Finance Commentary

- 財(cái)經(jīng)時評

□左小蕾

1月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，最引人關(guān)注的是與貨幣政策相關(guān)的通脹指標(biāo)和央行的貨幣數(shù)據(jù)。1月份CPI同比上漲1.5%，PPI同比上漲4.3%；1月份各項(xiàng)貸款增加1.39萬億元，同比少增2243億元，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長近26%。我們認(rèn)為，國家統(tǒng)計(jì)局和央行的數(shù)據(jù)，有利于對通脹形勢做出較清晰的分析，有助于對貨幣政策的取向和是否動用包括加息在內(nèi)的貨幣工具有更合理和中肯的判斷。

CPI1.5%的增幅，在我們的預(yù)料之中。去年11月CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)為正，雖然12月份CPI同比顯著上升至1.9%，與受嚴(yán)寒氣候的影響有關(guān)，但是CPI同比上升態(tài)勢，已經(jīng)隨著經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定恢復(fù)被確定。

因?yàn)槿ツ?月份CPI是正增長，所以今年1月份CPI中的翹尾因素影響應(yīng)該不大。從2月份開始，翹尾因素影響將逐步顯現(xiàn)。如果疊加新年春節(jié)的季節(jié)性因素，2月份CPI可能出現(xiàn)超過2%甚至3%的增幅，使2010年首次出現(xiàn)實(shí)際利率為負(fù)的情況。

數(shù)量管理是最佳流動性管理方式

關(guān)于貨幣政策有許多討論，特別是加息的聲音比較大。我們認(rèn)為，在當(dāng)前通脹水平低位運(yùn)行、全年通脹維持在溫和水平的判斷下，當(dāng)前仍然屬于通脹預(yù)期管理階段。

通脹預(yù)期管理的直接目標(biāo)是合理的流動性。理論和實(shí)踐證明，過剩的流動性應(yīng)該是通脹的貨幣環(huán)境。所以，通脹預(yù)期管理的目標(biāo)，就是對通脹的貨幣環(huán)境進(jìn)行提前調(diào)整，就是對流動性進(jìn)行合理管理，避免條件惡化導(dǎo)致通脹的惡化。

經(jīng)濟(jì)學(xué)常識告訴我們，適度的信貸水平增長，特別是平穩(wěn)的信貸增長，使流動性在全年意義上達(dá)到合理正常的水平，直接影響通脹預(yù)期管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。2010年通脹預(yù)期管理，實(shí)施對過度的新增貸款進(jìn)行有效的管理，把握貨幣政策的適度寬松，適時恢復(fù)貨幣政策的正常管理尤為重要。

央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月份各項(xiàng)貸款增加1.39萬億元，同比少增2243億元。廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長近26%。與去年同期超過30%的M2增長率比較，26%的M2增長已經(jīng)向正常增長有較大程度的回歸。新增貸款也較去年同期的大幅增長來得平穩(wěn)。新增貸款以及貨幣供應(yīng)量的平穩(wěn)變化，與年初的0.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率的提升和信貸額度的管理政策有關(guān)。貨幣政策正在引導(dǎo)去年的非常態(tài)的流動性向常態(tài)的流動性逐漸轉(zhuǎn)化。

中國宏觀調(diào)控的實(shí)踐證明，加息并不是管理流動性最直接、最有效的工具。國內(nèi)最佳管理流動性的貨幣工具應(yīng)該是存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整，配合公開市場操作，完全可以達(dá)到控制流動性水平的直接效果。我們估計(jì)今年存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作是貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達(dá)到保證信貸全年平穩(wěn)增長的目標(biāo)。

近期加息弊大于利

關(guān)于近期加息的討論，我們的看法是，實(shí)際利率為負(fù)是利率調(diào)整的一個充分條件，但不是必要條件。而且現(xiàn)在實(shí)際利率仍然處在正的水平上。就算2月份有很大的概率出現(xiàn)負(fù)的實(shí)際利率，如果全年在調(diào)整翹尾因素影響和季節(jié)性因素影響以后，通脹呈溫和上漲態(tài)勢，利率上調(diào)可能發(fā)出過強(qiáng)的緊縮信號，起到強(qiáng)化通脹預(yù)期的作用。

全面權(quán)衡利率提升的影響，較低利率的提升對從中小企業(yè)融資的資金成本有所提高，但只要利潤空間較大，不會對中小企業(yè)的融資愿望產(chǎn)生很大的打擊；在國內(nèi)資產(chǎn)價格正在調(diào)整過程中，人民幣升值預(yù)期被印證的可能性較低的情況下，較低的利率提升對國際資本流入的吸引力不會很強(qiáng)烈；對銀行利差收益產(chǎn)生一定的影響；對正在調(diào)整過程中的房地產(chǎn)市場，增加房貸利息支付的壓力。綜合各方面的影響，當(dāng)前小幅加息呈中性效應(yīng)。如果加上強(qiáng)化通脹預(yù)期的影響，利率調(diào)整就是弊大于利。我們判斷，第一季度調(diào)整利率的必要性并不明顯。第二季度以后，利率調(diào)整的必要性可能上升。

如果形成所謂加息周期，也就是不斷提高利率，利率提升的累積效果，從資金成本的提升，對資本流入的吸引程度，對銀行利息收益的下降，對房貸違約率的影響，恐怕需要重新評估。

利率提升不會僅僅考慮CPI增長，更不會簡單地使用沒有經(jīng)過必要調(diào)整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作依據(jù)。應(yīng)該會全方位考慮綜合影響，如果利大于弊，必要性就會凸顯。但是利率提升強(qiáng)化通脹預(yù)期的作用是不可忽視的。

實(shí)際上，通脹預(yù)期管理的最終目的，是避免通脹形勢的惡化。如果能夠?qū)崿F(xiàn)通脹預(yù)期的管理目標(biāo)，通脹水平可以控制在可承受的通脹水平之下，我們認(rèn)為應(yīng)該是低于平均9%的收入增長水平的5%-6%，而不是4%，不必進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)控，應(yīng)該是最被期待的局面。

估計(jì)存款準(zhǔn)備金率和公開市場操作將是今年貨幣政策的主要工具。配合信貸額度的管理，可以達(dá)到保證信貸全年平穩(wěn)增長的目標(biāo)。

假如當(dāng)前小幅加息，政策效應(yīng)將呈中性。如果加上強(qiáng)化通脹預(yù)期的影響，利率調(diào)整弊大于利。因此，第一季度調(diào)整利率的必要性不明顯。第二季度以后，利率調(diào)整的必要性可能上升。

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