對于中國而言，這場金融危機的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國模式的思想枷鎖，也向我們警示了開放經濟環(huán)境下的風險傳染

當國際貨幣基金組織2008年4月份《全球金融穩(wěn)定報告》預測次貸危機在全球造成的損失總額將高達9450億美元之時，這個預言遭到了美國金融界幾乎眾口一詞的抨擊，指責基金組織夸大其詞；然而，時隔不到半年，事實就證明基金組織的預測在某些方面還過于"溫柔敦厚"。當房利美和房地美兩大政府支持的房貸巨頭被接管，當有著158年歷史的雷曼轟然倒地，當美林不得不低價自賣委身美國銀行，當摩根士丹利不得不變賣10%～20%股份換取東京三菱UFJ金融集團9000億日元（84億美元）投資，當摩根士丹利和高盛獲準由投資銀行轉型為傳統(tǒng)銀行控股公司……這一切標志著次貸危機已經正式成為1929～1933年大危機以來全世界最大的金融危機，標志著"高風險、高收益"的華爾街投資銀行時代結束，令關于"次貸危機正在走向終結"的樂觀判斷徹底淪為笑談，更令美式金融體系聲譽掃地。對于中國而言，這場危機的空前深化不僅有助于啟發(fā)我們掙脫盲目崇拜西方模式特別是美國模式的思想枷鎖，也向我們警示了開放經濟環(huán)境下的風險傳染。

危機沖擊的途徑

美國次貸危機新發(fā)展的沖擊可以劃分為心理沖擊和實質性沖擊兩類。心理沖擊主要體現(xiàn)在資本市場上。美國是我國第二大貿易伙伴和主要投資來源地之一，也是世界最大金融市場，這場危機深化，必然會在中國資本市場參與者中制造恐慌氣氛。雷曼申請破產保護之后，盡管中國人民銀行出人意料地在15日搶先降低了貸款基準利率和部分金融機構的人民幣存款準備金率，這是6年來首次降低貸款利率，次日中國A股市場仍然在美國利空的打擊下暴跌，上證指數(shù)一舉跌破2000點大關，17 日又下跌2.9%。除了銀行股領跌內地股市之外，在香港股市，雷曼持股5%以上的"雷曼概念股"全線下跌，其中，9月16日，雷曼持股17.7%的中國基礎資源急挫25%，內地房地產股綠城中國下跌超過13%，雷曼持有5.42%H股的中鐵跌幅接近15.8%。影響所至，與雷曼有過合作的房地產公司，原來大打雷曼旗號以廣招徠的公司，現(xiàn)在則紛紛撇清與雷曼的關系。

至于實質性沖擊的傳染途徑，主要有以下幾條:

第一條是資產縮水途徑。國際金融危機傳染殺傷力最大的途徑之一就是資產縮水，從全球市場形成早期直到現(xiàn)在，莫不如此。1890年，倫敦巴林兄弟投資銀行對阿根廷債權發(fā)生支付危機，當年10月紐約也發(fā)生金融危機，致使巴林銀行幾乎于11 月倒閉，倘若不是英格蘭銀行全力以赴牽頭組織銀團擔?；鹁戎貌恢鹊?100年后尼克·里森出馬，巴林銀行早已作古。中國現(xiàn)在即使不是美國最大債權人，至少也是最大債權人之一，中國投資者在美國持有大量證券資產，除了官方外匯儲備多數(shù)投資于國債和準國債之外，中國金融機構、企業(yè)、居民個人持有的多數(shù)是機構和公司債券、股票等，無論是"兩房"還是雷曼、美林等華爾街投行大鱷，它們的危機都會損害中國海外資產的價值。

在雷曼危機中，雷曼公司的債券是全球主要固定收益產品之一，中國不可避免會持有一部分。雷曼公司破產，其股權價值近乎化為烏有，債務價值大幅度縮水，根據債券研究機構信貸觀察公司的測算，不同類別雷曼債券回收價值占面值比例分別為:高級債券為60%～80%，高級無擔保債券可能為30%，次級債券為3.5%。根據已經披露的信息，至少有7家中資銀行持有雷曼債券或對雷曼的貸款債權，值得慶幸的是規(guī)模都不算大，而且以高級債券居多。但其他金融機構、企業(yè)和居民持有情況尚不得而知，所以對這條途徑的沖擊還不能太過樂觀。

