勢力足夠強(qiáng)大，政治動蕩也就不可避免了。阿根廷發(fā)生的正是這種情況，政府提交的農(nóng)產(chǎn)品出口稅法案在國內(nèi)掀起軒然大波，總統(tǒng)克里斯蒂娜去年12月才以高得票率上臺，幾乎轉(zhuǎn)瞬之間就因此而支持率暴跌，政治危機(jī)導(dǎo)致資本大量撤離阿根廷，僅今年第二季度就達(dá)到71.59億美元，對其貨幣匯率的影響可想而知。

價格管制是更大的隱患

更令人擔(dān)心的是，許多發(fā)展中國家的賬面通貨膨脹數(shù)據(jù)雖高，卻還不足以充分體現(xiàn)其全部通脹壓力，因為這些國家實施了較多的價格管制措施，致使隱性通貨膨脹壓力居高不下。假如國際經(jīng)濟(jì)體系中的通貨膨脹壓力僅僅曇花一現(xiàn)，價格管制措施確實可以收到降低價格波動性、消除通貨膨脹壓力之效。不幸的是當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)體系中的通貨膨脹壓力將持久存在，價格管制必將難以為繼，部分或全部取消價格管制措施、隱性通貨膨脹壓力顯露不過是時間問題而已，這也就意味著新興市場貨幣還需要繼續(xù)承受來自通貨膨脹渠道的更多貶值壓力。

發(fā)展中國家的某些反通脹措施將加大其本幣貶值壓力。近年來的新興市場貨幣牛市很大程度上是升值預(yù)期驅(qū)動下的資本流入“自我實現(xiàn)”所致，根據(jù)印度儲備銀行7月下旬報告，在剛剛過去的2007年—2008財年，印度外匯儲備增長921.6億美元，其中短期資本流入占增量的51.1%之多。資本流入的目的除了貨幣升值的匯兌收益之外，還包括新興市場增長更強(qiáng)勁的資產(chǎn)市場收益。而加息等反通脹措施對房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)市場是個打擊，在新興市場股市全面下跌的背景下，將進(jìn)一步增強(qiáng)國際游資抽逃的動機(jī)，對東道國貨幣匯率構(gòu)成向下壓力。

無須否認(rèn)，初看起來，大宗初級商品價格的持續(xù)上漲在發(fā)展中國家中也造就了一批受益者，俄羅斯、巴西等初級產(chǎn)品生產(chǎn)和出口大國就被視為大贏家，屬于西方國家的澳大利亞和加拿大貨幣近幾年走勢也頗為堅挺。但是，即使不考慮世界經(jīng)濟(jì)放緩對這些國家初級產(chǎn)品需求的影響，即使不考慮高通脹對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的打擊(俄羅斯政府已經(jīng)將今年的國內(nèi)通貨膨脹預(yù)期提高到了11.8%)，初級產(chǎn)品牛市所帶來的收益也把這些國家推向了“荷蘭病”的詛咒:欣欣向榮的初級產(chǎn)品及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)汲取了過多的資本、人力等資源，以至于制造業(yè)等部門相對萎縮，乃至出現(xiàn)絕對萎縮；初級產(chǎn)品出口迅猛增長所造成的本幣升值進(jìn)一步重創(chuàng)其制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，而現(xiàn)代制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)才是一個國家、特別是一個大國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的根基所在。一旦初級產(chǎn)品行情調(diào)整，其國際收支、進(jìn)而是貨幣匯率就要急劇惡化了。正是在“荷蘭病”的機(jī)制作用下，高度依賴初級產(chǎn)品出口的國家國際收支和貨幣匯率的波動性特別強(qiáng)烈，即使初級產(chǎn)品出口國中的發(fā)達(dá)國家也不例外，澳元今年以來對美元升值8.9%，但半年之前準(zhǔn)確預(yù)測其強(qiáng)勁升值的大和資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始看空澳元了。

警惕貨幣貶值的自我實現(xiàn)

新興市場貨幣走勢逆轉(zhuǎn)的預(yù)期一旦形成，遲早就會走上自我實現(xiàn)的道路，因為大量旨在逃避貶值風(fēng)險的資本流出會在外匯市場上對其產(chǎn)生沉重的向下壓力。如果投機(jī)者對該國資產(chǎn)市場預(yù)期惡化；如果投資者在母國陷入危機(jī)，需要變賣資產(chǎn)彌補(bǔ)虧空，那么這種資本外逃的洪流會進(jìn)一步加劇。我們看到，僅僅是由于在韓國證券市場上占據(jù)突出地位的外國機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售韓國證券資產(chǎn)，以便彌補(bǔ)在次貸危機(jī)中的損失虧空，就導(dǎo)致韓元在亞洲貨幣仍然對美元顯著升值的時候早早開始貶值，當(dāng)這一切形成合力之后，對新興市場貨幣影響如何，可想而知。一旦有幾種新興市場貨幣發(fā)生貶值，預(yù)期的轉(zhuǎn)變還會傳染到其他新興市場。

中國還在經(jīng)歷著人民幣單向升值預(yù)期下的資本流入，但人民幣走勢逆轉(zhuǎn)的壓力正在快速積累，其他新興市場貨幣的變化還將給這場醞釀中的逆轉(zhuǎn)推波助瀾。如何防范？我們不可掉以輕心。同時，如果包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣都存在逆轉(zhuǎn)貶值的壓力，那么，我們就不宜以緩解出口部門壓力為由采取力度過大的財稅措施激勵出口，因為打擊出口的一項因素——人民幣升值會自動消失。(梅新育)

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