與此同時，"兩房"危機通過這條渠道對中國的潛在沖擊又比華爾街投行危機的潛在沖擊大得多，因為中國持有前者債券規(guī)模比持有后者債券規(guī)模大得多。據美國官方統(tǒng)計，截至今年5月末，中國內地持有的美國機構債券已經高達4333億美元；社會上不少輿論據此驚呼中國面臨4000億美元損失，甚至有將此數(shù)字提高到5000億美元的。當然，這些估計夸大了中國政府持有"兩房"債券的數(shù)量，特別是混淆了國家官方儲備和商業(yè)性投資者不同的運營方式，從而高估了這筆資產安全性所受到的沖擊。因為在安全性、流動性和收益性三大投資目標中，官方儲備管理必然要比商業(yè)性機構更追求安全和流動性，對收益性的追求沒有那么強烈；這也就決定了我國在選擇購買債券品種和管理的實踐中，不會也不應該追求頻繁買賣獲取資本利得收益，主要還是持有債券到期收回本息。由于我國外匯儲備規(guī)模巨大，我國外匯儲備管理部門倘若真的指望依靠賣出未到期債券獲得資本利得收益，恐怕結果多半會是壓低債券市價，反而令自己受損。在這種"購買-持有"管理模式下，無論債券市場行情如何變動，只要能夠到期按照票面金額支付本息，那么持有者就沒有任何損失，而"兩房"債券到期支付本息的風險應該是微乎其微的。盡管從賬面資產衡量，房利美、房地美兩大房貸巨頭已經面臨"技術性破產"，但它們"太大不能倒"，其資產合計高達5.3萬億美元，相當于美國GDP的38%，一旦破產倒閉，美國聯(lián)邦凈金融負債將超過GDP，更將危及美國金融體系和美元國際貨幣地位的全局。因此，美國政府必須救助"兩房"，我國持有的"兩房"債券到期兌付本息是有保證的。事實上，美國最后表決接管"兩房"的法案時，曾經異議的國會兩院幾乎是一致通過。盡管如此，這條途徑的潛在沖擊仍然不可忽視。

第二條途徑是信貸緊縮和拋售資產，包括中國金融機構和企業(yè)的股權、債權。由于金融機構收縮貸款，資本市場也大幅降溫，融資困難將對整個經濟活動施加緊縮影響。而對于一些高度依賴機構投資者融資的企業(yè)和行業(yè)，由于面臨流動性危機的機構投資者紛紛拋售資產，它們可能在短期內就陷入流動性危機，甚至破產。而且，這種外資機構投資者拋售資產、抽回資金的行為還會成為危機跨國傳染的重要途徑。如果海外投資者大量拋售中國資產然后退出，可能對中國外匯市場施加沉重的下行壓力，這正是2007年至今韓國正在發(fā)生的事情。正由于外資機構投資者在韓國證券市場占據顯赫地位，它們在次貸危機中損失巨大，不得不拋售韓國資產，抽回投資，以救母國總部燃眉之急，致使早在亞洲的貨幣仍然對美元顯著升值之時，韓元已開始對美元貶值，至今仍有愈演愈烈之勢。

除了上述直接危機傳染途徑之外，由于美國是我國第二大出口市場，美國金融市場的危機必定會對其實質經濟部門產生負面影響，這對于正苦于出口增長減速的中國并非佳音。倘若只看第二季度經濟增長數(shù)據而不考慮普通大眾的切身感受，會認為美國目前宏觀經濟還不錯。按照美國商務部8月28日公布的初步修正數(shù)據，美國今年第二季度經濟按年率計算增長3.3%，增速快于原來估算的1.9%，也大大高于今年第一季度0.9%的增速，是美國經濟自2007年第三季度以來的最好表現(xiàn)。但這個不錯的GDP增長數(shù)字是靠美元貶值和減稅一時造就的，通貨膨脹壓力與日俱增、失業(yè)人數(shù)有增無減，這一切令美國普通人感受更多的還是痛苦，對中國出口需求意味著什么，自不待言。

不僅如此，在這場危機中，各國央行旨在救市的大規(guī)模注資、降息等舉措將有可能加大通貨膨脹壓力。盡管目前國際初級產品價格已經暴跌，但我們不能將此完全等同于我國通脹壓力減輕，因為由于價格管制，我們的一些重要投入品（而且是可貿易品價格）遠遠低于國際市場價格，即使國際市場降價，中國仍然是價格洼地。

幾點警示

迅速增長的資產縮水危機傳染風險警示我們要努力調整和優(yōu)化對外資產結構。這種調整優(yōu)化無疑要包括外匯儲備資產結構的調整。因為正如上文所述，中國持有兩大房貸機構的巨額債券。而且，盡管"兩房"已經被政府接管，但在救援過程中，美國權勢集團中不少人聲稱美國政府不應為房利美和房地美提供擔保，這是以美國納稅人的錢來為外國投資者承擔風險，中國應當自行承擔損失，理由是所有政府贊助企業(yè)（GSE）發(fā)行的債券都聲明并非由美國政府擔保，這些債券的投資人既然獲得了高于美國國庫券的回報，也就理當相應承擔其中的風險。時至今日，不管3760億美元債券數(shù)字是增多還是減少，不管其中有多少是官方外匯儲備，又有多少是民間投資，這場風波已經足以告誡我們要擺脫對美國評級機構的盲目崇拜，重新評估美國各類金融工具的真實風險等級。

在更高的層次上，這場風波更警示我們必須優(yōu)化整個對外資產結構。中國已經是全球名列前茅的對外資產大國，2007年年末對外資產高達22881億美元，國際投資凈頭寸10220億美元，但我國對外資產中官方儲備所占比重過高，在對外支付能力已無問題的情況下，對外資產過度集中于官方儲備的副作用正日益凸現(xiàn)。正由于官方儲備資產過高，我們的對外資產不得不過多地集中于各類債券，直接投資等其他資產所占比例太低，才使得我們可能淪為美國兩大房貸機構危機的最大外國受害者。

美國金融機構危機還警示我們審慎對待放松貿易政策的問題。在可預見的未來，出口仍將是拉動我國經濟增長不可或缺的主力之一，人民幣過度升值和國際經濟環(huán)境惡化可能導致我國出口貿易急劇下滑，從而重創(chuàng)整個宏觀經濟，甚至動搖社會穩(wěn)定。國際競爭原則也要求我們不可盲目拋棄出口，否則，會給我國的競爭對手創(chuàng)造機遇，最終反而有損我國利益。在這種情況下，既然當前世界經濟形勢的主要特點就是"滯脹+危機"，兩大房貸機構的困境又進一步加深了危機的沖擊，那么，我們就確實需要做好政策調整的準備，一旦外部經濟環(huán)境惡化和國內經濟減速到一定程度，便及時調整包括貿易政策在內的整個宏觀經濟政策取向。與此同時，1997 年亞洲金融危機爆發(fā)后我國宏觀經濟政策從緊縮急劇轉向擴張，也給我們樹立了成功的先例。但我們仍然需要牢記，巨額貿易順差依然是宏觀經濟外部失衡的表現(xiàn)，不僅由此轉換而來的外匯占款是我國基礎貨幣投放和通脹壓力輸入的主渠道，而且巨額貿易順差帶來的外匯儲備增量可能讓我們面臨更多的房利美、房地美危機沖擊。所以，兩大房貸機構的危機一方面通過進一步惡化我國外部經濟環(huán)境而提高了放松貿易政策的必要性，另一方面也提高了我們遏制順差增長的必要性。假如我們需要調整貿易政策，就必須在這兩點之間求取理想的平衡，更不用說提升優(yōu)化結構是我們不可犧牲的永恒目標了。（梅新育 作者單位:商務部研究院）

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